郭杰群：海外REIT发展的启示及我国REIT之前景 | 2024博鳌商业大会

本文为郭杰群先生在2024博鳌商业大会发布的演讲。

郭杰群（麻省理工学院Global SCALE Network中国中心主任）：各位朋友，大家早上好！我的演讲可能涉及到目前比较热门的话题，也让我想起了大概七八年前国内非常热门的话题PPP。

我今天的分享更多的是从技术方面来进行分享，首先按照华尔街的说法，我简单翻译一下，REIT是集股债不动产于一身的大成者，当前很多投资人谈到资产不成，股、债、不动产都是大类资产的类别，REIT能够将三者融为一身，可以看到REIT是令人惊喜的金融产品。

REIT对于国家和对于不动产的企业都有很大的贡献，仅以美国为例，我这儿对比的是1972年到2023年五十多年来REIT和标普500的对比，每年5月份巴菲特都有股东大会，几年前在大会上有一位投资人就问到巴菲特，我不懂会计，也没有你的金融知识，怎么挣到钱？巴菲特就说没有问题，你就买标普500指数就可以了，从长期来看可以看到从1972年到2023年，标普500的股指年化汇率率是10.2%。但是买REIT年化还要高一点。REIT指数对于投资人来说是非常重要的金融产品。

另外从现实的角度，我们知道美国居民有1/2没有达到纳税的标准，剩下的还有5000多万的美国家庭（45%）持有REIT，说明了REIT已经深入到美国中产阶级家庭投资的类别之中。

同时，REIT也为美国的不动产行业提供了稳定的资金，包括1/3的美国商业部动产被REIT所持有。还有1/3被PE私募基金所持有，所以你可以看到商业部动产大量的资金是来自于REIT。 当然这是从美国为例，不管是对一个国家，还是对于个人都是起到重要的作用。

但是在另外一个方面，如果我们看一看REIT在各个国家来说，目前全球有40多个国家和地区有REIT相关的立法和落地。如果我们看一看REIT在这些国家落地的时点来看，不管是美国作为全球第一个创立了REIT的立法的国家，还是加拿大、印度、香港、台湾地区，都可以看到时间节点都处在商业不动产在低迷或者是下跌的时短。也就是从另外一个角度，REIT是拯救一个国家商业不动产行业非常重要的资源，可能也是为数不多的资源之一。

如果针对这40多个国家和地区REIT的历程进行研究，我可以得出来两个启示，这两个启示对我们国家REIT的发展，我个人认为都非常关键。

第一，针对REIT相关的立法。立法对于任何金融产品的长期健康稳定的发展都极具重要性，我想这个是大家能够深切理解的。因为只有法律这种严谨，才能够给任何一个金融产品的内涵和外延确立一个非常明确的边界到大家对于这个产品有更多的信心。比如我们看大家所熟知的不管是公司，还是信托，如果我们看一些公司的定义，非常明确的是根据特定立法设定的法人组织。如果我们看信托，也是根据特定法律下的一种行为，我们国家有《信托法》《公司法》，都有明确的法律基础。 那什么是REIT呢？如果我们直接看一看REIT的定义，也是在特定法律下的一种社会组织和行为，它到底是社会组织还是行为呢？要依据这个国家或地区的法律。我们国家现在对REIT有没有法律呢？非常抱歉的是没有，所以这是非常大的一个欠缺。

第二，REIT是一个特定资产运营管理的模式。我们很多人把REIT变成不动产企业的融资工具，实际上对它的理解是有失公允的。REIT更多的是一种特定资产，就是不动产运营管理的模式。 简单而言，把这两个基本核心进行总结，REIT必须是根据一个特定法律下，在市场上发行所有权凭证，比如股票，如果这个国家或地区把REIT当成社会组织或法人就可以发行股票，或者是一个行为。如果是一个信托构架或基金构架，就可以发行所有权凭证，进行融资并且投资到特定资产的运营管理的领域。 如果我们再对比一下美国，美国的法典856就专门对什么叫REIT做了明确的定义，也公布了长达33页的对于REIT的定义，可以看到非常严谨。

我们国家目前来说，虽然在大力推行REIT，它的法律基础是什么呢？实际上就来自于发改委一个通知，所包含的文字也就这么一张纸，所以严谨性完全是不到位的。 对于REIT产品的开展，实际上就存在着很多的瑕疵，这是非常不利的地位。 另外，这40多个国家或地区的REIT组织构架，如果从公司型REIT的组织构架来看是非常清晰，因为有特定的立法允许通过交易所发行所有权凭证和或收益凭证，然后融到资去收购不动产项目，并且进行运营，所以整个组织构架非常清晰明了。我们国家REIT当前的组织构架是什么呢？是一个公募基金，通过在公募市场发发行募集资金，获得的资金去用于资产支持专项计划。而且这个计划不允许分期，全部买了，所以资产支持专项计划完全有一个通道。然后再通过资产支持专项计划去持有一个项目公司，项目公司下面再持有这个项目。由于公募基金和资产支持专项计划又受到特别监管，因此又受到专门的托管服务，以及专门的基金管理人。

整个我们目前国内的REIT，可以看到跟西方国家或成熟的REIT完全是两码事。 我经常看到一些券商在外面报告说我们国内的REIT已经走入了常态化，我非常惊讶！如果我们国家的REIT构架是常态化的发行，我们就不要再做REIT了。

我们国内的REIT体现了几个特点：

第一，异常复杂。上面是通行的国际市场的标杆，下面是我们国家的的构架，我们国家的构架是非常复杂，而且不透明。作为一个公募基金REIT投资人，你是看不到项目公司具体的信息，完全是不透明的。

第二，缺乏多元化，在美国公司REIT下面的底层资产包含平均300多个项目，我们国内目前的公募基金REIT下面基本上就是一个项目，所以没有多元化的概念，资产证券化完全是一个框架。 源于我们国家对于REIT没有明确的立法，导致大家都是走一些特殊的通道来达成业务的模式。

启示二，金融产品的发展必须有完善的税收政策。不管使来自于美国，还是来自于欧洲的国家，很多企业不断申请转化为REIT，为什么转化为REIT呢？原因就来自于这张图，这是来自于美国不同公司实际的税率对比。作为标普500中间平均企业的实际税率高达27%，你如果是一个REIT，有REIT的资质，实际的税率只有3.5%，显然从一个普通公司，不管前面讲的木棉或IWG，如果是有REIT资质的话，实际的税率完全可以降低很多。

如果我做一个数学上的对比，我想展示一下为什么税收吸引力这么大？做一个公允的对比，普通企业不动产REIT，假定所有的条件都是一样的，包括编辑税率都是35%，平均红利分配律都是90%，个人投资者边际税率是25%。作为普通的公司假定有100块钱的税前收入，根据公司法首先要交税，因为边际税率是35%，交给国家之后净收入是65块钱。这个时候还要再进行红利分配，90%给投资人，因此留存收益是6块5。作为投资这家公司的普通投资人，红利是58块5，要交25%的边际税率，实际上到个人的税后收入是43块8。

我们再看REIT的公司，税前收入也是100块钱，由于REIT有专门的立法以及相应的税收政策，因此导致必须首先分配90%的红利，印税收入只有10块钱，再较给国家，30%交给国家就是3块5。对于投资人来说，收到的红利是90块钱，减去25%的边际税率，实际上到手税收是67块5。从原来投资一个普通的公司43块钱，到投资REIT是67块5，增加了接近50%，作为个人投资者或机构投资者都非常青睐投资REIT产品，因为你到手的收入更多了。 到手25%的二十几块钱来自于哪儿呢？国家税收的让利，从原来的35块钱，国家现在只收3块5。

如果这个国家没有对REIT专门的立法，显然也不可能有专门的税收便利的政策，就导致我们现在国内的REIT没有办法享受国际市场普遍的税收上的红利。

我举两个例子来阐述税收对于REIT落地的重要性，第一个案例来自于凯德，1997年、1998年亚洲金融危机导致了新加坡很多商业不动产企业倒闭。在这种情况下，新加坡通过REIT立法，2001年凯德就发行了新茂商业trust，也是基于的REIT立法发行的REIT。但是非常遗憾的是，没有人愿意买REIT的份额。为什么呢？经过调查以后发现，投资人回答非常清晰，没有税收上相应的便利，我投资你的REIT所带来的回报并没有带来更多的投资上的收益，我没有动力去购买REIT。因此在2001年12月，新加坡国税局迅速推出了关于REIT税务优惠政策，凯德在这种情况下，2002年7月将原来发行不成功的新茂REIT的底层资产进行重新打包，发行了CapitaMall Trust，认购倍数达到5倍。这是以实际的案例展示了税收对于金融产品的重要性。

同样，我们再看美国的案例。美国1960年通过立法后，自此之后REIT在美国并不是非常成功。一直到1993年之后，这张图是美国REIT每年的发行量。在1992年之后是天壤之别，因为1992年美国国税局颁布了721交换规则，提供了一系列关于投资REIT的税收上的好处，引起了投资人的青睐。

从两个典型的案例都展示了，不但立法是重要性，而且税收的重要性是无法替代的。

因此做一个简单的总结，REIT不仅对企业，而且对于一个国家、对于商业地产行业、对于基础设施都有极大的贡献率。但是它的能量体现在两个基础之上，第一个是必须要有立法，第二个是必须有相应的税收政策。只有两个基础，才能够使得REIT发挥更大的作用。

现在很多的会务方希望我讲商业地产REIT，我简单的基于对海外REIT的理解，以及对于中国国情当前REIT的实施表达一下自己的观点。 首先，我们知道在中国“看得见的手”发挥了非常重要的作用。我们如果关注政府的政策，发改委2023年的236号文明确提到了基础设施领域不动产扩容的新政策。在这个政策中，提到了消费类基础设施REIT的建设，消费类基础设施的建设，我在海外、在华尔街工作了十多年，我从来没有听说过。

消费类基础设施的建设，如果看一下细节，它讲得很清楚，实际上就是百货市场、购物中心。百货市场就是商业地产，但是在这个文件中明确又指出不得从事住宅开发的业务。你都前面解释了什么是消费基础设施，解释了百货商场、购物中心就够了，没有必要专门提到商品住宅开发的业务，也体现了我们监管对于商业部动产的警惕性，希望紧紧围绕消费类基础设施来进行开展业务，这个也可以理解。 但是在另外一个方面，这张图也是我在2017年博鳌论坛上展示的PPT。我也指出看到全球不动产行业的发展，主要经历了三个阶段，这三个阶段体现了三个能力：第一，开发能力；第二，管理能力；第三，金融能力。

而REIT恰恰是金融阶段主要的抓手，包括我们看到的凯德REIT产品，或者是黑石的产品，都是基于主动的，对外是有投资策略募集资金，再去抓物业。而不是被动的资金管理，我们现在是先有项目再去融资，这是两个不一样的。 但是由于REIT在国内的落地，也导致了很多的商业地产公司提到了，我们可不可以弯道超车？虽然仍然处在开发的阶段，去规避管理阶段的第二步骤，直接利用REIT进入了金融阶段，解决所谓的弯道超车，我的回答是不可能的。

为什么不可能？实际上刚才几位演讲嘉宾不管是木棉、IWG等，都提到了效率。金融阶段REIT实际上是一个金箍棒，但是这个金箍棒的基础是介于你对物业运营管理能力的提升，你能够提升租金收益，才能够偿还给投资人。

而我们现在这种弯道超车的模式，国内目前所有的REIT发行的项目，基本上就是一个目的，也就是融资。它是把一个金箍棒当成了烧火棒。

我从几个数据来展示一下，为什么是这么说？首先，这是我们的研究报告，针对新兴市场和成熟市场关于商业地产公司在不同阶段的收益来源，这是一个反S的曲线。在第一阶段开发商为主的阶段，基本上以商品房销售收入为主。到了成熟的阶段，更多的是现金流收入来自于管理、租金以及投资收益。比如我们以最新的2018年第四次全国经济普查报告，我们现在正在做第五次全国经济普查报告，结果还没有出来。你可以看到我们的房地产开发经营，在2018年行业总经营收入达到14.4万亿，但是房地产开发经营收入占比达到87.5%，是一个大头。

在十年前，万科的高管团队谈到中国的房地产行业应该进行转型。十年前，时间不短了，从黄金进入了白银时段。在五六年前又提到，我们已经从白银时代转移到黑铁时代。前前后后已经十年了。但是如果看一下我们国家商业地产公司主营收入的比例，我拉了一个很长的线条，从1992年开始到2021年疫情期间，虽然口头上讲转型，转了十多年，可是从收入角度没有任何的变化，仍然是高达90%多的收入来自于商品房的销售。我们的物业管理能力没有真正体现。

我给大家看一看2022年美国联邦统计局对地产公司收入的构成，出租房的收入占比高达40%，新建住宅开发的业务仅仅只有1/4，所以完全弥合我们在上面看到这张图反S的曲线。这也体现了我们国内不动产开发公司、商业地产公司自身效率的功能，相对来说还是比较欠缺的。

因此又回到了我们看到的前面三段论的曲线，提升自身运营管理能力是我们实施REIT的根本要求，如果我们没有办法能够提升自身的管理能力，只是想借助REIT来改变我们当前的现金流，很遗憾，我们的REIT不可能有一个春天。

这个也是作为一个总结，我对国内的REIT提出三点的希望：立法、税收政策，以及企业自身提升运营管理能力的重要性，谢谢大家！