夏亦丰：当前地产如何破局？| 2024博鳌地产发展暨代建大会

以下为夏亦丰女士在2024博鳌地产发展暨代建大会发表的主题演讲。

夏亦丰（中银证券房地产行业首席分析师）：大家好，我是中银证券的房地产分析师夏亦丰，很高兴在这里跟大家分享一下我们的观点。我去年也来了这里，做的分享是关于代建的，等一下我看有很多嘉宾们也是要分享具体代建的情况。

我们刚刚看到很多位嘉宾也是从企业自己的角度去看了一下现在地产的情况。总体总结来说，以前高周转的模式，大家都是基本上没有在细节上做设计，但是现在都在抠详细的成本，包括怎么去设计，怎么给服务、怎么给需求，去满足更好的居住体验。我想回归到本原，今天我想讲的话题还是跟房地产开发相关的，如果说围绕着代建、物业等等方面的东西，我们明面上就认为开发可能没有机会了。我今天想讨论的是开发到底还有没有机会，机会有多大，要怎么样才能有机会。

我的主题是当前地产如何破局。我们来看一下当下的现状是什么，首先是需求和供给是双弱的情况。大家一直在讨论的事情没有人买房子了，但是我们看到的是供给也在大幅减少。现在的土地成交、新开工都在大幅缩小，我们在讨论库存高企的时候，大家却没有注意到供给的下降是比需求的下降来得更快的，所以导致库存面积在下降，但是去化周期在上涨。

首先来看全国的销售数据，明面上来看，整体的数据还是低迷的，今年1—6月份的销售数据应该只有在第一季度还可以，第二季度都是历史的最低点。

再看一下二手房的成交，大家一直都忽略了一个很重要的问题，就是二手房的成交其实有在逐渐替代新房成交的效应。二手房成交的绝对量不低，6月份有一个明显的增长，6月份单月仅次于2015年以来的同期水平。你可以看到今年的这个数，我们说差肯定是不差的，在存量中二手房以价换量的现象显著。

这部分以价换量的住房供给，其实对那些收入上、各方面条件相对弱一些的人群来说，吸引力是更强的。因为现在房价在降，特别是上海，你会发现上海的新房根本就没有跌，二手房的房价在跌，所以这时候肯定会有很多人选择二手房来满足自己的需求，所以持续在分流新房的客户。

百强房企的情况是什么样呢？可以看到整体百强是弱于全国的，CR10集中度持续下滑，从2020年开始这个集中度就是一直是在往下走的，所以并不是一个新鲜的事情，这个中间很大的原因是头牌的房企开始有一些问题，包括销售出清等等。所以看到这几年的CR10和往年高周转的CR10都不是同样的公司。

再看土地成交，可以看到大幅的缩量，土地的缩量是非常明显的，从2021年开始就一直在缩，缩到今年上半年，可以看到非常明显，降幅也是在持续扩大的，这个事情如果一直往下走，我们可想而知后续的新房供应也会受到很明显的影响，后期如何供地也会变成地方政府要重点关注的一件事情，所以在政策当中，需求端、供给端，包括交易端政策的改善之外，优化供地的结构，精准的供地，包括地块的要求，比如说现在很多地方都是有一些配建，包括怎么让它有低价的地，让政府挣到钱，同时又让价格不要太高，比如低密度地块的供应、取消土拍限价等等的问题，也是希望能够在某些地段上有一个土拍热度的提升。

总体来讲，土地是最最前端的事情，如果大幅缩量的话，后续一定会拖累供货、销售和投资。

再看一下现在的库存。大家可能一直都在听各种媒体说，我们现在的库存高企，但是我们看到这张图，其实在2015年最高峰之，我们确实通过去库存，包括棚改货币化降过一次，可以看到绝对值是下滑的，到2018年3月份，绝对值下滑到相对低点，23.7亿平方米。

到2020年8月份的时候，几乎都快要接近2015年9月份的数字了，已经到了27.5亿平方米。2020年在疫情之后有一波刺激的政策出来，释放了一波需求，所以成交还是不错的，再往后来看，这个库存是往下走的。

再看红色的去化周期，可以看到两个低点，第一个是2017年12月份，当时全国的去化周期已经降到17.8个月，2011年之后它是最低点的去化周期，之后略有提升，但是整体还是维持在一个相对低的位置，到2020年12月份是17.2个月的去化周期，在2020年12月份之后，看到这个去化周期明显在往上走，所以会发现绝对值往下走，去化周期往上走，这很明显地说明供需双弱，并且供给掉得更快。

再看一下新房的库存里面有多少是现房库存。我们都在说保交楼的问题，保交楼核心的点是保要烂尾的交不了房的楼。还有一个问题，现在的房子卖不卖得掉的问题，它不需要保，已经建好了，但是卖不掉。在刚才那个广义库存里面，有两成大概是现房库存，这也是处于历史的最高水平。

可以从这两根线上看到，红色的占比从趋势上面来讲也是到了一个比较高的水平。然后可以看到现房库存的去化周期也很高，也在往上走。前面这个去化周期是29.1个月，然后再看现房库存的去化周期，现房库存的周期也要到26个月左右，所以现房库存也是现在房子卖不掉的表现。一个是需求不好卖不掉，第二是居民对期房的烂尾是比较担忧的。还有就是期房库存的销售增速和现房库存的销售增速出现了明显反过来的情况。

原来一直是期房的销售增速高于现房，但现在都是现房的销售增速远高于期房。也就说明大家对烂尾的担忧是非常严重的，越来越多的期房只要拖到准现房，居民看到房子建得差不多了才去买，这也就解释了为什么现房库存涨得比较快的原因。

刚才说的是新房市场，现在存量市场会跟新房市场形成一定的竞争关系。从成交金额来看，新房肯定是远大于二手房的，但是2022、2023年的情况来看，二手房的增长是很快的，尤其是跟它的占比来对比。比如说在2021年的时候二手房成交面积的占比，最低点在18.7%，但是现在已经到了将近40%的水平。所以现在二手房也挤占了消费者的需求。

这会导致什么问题？为什么我今天会把这个拿出来说呢？因为我们之前都忽略了一个问题，大家都说房子卖得不好，但是我们如果把二手房的库存一起加进来，我们就会发现二手房库存的增加，替代了减少的新房库存。

刚才我给你们看的是广义库存，这张是狭义库存，42个重点城市的新房绝对值是往下走的，如果加上了二手房的库存，就变成了我的绝对值也在增长的情况。新房的去化周期从21.5个月变成了一二手加起来的去化周期是28.6个月。也就是说我现在光是狭义的42个重点城市的库存就面临了很强的替代效应，并且库存真的是比较大。

所以我们现在很急迫的一个问题是如何去化库存，这也是供需关系调整和均衡这件事情当中很重要的一点。以最棘手的问题，包括大家很关心的中央的政策等等，到底会以什么形式介入，什么点来切入。所以第一点我们解决的问题就是怎么去库存。

430政治局会议对房地产定调是有明显转变的，时隔9年提出了去库存，730政治局会议又首次在政治局会议上提出通过收储商品房来改成保障房的方式去库存。我们预期去库存大概有两条腿走路，第一条腿是购买开发商的库存，把它转成别的形式，或者是留在政府手里，这就是G2B的模式。第二个是以旧换新，这是To C的模式，我先说一下购买开发商库存这件事情，目前能做这个事情的，基本上就是城投和开发商项目比较多，因为本身也是地方政府自己的。

第二是有现金流风险，有可能烂尾的项目，这也是对应了保交楼这件事情，这综合起来看的，它是融在一起的，前后都是有对应的，就是既保交楼，又有库存。第二是以旧换新，这个词去年提出来，大家说我干吗要通过以旧换新的形式去做呢，我自己不能卖了吗？但是随着时间推移，我们发现自己卖卖不掉，有可能就会通过以旧换新这个官方的形式去做。这个形式是刺激需求的形式来去库存的，就是让居民加杠杆，然后换新房。

我们先简单看一下三种地方收储的模式，第一种就是地方国企收购，然后转化成保障房的模式，这也是最近提得比较多的，第二个是租赁机构收购模式，这对租赁机构的资金要求比较高。明天会有一些资本上的讨论，估计也会讨论这个问题。最后就是基层政府收购、拆迁、安置的模式，这相当于之适合有大量城中村的城市去做，比如广州之前做的就是政府直接下来收商品房，把商品房变成旧改的安置房，大致情况是这样三个模式。

央行也是成立了3000亿的保障性住房再贷款。虽然设立了3000亿，但是用了多少？到现在为止用了121亿，实际上这个钱很难真的落实到项目上以及居民手里，去缓解压力。所以我只能说道阻且长，目前我们要看后续的持续政策推进，就是到底有多少地方落地了，有多少项目做了。

517的时候提了3000亿的再贷款，为什么是3000亿？因为它刚好可以覆盖我们目前全国70平方米以下的现房库存。首先去库存这个事情的要求是，我必须收购准现房或者马上要交房，或者已经交房的房子。我们国家现在的现房库存总面积是大概在3.8亿平，70平方米以下的占比是20%，现房销售1均价大概在8000多，政府去收购这个东西，它肯定有一定的折扣，整体加起来我们需要的资金是在4500亿。而央行给了3000亿的再贷款是有一个杠杆的，它的杠杆是60%，所以3000亿的再贷款正好可以变成5000亿的总体收购资金，正好可以覆盖我们所需要的资金。也就是说这个钱大致肯定是算过的。

3000亿够不够？现在的库存有3.8亿平，如果我要收70平方米以下的现房肯定是够的，如果我要把70平以上的现房库存也收了，额外还需要1.8万亿，这样3000亿肯定就不够了。还有一个问题，我不收现房，我还要收非现房，就是我可能还在建的，但是快要建完的。以及那些比较难去化的库存，但是在在建的过程中，所有的库存都收进来，一共需要13.8万亿。当然，这个钱是不可能全部拿来把所有库存收掉的。

所以我们看一下什么叫合理的价格。理论上我不需要一次性解决所有的库存，我只需要把去化周期降到合理的水平，刚才说我们的去化周期27个月左右，如果说去化周期回落到18个月就相对健康，广义库存的下降规模大概是需要7.4亿平，现房还需要再下降6000万方。这两个对应所需要的资金，广义的库存需要5万亿的资金，现房库存需要3600亿的资金。也就是说3000那笔资金看上去好像也是够了，这样能使得整体的库存去化周期回到相对健康的水平。

很多人会问，政府为什么要收购？它收购的动力是什么？我们简单给政府算笔账，政府收购库存的核心动力还是要改变本地的供需关系，使得房地产市场健康、房价企稳。它收购的成本是什么？首先是1.75%的3000亿的再贷款利率，它因为是再贷款，所以需要商业银行这边再加一定的成本，按0.5%计算。

我们这边考虑的是收来做保障性租赁住房，这边还需要一定的修缮成本，大概在0.5%，所以成本大概是2.75%。收入是什么呢？收入就是出租后的租金回报率，当前百城的出租回报率大概是2.41%，如果政府按照这样的出租回报率去收购，百城的平均租售比至少要提升到3.45%才行。显然目前的情况有点难，所以要贴息。假设贴息1%，利润空间可以达到1.7个百分点。

这一张简单说一下，如果从收购库存改做保障性租赁住房来看我的资产包的成本要降到什么位置？我这句话的意思就是可能房价还要跌多少。简单说一下资产包的成本，就是说整体的折扣，在没有任何房价下跌的情况下，我的折扣要达到49折，一线城市要达到54折，二线城市要达到48折。如果说我们的收购是有折扣的，在7折收购它的话，平均百城房价还要下跌27%，一线城市有30%，二线城市有26%。

然后是以旧换新，这是第二条腿，它的核心是促进改善需求的同时，去化新房库存。大家都觉得这个做法没有用，我简单给大家算一下，到底这个市场规模有多大。帮卖、收购、旧转保、补贴模式，这是现在以旧换新的四种主要模式。

现在有很多开发商参与其中，有央国企，也有混合所有制的房企在做这件事情。如果我要做以旧换新的收购模式，我的二手房的房价就有可能成为收购锚定价，这是一个非常重要的信号，也就是说什么时候政府下场介入去收，那就认为它大概觉得二手房的价格已经到了一个相对合理的位置。

我们再来看一下以旧换新到底能刺激出多少。全国年均换房客大概在300到400万左右的家庭，就是卖一买一。一线城市的新房成交有5成是来自二手房的置换客，所有的换房客里面只有3成是去买新房的，剩下7成要么买新房，要么就持有资金，不买房了。如果以旧换新的话，也就是说换房的客群当中一定是卖掉二手房买新房的大概有多少体量。

总体来讲我们有几个结论，第一是全国范围内的新房成交，有17%是来自二手房的置换客，住房以旧换新潜在市场规模是3.4亿平，这就是二手房换房客手上持有的面积。收购这些面积所需要的资金大概在4.2万亿，对应的潜在新房销售额的空间5.5万亿。这几个数字听上去可能有点迷惑，总结一句话，二手房换新房的潜在销售空间基本上要支撑全国的一半，这一半的需求非常重要，怎么在这几年当中陆续把它化解出来，是现在政策上非常关键的问题。

再说一个数，这轮地产政策能刺激多少需求？我们知道517新政之后，信贷是已经历史最低位了，处于最宽松的状态，如果说按照这样的买房情况来看，我们做了一个简单的测算，首付款总体不变的情况，就是我的居民启动资金不变的状况下，最大可以撬动的杠杆是10万亿。能不能达到呢？

当启动资金和购房意愿以及收入不变的情况下，利率如果下调到3.2%，会带动销售的增长大概是4.4%，如果利率下调得更多，最低我们认为是不超过30年期国债收益率的，可以增长10.9%，所以购房标的可以向上改善。

如果在启动资金和收入不变的前提下，首付比例和房贷利率下调，购房意愿就必须要增长，也就是我要有更多的人来买房才可以达到刚才说的10万亿的规模，购房意愿要增长，至少要8.3%。还有一种极端情况是居民收入下降到什么时候政策无效，我们的结论是利率在3.2%的情况下，收入如果下降5.9%，政策失效。当时我们在发这个报告的时候，其实还是引起了不小的关注，因为整体宏观来看，对收入和就业的预期都不是很乐观。

最后讲一下大家很关注的问题，这一点其实可以不讲，但是我觉得大家还是会比较关注，就是到底房价走势怎么样。因为论坛到现在，还没有某一位嘉宾直接说房价。

我们看看房价现在的情况，先看百城的数字，70个大中城市房价单月环比增速肯定是往下走的。但是它有一个结构上的区别，新房单月的环比增速，在这一轮下跌周期当中，均值是没有超过2014年那一波的，但是时长超过了。二手房整体来讲跟2014年那波下跌是差不多的。

再看一线房价，目前来看深圳新房的跌幅最大，上海还是处于高位，整体来讲上海还在上涨。深圳已经跌回到2016年的水平，广州跌回到2021年的水平，北京跌回到2018年的水平。二线城市整体和高点相比都跌了50%以上，整体回到2016、2017年的水平。这轮房价下调超过了2014年，可能还会小幅超跌，整体均值虽然没有超过2014年的水平，但是单月的二手房已经接近2014年最低的环比增速。我们认为整体环比下降还会持续一段时间，但是整体降幅基本上是在底部区间，可能会有小幅超跌，预计年底有望出现环比跌幅收窄，但是转正的时间还要更就，需要在两个季度以上的时间才能转正。

今天我的分享就是这样，希望我的分享对大家判断地产宏观的情况有一定的帮助。