赵阳：重塑信心，C-REITs从试点步入常态化 | 2024博鳌商业大会

本文为赵阳女士在2024年博鳌商业大会发表的演讲。

赵阳（国泰君安投行REITs业务部执行董事）：感谢大家，感谢主办方的邀请！我是来自国泰君安投行REITs业务部的赵阳。跟刚刚耀光总在角色上的区别是，他们是REITs基金管理人，我们是REITs财务顾问，类似于IPO承销、保荐角色。耀光总也是REITs圈里很有影响力的专家。

之前看到主办方给我的排序，排在耀光总后面讲REITs还是很有压力的。我之所以选择REITs赛道，也是因为受到耀光总的影响。很多年前他和我说，你这个时候才转到REITs来，已经比较晚了。但是这么多年过去了，回头看我觉得当时并不晚，哪怕是现在开始，也不晚。本次商业大会是围绕不动产的，希望我的分享能让更多业内朋友了解关注REITs。

我在这里想先跟大家做一个互动，因为这两天的会议不管是经济学家，还是一些地产圈的大佬们或是机构，大部分提到的当下行业的现实状况及对未来的预判都是不太好的。我想问大家，现在对于自己所处的行业现状及未来，还比较有信心的请举一下手。我看全场就只有三个人，其中还包括一个我们金融行业的耀光总。也是因为当下信心不足，我才选了这个主题，希望能帮大家重塑信心。最近我们金融行业跟地产行业是感同身受，前几波在调控地产行业，现在政策及监管对金融行业在也是严抓严管。

昨天中午吃饭的时候听到有一个嘉宾朋友说前几年出去都不敢说自己是开发商，今年终于敢说自己是开发商了。最近我们金融行业有点类似，前段时间有一个段子是，一个年轻人经人介绍相亲，前面都聊的挺好的，最后准备约见面时，对方问你从事什么行业？他说是从事金融行业，对方回复那就不考虑了。目前现状是这样的，所以我对地产朋友们特别感同身受，因此今天选了这个主题。下面进入演讲部分：REITs是资产的“IPO”，主要的资产类别在PPT的右边，基本上C-REITs现在跟海外REITs在资产品类上的不同，就是还没有将单独的酒店及商业办公，指的是商业用地上的写字楼，纳入REITs范围。工业用地上的研发办公是纳入REITs范围的。但是商业办公和酒店可作为配套，如果占比不超过30%的话，是可以跟消费或文旅资产放在一起打包的，除了这两个外，基本上囊括了海外REITs的资产类别，有些资产类别还是海外没有的，主要是基础设施品类。

前面讲了金融现在的情况，由于降薪、裁员及媒体一些负面报道，网上流传现在金融从业人员甚至有职业羞耻感，原来金融从业人员是很荣耀的，现在突然间变成了羞耻感。但我之所以没有考虑转行，最主要的原因是，坚定的看好我所从事的REITs赛道，出于对REITs的真爱。我后面的PPT有举一些例子跟大家分享，就是为什么大家应该对以后商业、不动产怀有信心，希望的分享能给大家一些正面的鼓励。这一页是跟股票的对比，REITs在海外属于另类资产，现在很多人对REITs的认识还不太准确，主要是两类：一类是认为它和股票一样，风险大，买了很可能亏。另一类认为REITs和债一样，融资利率比发债高那麽多，现在发债2点几的利率，为什么要发REITs？其实REITs既有股的特征，也有债的特征。

这里重点说一下REITs的中风险、中收益。因为REITs在全球范围内规则都有一个共性，就是低杠杆、高分红和成熟稳定。如果跟股票相比的话，按照国内REITs要求，金融负债的杠杆比例只能放16%，可能海外允许到40%、50%的比例，但是总体来讲，都还是要求低杠杆。而如果一个公司杠杆比例限制的很低，且要求每年赚的钱90%要分掉，然后又只能投成熟稳定现金流的资产，那它怎么可能有大波动性呢？以上是介绍REITs和股、债的区别。

另外虽然国内REITs现在用的是基金载体，基金是有期限的。但是这个期限，实际上可以通过扩募资产的方式不断延续。假设在没有扩募的情况下，REITs期限也是和资产的剩余年限匹配的，比如说保障性租赁住房是70年产权，那麽REITs的期限也是70年。实际上跟美国公司制REITs或中国上市公司的永续性是一样的。

现在讲一下REITs跟债的区别，比如说像前几年首批REITs发行的时候，早几年做的预测对未来经济增长是比较乐观的，这几年有些确实没有达到当时的预测。没有达到预测体现出来的就是股价下跌，实际实现多少就分多少，没实现就不分红。现在一共上了40单发行上市，还有4单还没有上市，但是已经批了。现在已上市REITs覆盖的资产品类是这样，PPT上红色的部分是国泰君安（任基金管理人或财务顾问）体系内参与的项目，除了能源还没有成功案例，其他几类基本上都有了。

现在REITs从试点阶段进入常态化。REITs从推出到现在，被政府层面文件提到的非常频繁，国家从中央经济会议提出来“五篇大文章”之后，各种银行、保险、国企都在朝“五篇大文章”努力。中纪委官方定调，REITs是服务实体经济、创新性普惠性的金融产品的典型代表。我觉得这个评价非常高，中纪委过去几个月驻场检查证监会，检查结束作了总结刊文在网站上。

其中对保险、银行、券商三个板块分别做了总结，其中对证监板块提的是要发展REITs。可以看到在证监板块，就只有REITs现在是监管层面特别支持、特别鼓励的。信心之一，以往固定收益的投资人比较关注主体，前段时间看公开统计的发债规模，民企每个月都是负增长。特别是最近几年房地产等民企违约出现以后，民营企业基本发不了债了。

而REITs开始引导固定收益投资人开始关注资产，淡化主体。比如大家都在说行业下降，确实我们看到REITs在资本市场上的申购还是比较火爆的。比如说像首创奥特莱斯，今年、去年奥莱业态因为消费降级的原因业绩比较好，增幅比较大。首创奥莱REIT在公众投资人和网下认购倍数都比较高，网下是六倍，公众投资人认购是23倍，当时吸引了70亿资金，这是特别超预期的事情。

昨天晚上看了最近在发行的天津产业园REIT，网下认购倍数是6倍多。首创REIT比照之前已经上市的几单消费REITs的话，像华润和金茂，如果按照主体来讲，前两家是大型央企，首创是地方国企。但是从发行的高度来看，前两单都是一倍多的认购，而首创资产是几倍或十倍、二十倍的认购，充分说明REITs引导固收投资人更看重资产，而不是主体。

信心二，因为有了REITs，逐渐让国内不管是监管机构、投资人，还是企业自身，大家都慢慢的能够看到资产经营的价值，并且认可。这里面最重要的是认可和接受。我们之前跟很多国有企业沟通，其实大部分的国企领导对自己原来资产的预期估值都是比较高的。可能前期在银行融资估值做的都比较激进，放的贷款额度比较高。有一个例子是当时给上海九六广场估值，集团领导说以往金融机构给他们估的是4万/平，我们给的是2万/平，就很难接受。

而因为有了REITs之后，企业领导的预期跟投资人的预期之间的GAP在缩小，大家慢慢能够在一个水平线上对话。前两年的时候是大家没在一个水平上，投资人认为你这个应该砍一半是我认为合理的定价，企业认为这个估值翻一倍是我认为的定价。民企还稍微好一点，比较关注资产的回报。很多国企以前前端投建和后端运营是脱节的，我在后面板块会讲到。现在上了REITs的资产，经营好坏直接影响股价和估值，这个时候企业的一把手或民企的老板就非常能够直观地感受到做运营板块团队的价值所在。这是现在C-REITs各个板块的分派率，分派率对应的就是板块的估值。

现在我们看到国内C-REITs市场的分派率，是这几年通过交易形成的市场自发的估值中枢，不是监管给定的一些线或者是指导价，我觉得这是比较有意义的。这里具体项目的分派率没有列出来，在同一类别下，比如说保租房板块内部还会有差异，上海的保租房政策是市价九折，而深圳、厦门都是市价的六折、七折。因为九折和六七折未来承受波动不一样，供给越来越大的情况下，九折可能很快没有空间了，租户的稳定性就会受影响。如果是六七折的话，安全垫足够高。这种差异在REITs二级市场上的分派率都会体现出来。我前面看到的像上海的保租房比其他几个保租房二级分派率差50BP左右。季报公布出来出租率有下滑或租金有降，股价马上就反应出来。因此有了REITs之后，大家更加关注实际运营怎么样，而不是关注以往比较虚的东西。我觉得这个应该也是能比较体现信心的点。

还有一个点，大家原来说股市是经济晴雨表，我觉得REITs是更直观反应经济的晴雨表。之前有研报统计关于高速公路，每个月有车流量数据公告出来。上半年已经上市的REITs，因为都是选的各个省份最优的高速公路做REITs，他们的车流量和收费下降是比较大，现在所有高速公路REITs中只有两三支是车流量比预期持平或小有增幅，大部分都是车流量和通行费下降百分之十几、二十，所以直观反应了真实的情况。因为直接挂钩，对估值的影响也使得企业和市场越来越接受，就是我管得好，我的价格就涨，管得差，价格就跌，不是只接受估值的增长，而不接受下降。

不管是从监管还是企业来讲，这是比较大的进步。首批REITs三年前做的预测，当时估值比较高，在存续期间REITs发年报的时候，有几个国有企业主动调减了REITs的估值，我觉得这个是相当不容易的。对于国企来讲，这真的是很难迈出的一步，比如中交的高速公路调减了大概4个亿，中关村产业园调减了也大概三四个亿。我们做的河北高速在申报时候评估值，REIT从企业买过来资产时，企业就计了三四个亿的资产减值。这个是慢慢把水分挤掉了，体现了市场接受的价值，而不是企业报表上的价值。我觉得对整个市场后面的发展中长期是向好的！

信心三，就是会让企业决策变得更加科学。我们之前接触很多国有企业的前端开发、投资和后端的运营是完全割裂的，原来上投决会的时候，投资部门给了IRR预测也没有经过后端运营的大家共同协商，就出现了两边断层。这是我举了一个例子，当时一个客户实际的案例，最后发现都达不到，领导突然间感觉到以往的决策模式不行，要调整，要把两边打通。因为现在很多都在讲国有企业的投资决策效率，就是资产经营水平要提质增效，过往比较低效，有了REITs之后真的能提到帮助企业提升经营效能的作用。

信心四，让企业上市的选择更加多样化。今年的券商IPO整体全市场下了80%。原有一些企业所处行业是比较重资产、比较传统，现在在鼓励新质生产力上市的环境下，比较难IPO了。可以选择通过REITs资产上市来替代，REITs也可以选择在不同市场上市，比如新加坡、香港或国内上市。C-REITs估值的方法就是现金流折现法，完全看运营的好坏，跟大宗市场周边成交价或前面投建的成本关系都不大。对于在基础设施行业的企业来讲，比如说原来IPO走不通的，可以通过REITs方式继续实现上市，补充一些权益资本金。 右边是比照国内REITs现在的PB，市值和净资产的比例。

因为REITs毕竟不像股票，它没有特别多的成长性，所以在全球范围内如果市值能够比净资产高，其实就是很好的情况。另外REITs的P除以FFO，相当于股票里的PE。像新能源，包括商业地产，REITs的P/FFO跟其IPO上市的PE是差不多的。

不过REITs还有一个节税效应，因为股票是市值除以每股收益，这个收益是净利润，REITs息税折旧摊销前利润，所以有25%节税的效应。比如本来底层资产回报是25%，装在上市公司里面的话，扣税之后到股东手里只有3.7%左右，我们5%是因为基金层面分红是免税的，可拿到5%的分派率。实际EBDITA比净利润高，按照PE逻辑也是比重资产IPO的PE要高。跟新加坡、香港比，他们的REITs市场大部分情况是低于1的PB。 其实我们还是应该有信心，虽然一扇门打开小了，但另一扇门打开了，就还是有机会的。

信心五，让超大型投资退出更便利。现在这两年即便如华润、国电投、保利这样的大央企可能面临市场巨变的时候也多多少少有现金回笼的压力。这里列出了一些首发规模大的REITs，华润70亿，中交94亿，杭绍台铁路还没有做，这个项目是超大的400亿。像民企来牵头铁路项目，如果没有REITs项目怎么退出？其实非常难。现在有了REITs，不管是社会资本或国有企业，在投资的时候在IRR算的过来的情况下，更加有主观能动性愿意去投资。只要三年按照REITs的回报率能做到就可以退出。

最近也有一个好消息，就是因为以往没有REITs退出的时候，很多保险投资产的话就是长期持有。但是现在有了REITs之后，越来越多的资金会考虑投一些早期的项目或孵化期的项目，然后通过REITs退出。

最近看到的是太保和中化宣布成立基金，跟深创投合作，收购金地的几个产业园。泰康最近刚组建了一个基金准备投消费资产。外资比如说像黑石、凯德也在出手，黑石最近买了福建东百的仓储，凯德也有新设的20亿资金在投产业园。这一系列能够给大家带来信心的。