李伯乔：原始权益人角度对REITS 历程、意义和展望 | 2024博鳌资本大会

本文为李伯乔先生在2024博鳌资本大会上发表的主旨演讲（讲话整理稿）。

李伯乔（华润有巢战略管理部负责人）：很荣幸有机会在这里与各位分享，我站在原始权益人角度谈一谈对公募REITs的看法。

国内公募REITs起步于2021年。2020年国家出台了试点的政策，2021年6月中国首批9只公募REITs上市，同年7月把保租房纳入了公募REITs的试点范围。2022年，中国首批四单保租房正式上市。除了华润有巢以外，其他三单都是地方平台公司持有的公租房、人才房类型，华润有巢是唯一一单市场化运营的保障性租赁住房公募REITs。随着2023年发236号文和2024年1014号文两个重要政策文件，将公募REITs资产类别进一步放开。

在这里，我想着重介绍几个政策，第一个是2021年的国办22号文，该文正式明确了保障性租赁住房概念，并将它放入公募REITs的试点范围。2022年7月，保障性租赁住房公募REITs指引出台，主要涉及房地产企业发行公募REITs的内容，在该政策的指导下，华润有巢REIT才得以正式发布。2023年，保租房REITs政策进一步放开，现金流分派率要求从4%降低到3.8%，同时定向放松保租房首发资产规模达到8个亿，对应的储备规模也有所降低。截至目前，中国的REITs市场发展迅速，总规模已经超千亿，保租房REITS累计上市5只。

发改委1014号文是一项最新的政策。7月26日，发改委对于REITs的常态化发行下达了新的指导意见，重点是原始权益人非常关注的内容。一方面是资产类型，对于华润置地而言，已有保租房REITs上市和消费基础设施REITs上市，这两个类别的资产，在这个文件里面都有比较明显的范围放宽。另一方面是保租房的范围扩大到公租房、产业园配套的宿舍。该文件中表示，保租房可单独发行，产业园配套的宿舍占30%以内，也可与产业园一同发行，市场化租赁住房原则上也可以发行了。

在此之前，建信已经挂网的REITs已将非居转保的项目放到了可以发行的类别中。也就是说，对于租赁住房类型而言，各个类型的资产都有发行的机会。市场关注点集中在市场化租赁住房的定义，是否能包括商改租等。过去历史上存量的项目大多数都是商改租项目，如何将它们定义为市场化租赁住房，取得类似于纳保认定书文件，获得发行的条件，将是后续需要深度探讨的问题。

同时，在收益方面，原要求需具备3.8%的分派率要求，最新政策已取消该要求。我们认为未来的发行要求，可能会更向二级市场的分派率水平靠拢。目前二级市场的分派率较分化，保租房的分派率在3%左右，商业、产业园的分派率在5%的水平。未来，对于租赁住房而言，谋求更低的分派率要求，对应更高的估值，将是展望的方向。在募集资金方面，一方面鼓励做收并购，另外一方面再次强调了两年内使用75%，三年内使用完毕的要求。

总体而言，该文件一方面聚焦了资产类型的放宽，原则上使得更多类型资产得以发行，另一方面也更贴近市场化发行的估值和分派率要求，对募集资金使用更加放松。同时，鉴于常态化发行的要求，也压实了各方的责任。

这里着重介绍下2022年的4号指引，也就是保障性租赁住房，或者是叫涉房企业发行公募REITs的要求。该指引也是目前房地产开发企业、涉房综合型企业都会面临的监管要求。华润置地从2017年开始参与租赁住房业务，2018年推出有巢，并新设“有巢住房租赁（深圳）有限公司”作为独立法人公司。原始权益人开展保障性租赁住房业务的独立法人，不得开展商业房地产、住宅类的开发业务。对应类似上市公司的要求，在人员、财务等方面予以隔离，并对募集资金设立严格要求，例如设立专款专户，与专项计划管理人共管进行使用。

随后我们探讨下公募REITs的现状。参考美国的公募REITs，租赁住房是成熟市场核心的资产类别。在美国已上市的公寓REITs市值接近1700亿美元，占比超过了商业、基础设施等其他的资产大类，集中度非常高。前五的公寓REITs市值接近1000亿，由此可见，前5名基本上都是在200亿美元的市值规模，头部企业优势非常明显。

中国在租赁住房公募REITs方面，处于启动的阶段，未来的发展空间巨大。未来如果发行了数十只10-20亿规模的租赁住房公募REITs，对于投资人、二级市场买方而言，是一个很难交易的资产规模。因为单只的规模很小，没有头部的效应，也不具备引领效应。所以未来有潜在头部资质的REITs进一步发展，发挥市场引领的作用。

公募REITs年初受到二级市场波动影响，整体表现较差，其它资产类别很多都破发。截至目前，保租房REITs和新能源REITs表现相对较好，整体趋于稳定。同时分派率方面，目前有较大的分化，保租房的分派率属于市场比较认可的水平，但对于其他资产类别，因涉及到经营稳定性，对于未来经济发展的方向的不确定性，可能会对其他资产类别的估值产生较大影响。

针对本次论坛主题，我想就公募REITs的意义进行探讨，分享下我们对公募REITs的未来展望。站在原始权益人的角度，公募REITs主要是这三大意义。

第一是我们目前所处的租赁住房行业符合国家的战略发展方向。2018年，我们在上海松江获取两块R4用地，属于70年自持的R4用地，在那个时间点上，几乎是没有退出渠道或者退出可能的。在符合国家战略、政策导向的前提下，我们认为对于公募REITs或者是租赁住房行业，未来一定还会有持续的政策红利释放。从958号文、236号文到1014号文，明显感觉到对于资产原始权益人而言是逐步放松的。

第二是对企业而言，盘活存量资产、盘活沉淀资金，形成了投融建管退的闭环，企业可以用资金回标去投资新的保障性租赁住房项目，形成资金滚动。

第三是公募reits实现存量资产的盘活，带动新增投资，可以引导行业转型发展。

对于公募REITs的发展，针对国内外公募REITs的发展差异，我提出以下几个方面供探讨：一是募集资金的使用存在空间。国外对募集资金没有太强的监管要求，只要求REITs的资金要75%以上投资在不动产上。第二是原始权益人的持有份额的限制。国外有可参考的案例，并没有对份额有更高的持有要求，同时对于国外的REITs而言，更多的是把REITs作为一个主体，支持REITs市场化或者对外扩募，或者收购资产去发行公募REITs。对国内的公募REITs原始权益人而言还是有比较强的要求。第三是是否支持权益人分市场份额发行，也是突破或者尝试的方向。

对于未来的机会而言，一方面是对于资产类别的扩充，另一方面是核心城市像上海一样出让租赁用地的机会，是可以展望的方向。有巢在发展初期就坚持重资产的发展方向，我们相信重资产的道路是走得比较正确的，也会继续走下去。

以上就是我今天的分享，谢谢大家。