主题讨论会：金融谋篇 | 2024博鳌资本大会

主持嘉宾：

北京大成(上海)律师事务所合伙人 刘唯翔

对话嘉宾：

中邮基金总经理助理、资产配置部总经理、公募 REITS投资部总经理 韦谊成

元联基金高级副总裁 张超

吉宝城市发展中国业务发展负责人 周云鹏

滨江暖屋总经理 陈驰

金地集团开发管理公司业务发展部负责人 钦小平

中银证券房地产行业首席分析师 夏亦丰

BOMA 中国研究委员会主席、国际金融地产联盟(IFFRE)常务理事 张平

刘唯翔：谢谢观点机构每年组织这样的活动让大家在这么好的时节到这么美丽的地方度假+工作。也感谢在座了线上的朋友们坚持到现在，我们希望这场圆桌给大家贡献干货，贡献生动的观点，以回报大家的关注。

今天讨论的命题作文是“金融谋篇”，选的分议题还是比较切合现在的时局，大环境不好，我们怎么样找到耐心资本，ESG也是更讲究责任、长远，而且主办方这次给圆桌的配置也挺好，有资本方、有运营方，有代表社会责任的新加坡头部的开发商、最有钱的中国的开发商，也是非常契合这次的分议题。

我就不占用过多的时间了，先把话筒交给第一位嘉宾，中邮基金的韦总。中邮基金也是一个比较神秘的耐心资本，请韦总围绕第一个话题来讲讲。

韦谊成：今天我也学到了很多，因为今天这个资本大会涉及的比较全，有首席经济师从宏观的角度的分享，有外资、有REITs的参与者，基本上宏观、中观、微观都串起来了，很多我们在工作中遇到的问题，在今天得到了一些验证，我觉得这是一个收获。

中邮基金不神秘，中邮基金的股东是北京国资首创集团、三井住友银行，以及中国邮政集团。我本人负责几块业务，一个是资产配置，一个是REITs。

今天从配置的角度谈谈耐心资本。耐心资本是中央政治局4月30号提的一个概念，和新质生产力是一起提出来的，按照现在中央和机关的文化，这是一个比较直白的话，耐心+资本。我就讲讲我对耐心资本的个人理解。

我觉得耐心资本包含三个方面，也跟我们现在所面临的环境和实操当中的问题是契合的。第一方面，耐心的意思是跨周期，我们之前的所有资本，包括资本的考核、资本的收益，其实它都是一个顺周期，或者在某一段周期上的特征。其实我们在中国的资产配置的角度来说，很难去经历一个整体的跨周期的概念，必须要接受有赚钱的和有不赚钱的，在顺周期的时候怎么做业务，在逆周期的时候怎么做业务，这可能是耐心资本的第一个点。

第二个是多元化。刚刚也有经济学家分析，实际上我们现在和美国主要的区别是，我们的资产大多数是在房地产，包括地方政府。因为现在我们的债券市场规模也很大，但是债券市场主要的融资方还是地方平台和房地产公司，总体来看，居民的资产配置，包括机构的资产配置，其实主要集中在这两块，这也就导致为什么从高速发展转变为高质量发展的过程中，旧经济出清，新经济起来的过程中，我们会感受到体感变差，或者资本市场的表现不好。一些微观工具，REITs等等，大家在很早之前就在试，但可能在顺周期的过程中，它一定不是首选，因为肯定会有更赚钱的生意，或者更赚钱的模式。当逆周期的过程平滑它这个赚钱的愉悦和痛苦之间，可能REITs这种微观的工具就变成了大家现在关注的点。

第三，大家都强调一个低利率环境，今年以来股票市场的表现是差的，但股票市场受大家的关注比较多，REITs前半程是不好的，因为从扩募、供给增加、宏观经济对估值的影响，包括现金分派率的影响，大家都觉得REITs会有一个下行，最近这段时间又起来了。但是债券市场是长牛，从今年以来国债纪律都是在往下走的。我们也做了一下分析，现在中国的实际利率还是高的，因为我们的PPI和CPI是有通缩情况的，实际利率大概在5%左右，实际利率在经济下行期或者转型期是要维持在一个低位的。

低利率的情况下，我们就要转变观念，从增值的观念转变为保值的观念。中国的资产配置从刚兑被打破之前，10%、11%的收益率，到股市的20%左右的收益率，到REITs市场刚开始的那几只也有20%左右的收益率，到现在的低利率环境，你存到银行去可能只有百分之一点几的收益率，你如何找到你的资产保值，达到4%—6%的区间，可能是现在需要面临的问题。这就面临着赚快钱或者赚非周期的钱，慢慢地要变成对资产进行保值，不是赚波动的钱，而是要赚资产运营或者升值的钱。

第四是从业人员体感比较密切的，就是考核方式和导向的改变。以前公募基金的考核方式是季度考核、排名考核，保险公司也是，银行考核季度时点，现在很多经济学家都在说社融整体是往下走的，M1是往下走的，但是更多的是把以前的统计的方式、考核的方式去水分的过程。金融空转或者说一些原来可以充时点美化统计数据，现在都在去掉，所以会有一个阵痛。这个过程中包括总体的房地产行业、金融行业在道德层面的引导，或者在绩效的引导上，也是有一个短期化和长期化的变化。

当然如果从业时间越长越不适应，所以我的观点就是，我们要接受经济的周期，我赞同长城证券经济学家说的，我们只能改变我们自己能改变的，做好我们自己观念的转化，可能就是一个长期作战，从增量的过程转向存量的过程。包括今天大家都关注REITs的领域，我个人觉得REITs也是一个很长期的东西，REITs给企业带来的好处，或者说给投资人带来的好处，光扩募是不是能在最好的时点起到一个正向循环，这可能都是很考验监管艺术或者市场艺术的一个方面。

刘唯翔：韦总讲得高屋建瓴，也很全面。我追问一个问题，我听到的对我个人最有启发的是，耐心资本是要跨越周期的资本，这个定义挺有意思。我们现在有没有一个对周期的判断，然后你才能提能不能跨越资本。因为我们现在听到的大多数都觉得这到底是一个周期还是一个趋势，好像还挺有争论的，我们资本怎么样去看穿周期、跨越它？

韦谊成：您问了一个非常好的问题，如果资本能够跨越周期的话，像刚刚华润的同志说，可能在战略上就取得优势了。实际上我个人觉得，因为中国的体制下，经济周期和政治周期是挂钩的，在经济周期的分析框架内，现在房地产的下行，包括政策都提出来要防风险，就是要把这个底给托住。新质生产力这些概念，可能要把上线给打开。但是我们现在总体来看，在经济的贡献当中，因为原来的体量太大，你要把这个底托住很难托，要把上线打开，把一代人的模式转换，可能这个周期也很漫长。所以现在我们对中国经济的判断，跟REITs一样，下有底、上有顶，可能这个过程就是这个底下去了怎么抬上来，这个顶碰到天花板了怎么突破，这个过程也会比较漫长。所以在这个过程中，可能就是各类资产的波动和分散，对专业机构的考量会更多一些。

刘唯翔：这个话题讲到这里，我觉得非常顺的就可以把话筒交给元联的张总，元联是根植于苏州，有全国最好的园区，也是非常领先的园区资管平台，刚刚说的底和顶，就是你们要专门对付的问题，怎么样把这个底往上托，把顶突破，正好也是我们这个话题的第二条，涉及到资产处置方面的问题，把话筒交给张总。

张超：大家中午好，我是元联基金的张超，我首先简单介绍一下元联基金。元联基金是一家注册在苏州工业园区的私募股权基金，我们聚焦在不动产领域。元联基金以终为始，以REITs作为退出的主要渠道，向前布局到包括Pre-REITs孵化基金、并购基金等等投资机会；通过专业化资管团队的运营来提升资产价值。

回到今天的议题，刚才韦总介绍了耐心资本的定义和投向，我可以从资产处置这个方面来谈一些我的见解。

今天的议题都是基于一个大的背景，就是在地产下行周期的大背景下。地产周期下行有一个显著的特点，就是资产的流动性变差。如何提高资产的流动性，最近很多专家都提到日本的经验，日本的做法可以给我们提供一些参考。比如为了应对1997年的金融危机以及地产周期下行，日本政府于1998年出台了不动产流动化法律，鼓励不动产私募基金发展，盘活存量资产。2000年的时候，日本修改了投资信托法，2001年日本首批两只公募REITs上市。日本通过立法的形式，出台一系列政策，鼓励不动产私募基金和公募REITs的发展。对应国内来说，大家刚才提到的公募REITs已经常态化发行了，但公募REITs要求比较高，而且周期比较长。另外一种形势，类REITs或者私募REITs偏债性融资，对主体的要求比较高。相对来说，Pre-REITs可能是一个不错的选择。

刚才瑞银的葛总和富尚资产的陈总都提到了Pre-REITs这个方式。我总结了一下，Pre-REITs有4方面的特点：一是结构比较灵活，可以是股权形式，也可以是债权形式，可以出表也可以并表；第二是资产的类型更加多元化，不一定是有稳定现金流的成熟资产；第三是它的退出方式更加灵活，Pre-REITs成熟运营以后对接公募REITs是一个选择，除了对接公募REITs，也可以发类REITs，可以由原始权益人回购，也可以用新的不动产私募基金续接或者市场化处置，退出的方式非常多元化；第四是Pre-REITs的收益比较高，相对应的风险也会高一点，要更关注管理人的主动管理能力和运营能力。

在目前地产下行以及收益率下降的阶段，Pre-REITs提供了投资人更多的选择，Pre-REITs有较强孵化的属性，更需要耐心资本的长期支持，前提是管理人一定要尽职尽责地做好主动管理和运营提升。这里有一个数据，到目前为止，日本的公募REITs规模大概是16万亿日元，私募不动产基金的规模是24万亿日元，规模比公募REITs还要大；相比国内市场，我们觉得Pre-REITs还有很大的发展空间。

刘唯翔：听下来Pre-REITs有很多好，万一Pre-REITs买的资产上不了REITs，不能卖给已经上市的REITs，这怎么办？

张超：刚才我提到，它的退出方式非常多元化，不管是公募REITs还是类REITs，甚至私募REITs，都是其中一个渠道。其他的方式，包括新发不动产私募基金续接，如果收益比较好，投资人愿意继续持有的情况下；或者原始权益人想回购，最差的情况是市场化的处置。Pre-REITs在收购的定价端比一般的成熟运营的资产，在价格上有更大的折扣，会有更厚的安全垫。

刘唯翔：对于Pre-REITs的投资人要求可能就比较高，要能够承受不同的后果。是不是可以这么理解？

张超：基本可以这样理解。Pre-REITs的收益会更高一些，对应的风险也更大一点，所以这种产品一定要更关注管理人的资管实力、运营能力，以及应对风险的管控能力。

刘唯翔：谢谢张总，下面把话筒交给吉宝的周总，吉宝现在也是一个体量非常大、非常领先的资管公司平台，已经脱离一般开发商的印象，而且吉宝来自新加坡，我对新加坡一直有很大的好感，新加坡讲环保、社会责任，如果大家去新加坡会发现，新加坡好像是经常研究怎么在墙上种树的国家，这样做既环保又高效。当然周总今天不是讲怎么种树，但是周总也不负我忘的选了ESG的话题，我们就请周总来分享一下。

周云鹏：谢谢主持人。我从上海过来，上海人一直说螺丝可以做道场，这是现实情况。

我大概也跟各位分享和介绍一下吉宝的情况，就像主持人刚才介绍的，吉宝本身也是在做一个转型，吉宝是一个产业集团，两年前我们也做了一个很大的调整，现在整个吉宝是作为一个全球的资产管理公司和运营公司的角色，当然我们的业务除了传统的房地产以外，我们本身就有很多的基础建设业务、电信业务，互联互通的业务，归到ESG业务上，目前我们会更关注于可在于能源、清洁能源、脱碳管理、城市更新、智慧城市，以及数据互联互通业务，然后我们会通过在这方面的业务基础推动新的发展和转型，包括也在我们新的发展的形式，去发动不同的基金，找到不同的投资人。不同的投资人对回报的要求，包括对风险的诉求是不一样的。我们也看到在中国还是有非常多的机会，尤其是在现在ESG，包括中国的碳达峰，这是一个很大的话题，我们也看到市场有很大的转变，同时我们也希望能捕捉到更多的机会。

这里我们也跟大家分享一下吉宝的实践，一个是老旧楼宇的更新，尤其是一线城市，我们看到中国在过去20年的发展过程中间，位置非常好的地区反而这些楼宇很老旧，包括前面很多嘉宾也介绍的，比如说一些楼宇，本身我们能不能转变他的使用用途，同时我们也在看，在这个过程中间，因为很多的楼宇的硬件设备已经老旧了，在这个过程中是不是有机会我们可以去做低碳的改造，去年市场环境压力非常大的情况下，我们能够发起一只美元基金，在这里面我们有一个很大的诉求，就是要减低它的碳排放、减低能耗指标，所以我们在未来所有的项目里面，我们对能耗本身来说也是有很强的要求，就是有一个节能率的要求，包括我们的计划或者目标是希望在以后的项目里面，我们的节能都能有20%以上的节能率的实现。ESG现在已经不是一个概念了，投资人也不会因为你的ESG而减低对回报的要求，反而是你首先要满足回报，而且要满足ESG的要求，并且通过ESG得到更高的回报，这才是逻辑上能走得通的投资逻辑。

我们在上海的一栋新的楼，跟一般的楼宇比起来，我们计划要实现26%的能源节省，除了中国以外，在全球也有很多这样的市场存在，所以除了我刚刚所介绍的基金以外，现在我们也有另外一个在全球锁定了17亿美元的基金，也是专注于ESG、低碳领域。这是我想跟各位分享的吉宝在ESG方面的一些工作。

刘唯翔：是不是可以这么理解，ESG本身不是业务以外的投入，然后达到环保、社会责任方面的目标，而是应该这么理解，你在践行ESG标准的时候，实际上是可以提升自己业务的效率，也是可以提升投资收益的角度，它本身就是业务的工具，而不是一个额外的成本。是不是应该这么理解？

周云鹏：我觉得可以从另外一个角度来说，ESG已经是我们整个业务的主体，我们所有的业务，基础设施、城市发展、数据互联互通都是以ESG作为基础。当然我也很同意你说的，对我们来说ESG不应该是大家要负主要成本的地方，而是应该带来更高的回报。

刘唯翔：接下来一位嘉宾是来自滨江暖屋的陈总，之前我一直觉得滨江是最有钱的开发商，在现在下行的阶段，大环境不太适用于滨江这一家开发商，在昨天的交流中，我有了进一步更正确的认知，滨江也是一个耐心资本，尤其在他们认为对的方向，在住房租赁这个领域也愿意做一些长期的投入，所以陈总也是选了第四个分议题，把话筒交给陈总。

陈驰：我们也不是最有钱的房企，按照董事长的说法，可能整个行业正在退步，滨江稍微退得少一点，可能也是得益于我们前期的战略比较聚焦、稳定一些，所以现在相对来说现在的环境更适合我们的发展。

刚才刘律在讲耐心资本，实际上我们认为，我们做长租公寓也好，包括我们前期持有的一些资产，从两个角度来讲，第一个是暖屋所有经营的房源，是在2017年杭州开始竞自持的时候，我们拍地拍下来的，它必须要持有，这是从客观的因素来讲，我们需要持有。从主观的角度来讲，我们认为未来的市场可能还是比较看好持有型的经营型地产，而不仅仅是开发业务，所以我们希望尽早地开始在这样一个领域里面去布局。

前几年我们主要持有的是一些商办资产，到2017、2018年我们开始持有租赁住宅资产，到现在位置我们手上大概有30万方，合起来有60万方的资产在手上。规模是很小的，我们不算一个全国性企业，不管是地产还是暖屋公司的定位，我们定位自己是一个区域型公司，这次来也是向招商、华润等等大企业学习的。

从金融的角度也是一样的，我们现在没有考虑做REITs的计划，因为我们的资产体量还比较小，现在我们还能通过正常的直贷的形式从银行拿到资金，所以我们暂时没有考虑做REITs。

我们对这个行业的认知，我们认为有两点可能未来有机会，第一是以往我们看长租公寓是小户型比较少，租金比较贵，大户型比较多，但是需求比较少。我们现在看到这个错配在开始扭转，也就是整个市场被一些国央企、地方城投进入以后，我们的保障房、保租房这两个产品已经填补了一些基础需求，所以我们认为刚好在这样一个环境下，对暖屋来讲，我们做的产品主要是家庭型的租房，一开始就没有考虑过白领公寓这种类型的产品，所以我们把自己称之为自持商品房租赁社区，它的产品类型主要是套二、套三、套四的产品，针对的是家庭客户，我们认为这样一个转型的环境下，对于改善型租赁住房运营的企业或者业主方是有机会的，也就是刚才有一位专家讲的，可能未来是细分化的，是多元化的产品。

刚才说到资产的回报，昨天我跟刘律讲，有很多开发企业过来交流，杭州大概有200块土地涉及到这种持有型资产，各大企业我们都会交流，但是我们做得早一点。聊到回报率这个话题，就跟你自己在上海市区买了一套房，然后把这个房子租出去一样的回报率，没有特别理想的回报。可能从这个角度你们觉得我们是耐心资本。但是我们发现最近整个市场的房地产价值在回归，泡沫挤掉以后，回归本质的时候，这个回报率在上升。包括前段时间央行发了一个报告讲，未来预期是在3%，现在是在百分之一点几。我觉得如果能达到3%，或者是更好的回报，可能从正常的投资角度，这种市场化的资产就有机会了。所以我觉得除了国央企的保障房、保租房的角度以外，我们市场型的机构可能还存在机会。

刘唯翔：能不能这么理解，到租赁住房这么一个具体的赛道，资产价格的波动和租金，通过运营商的努力稳步的提升，它本身就会配出一个特别的周期，是不是能够说服韦总来看，我们的收益是这样的，你如果这样，结果就可以那样。是不是可以这么理解？

陈驰：应该可以这么讲。可能每个企业的DNA和所处的环境的时间节点不一样，当初可能不行的，可能未来还是有机会的，韦总也要考虑这样一些机会。

刘唯翔：接下来一位是金地的钦总。这两天我发现好像每一场不同的环节都有金地的同事参与。金地算是国企吗？

钦小平：国有参股。

刘唯翔：在现在的环境下，可能国有的开发商体系还是比一般的开发商要好一点，而且金地参与了非常多的领域，包括代建、公寓等等，也是在很积极地在新赛道上布局。之前您选的话题是“失血的房地产和行业的未来”，这几天我感觉到金地对这个问题的考虑了，您可以进一步阐述一下你们在这方面的理解。

钦小平：我来自金地管理，它是金地集团旗下的专属经营代建业务的子公司。关于“失血的房地产行业与未来”这一议题，我从轻资产的角度是这么理解的，首先房地产失血的背景跟这个行业瘦身的方式是有关系的，原来房地产行业的身躯比较庞大，市场希望它瘦瘦身，但在瘦身的过程中当中是被饿瘦的，不是通过锻炼来瘦身的。

刘唯翔：刮骨疗伤的。

钦小平：对。原来行业外部是有输血的，有各种资方给房地产行业融资，现在需要饿瘦它，外部的融资渠道是大大减少的，这一点从这两天的会议中各个专家的数据也都有验证。从内部来讲，行业在销售上目前自身造血的功能也在减弱。同时，经过几年的行业高速发展，在狂飙的年代关注产品的同行也在逐渐减少，但是这两年会好一些。这些都是内外部分别导致行业失血的原因。

在这样一个行业下行的环境下，作为轻资产的服务商，我从我们的角度来提供一种未来的解题方式。未来首先面临的是出险企业和出险项目，这些项目是需要再度盘活的。这其中有些出险企业已经躺下了，但投资人的资金还在里面，这就需要有一个新的、能力更强的操盘方将项目救活。我们金地管理就涉及了全国多个纾困类项目的盘活业务，比如在昆明、南昌都有接手资方盘活的项目。以太原的某项目为例，该项目原来随着市场下行已经卖不动了，我们作为新的品牌方，接手后注入品牌、注入更加专业的团队以后，从原来大概月销售个位数的销量，迅速地达到每月30多套的销量。这是针对出险资产盘活方面我们能提供的价值。

现在行业毕竟还是有较大的规模，且始终有一些新增的开发，大家也看到市场上已有各类城投或其他的资方来托底新地块的开发，他们是缺乏专业团队的，代建企业能够更好地帮助投资人实现新开发项目的投资价值。

其次，长租公寓作为金地资产运营的其中一个板块，我们还有还有产业、商管，以及其他的“代建+”的板块，能够在项目开发完之后，帮助投资人做到良好的运营。这是金地管理对未来的解题方式之一。

他谈到，“在未来，轻重分离是一个主要的方向，有的企业会更专注于去融资和投资，我们就专注于做好开发和运营，练好我们的内功，在市场下行的情况下，通过我们的产品、服务、专业，将投资人的收益保持在一个合理的水平。”

刘唯翔：对您这次的分享看看能不能这么理解，现在血是已经失去了，不光是失血的问题，钱也抽走了，因此需要有造血的能力，代建、运营这些偏轻资产的方式，它就是一种造血的能力，可不可以这么理解？

钦小平：对，我们就是更加专注于怎么样去造血。

刘唯翔：造了一点血之后，可能外面的血就会再流一点进来。否则这里没有造血功能了，外面的血是不会进来的。

钦小平：对。

刘唯翔：很好。我们作为地产行业的服务商，我们也是运营的一部分，运营一定是一个苦活和累活，现在已经到了不做苦活累活就过不下去的时候，这是我的观察。

接下来把话筒交给中银证券首席分析师夏总。前面大家各自有各自的阵地，夏总是行业的分析师，而且之前沟通的时候，夏总选择的也是议题三和议题四，我们就听听夏总的分享。

夏亦丰：大家好，我是中银证券的房地产分析师夏亦丰。

刚才几位嘉宾都是从各自现在所在公司的角度谈的观点，有从资本的角度来谈，也有从开发商的角度来谈，包括代建公司等等甲方或者实体公司来看，我们还是更多的从行业的角度，从第三方的角度来谈，我还是保持一个客观中立的态度来跟大家分享一下我的观点。

首先对于失血的行业来说，我觉得这其实不用再反复强调，确实房地产行业现在是一个比较明显的下滑的过程。但是它尽管在下滑，它依然在我们的经济当中是一个很大的支柱。如果说大家认为它这个支柱已经没有了，或者未来的状况是持续趋势性的往下，我觉得很可能其他大家想要关注的点也都很难做到。所以首先是要稳住房地产行业，包括开发行业，包括物业、代建等等行业，这是第一步的问题。所以这个问题核心的解决方式，就是现在怎么去把供给和需求的关系给重新平衡下来。

供给的问题我昨天的分析也讲到了，现在全国的库存还是比较高的状态，但是更加严峻的问题是二手房的库存在现在的市场当中占了比较大的比重。这样就导致了一个问题，就是本来新房就比较难做了，现在二手房的库存又在高企，会导致二手房的业主在以价换量，有需求的人觉得买二手房性价比更高，所以更多的选择二手房，然后替代了新房。所以新房的成交，包括前置的一些指标都会变得更差。一二手加起来的库存去化周期已经达到了29个月，这也是一个非常高企的数字。

现在库存这么高，去库存的方式是什么？政府有没有想到一些实际的办法去库存？目前是有的，但是还是停留在比较前面的阶段。首先是政府的收储去库存，目前提得比较多的就是政府把商品房的库存收进来作为保障房。保障房其实也是涉及到我们前面讲到的一些关于租赁的问题，保障房分为两种，一种是保障性租赁住房，一种是配售性保障房。两者的区别在于，租赁是出租的状况，这个会跟我们在一些市场化租赁的房源有一定的竞争。第二个是配售性保障房，这就跟市场化的商品房有一定的竞争。当然它肯定是有在价格以及其他的限制条件上的区别，按照现在的政策方向，通过收储的形式，一边去库存，一边增加中低收入人群房源的提供，其实是一个双方结合的状况，我觉得相对来讲如果这个模式能往后推，其实还是比较有前瞻的政策。

很多人都觉得现在我们都已经三四百万亿存量住房的市场，还推保障房，是不是会挤压商品房市场？我觉得在某种程度上来讲，宏观来看肯定是会有一定影响的，但是结构上至少是满足了那些真的短期内没有能力，但是随着城镇化的提升，从农村到城市的中低收入人群住房的需求。有了住房之后，相关配套的消费，比如买车、买家电方面的需求，都会慢慢释放出来。保障性的住房一方面是解决了大家库存的问题，另外一方面很核心的是长产业周期来看，它还给后端的消费提供了一个前提的标准。这是去库存的模式。

再一个是以旧换新的模式，让现在的二手房的业主把自己的房子拿出来置换，然后去购买新房，这个更多是满足一个改善性的需求，跟保障房有比较大的区别。这两个形式整体通盘来考虑，其实是给新的住房结构提供了比较好的分类。所以每一种分类上都有比较多的资源投入进去，也许失血的地产行业在某种周期的角度来讲，可能是往一个还比较不错的改善的状态去做，因为不可能再像原来的高周转模式，大规模的无脑扩张，现在更多的就是精细化的调整我的结构，这是比较重要的点，这也是很多房地产开发公司、代建公司未来细节上想要做的事情。这是可以重点关注的。

另外刚才也说到了关于REITs的一些事情，我觉得大家可能想的偏乐观一些，我们在想这个事情，首先什么资产方会做Pre-REITs？刚才其实提到了退出的问题，我们跟很多开发商有过交流，其实很多开发商现在在做Pre-REITs，它不一定说是为了一个长期后续的上市来考虑的，而是我现在手上没钱，所以我公开的形式上得不到钱，融不到资，所以我只能通过险资，通过其他的资本，先搞一个Pre-REITs的形式，相当于是私下的东西，然后去获得一笔钱，变相的融资。我们在投资Pre-REITs的时候，是不是要想一想这个资产到底怎么样，我觉得这还是比较重要的。

第二个问题是我们现在的租赁市场也是分化的比较明显，特别高端的有改善，比如说我能做到120平的租赁的住房。但是一些小面积的户型，包括偏远地区的，地段不好、配套不够的户型，可能是现在大部分保租房在做的事情，当然有市区内的，但是很多还是在比较偏远的，它的租售比、出租率都不行。我们看到4个上市的REITs，除了华润那个是有R4的地块，它的成本比较便宜，在这上面还是有一点优势，其他几个是位置比较好，在一二线城市，本身出租率还是比较高的，除了这四个之外，其他的如果要推这种租赁的REITs行不行？它的出租率能不能保证？在现在这个市场上能不能维持？还有就是价格的问题。所以我觉得这可能也都是要在细节上再深入思考的事情。

刘唯翔：夏总後半段的分享实际上是提了一个问题，Pre-REITs到底好不好？不知道前面几位嘉宾你们有没有要回应的？

张超：我觉得Pre-REITs这个产品好不好，可能从不同的参与方的角度来看，可能适应市场的，能满足不同参与方需求的就是好的产品。在当前的市场环境下，一方面公募或者标准化REITs产品的门槛比较高一点，对于很多开发商或者持有资产的产权方来说，它需要更灵活、更能匹配他的自身融资需求的产品，这个产品可以是股的，也可以是债性的。对于底层资产要求可以适当低一点的融资方式，我觉得Pre-REITs是一个比较好的选择。

刘唯翔：是不是可以这么理解，还是要把这个产品做细，未来退出渠道相对更明确，跟投资人沟通的也细，把各种退出渠道都考虑到，然后再找匹配的投资人，是不是要有这样一个过程？

张超：确实是，一方面这个产品对管理人的要求非常高，一方面你要对底层资产有非常强的鉴别判断能力，包括运营管理能力，你要考虑一个极端风险，另一方面对底层资产精确把握的基础上，你要找到喜欢或者适应偏好这类资产的投资人做一个匹配，这是一个比较复杂，需要把工作做细做精的工作。

刘唯翔：最后一位是张总，她是我多年的好朋友，是一个非常全面型的专业人士，干过研究，也干过投资，行业影响力也非常大，所以这次把张总放在最后，请她来一个收尾的提升，请张总发表她的意见。

张平：刚才张超总和夏亦丰总都谈到了Pre-REITs，我之前担任了中信出版社的《中国REITs操作手册（第二版）》的副主编和作者，Pre-REITs也是其中一个很重要的章节。我觉得Pre-REITs最重要的意义是在资产价值升值环节，在整个周期里面最重要的附加能力，它对应的是资产管理能力的提升。这就是为什么很多运营商在不断提升精细化的资产管理能力，去做资产价值的溢价，其实是体现在NOI的增长上，这个我就不赘述了。

刚才讨论到失血的房地产和未来，前面两位专家聚焦这个话题的时候，我觉得更多的是从住宅地产去聊的，我本人的从业经历这20多年聚焦的是持有型不动产，我正好可以从这个角度给大家做一个互补。

持有性不动产为什么是我专注的领域呢？REITs底层资产也只能是持有型不动产。如果是To B类的资产类别，比如说产业园、写字楼，最重要的源头活水是一定要赋能产业，赋能产业的转型，赋能产业的升级，助力新质生产力的发展，这才是未来的源头活水。我们所说的地产也好，金融也好，如果不加上产业，在以后To B的资产类别里很难有一个长足的发展。这是我的第一个观点，就是To B类的资产类别，一定要赋能产业。

第二，To B To C类的，比如说购物中心、酒店。To B是运营商，To C是消费者，这一类我们就叫它To B To C类的。还有一类是To C类的，就是长租公寓，支付租金的是每个C端的个体，我觉得To B To C和To C的资产类别，我们更应该关注的是赋能到终端用户做价值的提升。如果是购物中心这种To B To C类的资产，它赋能的是场景化的价值、体验化的价值。

如果是C端的长租公寓赋能，赋能的是情绪价值。刚才华润的李总、招商的冯总、金地的霍总都做了非常精彩的分享，从他们的案例里面我也能感受到，大家对于租户的情绪价值都是有所关注的。贝壳大数据里面有一个数据我的印象很深刻，在长租公寓的客诉里面，排名第一位的是对于管家的投诉，占到客诉的30%，其实这恰恰说明了情绪价值的提供对To C产品的重要性。所以我的第二个观点是对To B To C、To C都要赋能用户做价值提升。

既然聊到住房租赁这个行业，我也引用一个ICCRA的数据，为什么提到ICCRA的数据呢？因为我正好跟ICCRA赵院长一起来联合翻译了一本著作，是一个哈佛的董事写的书，当然那个是跟ESG有关的，以后再跟大家探讨。回到刚才说的这个数据的层面，过去5年ICCRA梳理了50单长租公寓的大宗交易案例，这些大宗交易梳理下来总结了几点有意思的启示，这几年50单大宗交易的总交易额200亿，涉及到大概176万平方米的面积。2023年是长租公寓大宗交易的元年，长租公寓也就是这两年才火起来的，以前的主力军向来都是写字楼，随着C-REITs把保租房纳进去，包括市场化的长租公寓纳进去，包括疫情的影响，越来越多的重点会放在长租公寓的资产类别上，这是从投资方的角度。在这里面投资方的主体是哪些呢？

这50单大宗交易的投资主体分成四个，但是有两个特点。这四个主体分别是：一是私募基金，二是险资，它们的共性特点是非常关注风险的控制和资本的效率，它们大概占了大宗交易的4成多。另外两个主体是资管公司和租赁住房企业，这两个主体占到大宗交易的30%多，他们的特点是更注重市场影响力和品牌建设。上面我说的两个主体很可能是不下场的，很可能是委托第三方来做运营的，但后两个主体一般是自建品牌、自建团队运营的。所以在整个大宗交易领域，从投资者的角度很有意思的特点。

如果再回到这50单，从地域的角度去做一个分析，我们会发现上海是最热的，50单里有32单在上海，9单在北京，上海和北京可以说是整个租赁住宅市场大宗交易最受欢迎的目的地。这些大宗交易的项目都是交通位置比较核心，比较便利的。大宗交易基本上都是厌恶风险型的，改造类的项目占主体，新建的项目只占15%左右，而占比7成以上的是非居改长租，那就说明大家希望更早地实现项目的改造和入住，来降低改造或者建设期间的成本。

我们分析这50单大宗交易，刚才分析了地域，分析了谁在投资这些项目，居住类改租赁性住房的占到了7成以上。到底把这些项目拿来做什么？这个分析也是很有意思的话题，我们发现有5成以上做的是租赁型社区，其中25.5%做的是高端公寓，接近20%做的是青年公寓，剩下的做是宿舍类的公寓。所以整体来看，租赁住宅市场大宗交易从一定程度上能代表资本的方向和趋势。

刘唯翔：谢谢张总，突然我觉得我有点失职，应该协调主办方把PPT放出来，大家看上去就更直观了。谢谢张总口述PPT的介绍，非常翔实，也是一个很好的总结，从面上把前面的嘉宾们的观点都容纳进去了。

时间也不早了，下午还有很精彩的分享，晚上主办方还安排了篝火晚宴，希望大家能够坚持到最后，一起庆祝这次活动的圆满成功，因为只有经常庆功才能成功。