李闻涛：港交所助力不动产资产证券化 | 博鳌资本大会演讲

本文为李闻涛在2023博鳌房地产论坛系列活动“博鳌资本大会”上发表的演讲。

李闻涛（香港交易所环球上市服务部副总裁）：非常感谢主办方邀请，给我一个机会在这里和大家分享香港资本市场对于房地产资产证券化的助力。对于中国的房地产业来说，香港这个资本市场确实在过往的10到20年里面确实发挥了非常重要的作用。

香港资本市场经过了过去十几年的发展，已经从一个比较偏区域化的交易所发展成全球最主要的交易所集团之一，我们的IPO集资额在过去14年里面有一半的时间都是排在全球第一位的。这个过程中我们也观察到一个现象，这个市场是在发生变化的。

以往香港市场可能更多的是一些传统企业，比如说金融企业。随着2018年我们做了一些上市制度的改革，香港市场从IPO的角度来看，它的结构已经发展成为一个新经济作为主导的市场。从2018年我们做完这个上市制度改革之后，有65%的IPO集资额来自新经济类型的公司。

当然我们这里提到的新经济可能跟房地产领域的新经济是有点不同的，但是背后也有很大的关联。大家知道，随着电商业的兴起以及生物医药这些行业板块的飞速发展，背后都是需要依托非常强大的基础设施。

昨天的论坛上也有很多的老师分享，比如说仓储园区，这就是电商非常好的基础，除此之外还有生物医药的园区，实际上也是为生物医药公司的研发提供了很好的条件。

这两天很多的专家都会提到一个比较灵魂的拷问，就是现在外资到底怎么样看中国？昨天洪老师（洪灏）在他的书友会上也提出了自己的见解。

我们觉得数字是不会骗人的，这是我们做的一个调研，我们可以看到香港因为国际金融中心的特点，所以它天然有非常多元化的投资人结构。

香港市场是由机构投资者主导的市场，这和A股的投资者结构有非常大的区别，我们是更接近美国市场的结构。从投资人的地域构成来看，亚洲和海外投资人（主要是西方投资人）的占比是各占50%的水平。

基于我们的观察，我们觉得香港市场主要的定价权还是来自于海外，尤其是欧美的投资人。

另外还有一个非常重要的数字，我今天没有放在PPT里面，其实最主要的原因是因为REITs这个产品目前还没有放在互联互通里面，所以我今天的数据没有给大家展示互联互通的数据。

但如果大家有关注，我们可以看到，在过去的一段时间内，北向通的这一端，海外投资人通过香港交易所去投资中国境内上市的A股这样一条通道下面，在比较长的时间都是一些净流入的状态，这也是一个非常好的风向标。

海外的投资人到底对中国的资本市场，对中国的经济有没有信心，如果是有信心的话，我们可以在这段时间内看到它是净流入的现象。

所以从这个角度来看，我们觉得从投资人的角度，不管是中国背景的投资人，还是海外背景的投资人，他们目前对中国的资本市场还是谨慎看好的，对香港市场也是一样。

现在国内的投资人推动沪深港通南向的通道去投资香港市场上市的股票，大概每天的成交比例是13%到15%。北向通这边在3月份做了一个扩容，把更多在内地上市的公司股票纳入到沪深港通的标的里面。

我们可以看到这些新加入的标的有1000多家A股上市公司，现在在北向通交易的数据里面，它有10%到12%的占比，而且这部分占比是一个增量。

所以从这个层面来看，就像我刚刚说的，投资人其实对于香港或者国内A股市场还是有一个比较谨慎乐观的态度。

虽然我刚刚提到了香港资本市场在过往几年的结构发生了比较大的变化，现在我们是一个以新经济，尤其是互联网、生物医药为主导的市场，但是从2022年开始，募资额第二大的板块是房地产。

我们列出了从那个时间点开始比较大的再融资和首发的行为，大家看到最大的是香港一个非常具有代表性的REITs领展在今年做的供股，碧桂园从2022年开始完成了3个公开配售，总的集资额排第二位，越秀地产也有供股，万物云也完成了IPO。

所以我们看到，香港市场在过往这几年对中国的房地产业从融资的角度还是提供了一个非常重要的平台。

在今年我们参加的活动上听到更多的关键词是“改变”和“挑战”，我想对于香港市场来说，我们也希望能够在这个过程中贡献出自己的一份力量。

香港资本市场是一个非常市场化运作的模式，所以不管是REITs或者是公司架构，实际上再融资模式以及逻辑都相对来说是比较简单透明的。像刚刚提到领展的供股、越秀的供股，以及一些再发行。

香港上市公司有一个规则，上市公司在周年的股东大会上取得了股东的授权之后，公司的董事会可以自由决定在已发行股本20%的范围内做一个增发，这个增发是不需要拿到香港证监会、香港交易所的批准。

碧桂园在过去几年完成了几次这样的再融资的方式，这是隔夜配售的，所以这个市场能够支持非常大、非常灵活的再融资。我们的再融资数据，可以看到在很多年份，再融资的集资额都是要超过首发集资额的。

我这次过来也会给大家带来一些相对比较新一点的东西，就是港币、人民币的双柜台。大家知道过往在香港上市的股票，包括REITs在内，绝大多数都是用港币去计价的。有少部分的股票，包括REITs里面的汇贤是用人民币计价的。

我们在今年6月19号正式推出了人民币、港币双柜台的操作，跟过往最大的区别是，这中间是有一个做市商机制的，这也是庄家机制第一次引入到香港的资本市场，也就是在人民币和港币之间有一个双柜台庄家，这个庄家的作用是为了维持港币和人民币柜台之间不会有太大的价差，而产生套利的机会。

为了推出这样的机制，香港特区政府以及香港立法会，还有香港交易所、证监会，在制度上的改进，它的运作都是非常迅速的，包括我们在这个过程中减免了做市商在两个柜台之间从事做市行为的印花税。

大家知道香港这边的股票交易成本最大的一块就是印花税，刚刚也提到6月19号我们推出了这样一个双柜台的业务，未来我们希望能够把这个双柜台的模式拓展到所有在香港上市的股票，包括REITs，香港证监会的主席也在不同的公开场合提到，这个双柜台试点完成之后，香港REITs也是可以申请人民币、港币双柜台模式。

人民币、港币双柜台解锁了数以千亿计的离岸人民币的资金池，从目前的观察来看，有些个股，比如说中国银行（香港）这样一些国企背景的金融股，现在在人民币柜台的交易情况是占到它每日整个市场交易额的大概10%左右。

未来我们也希望在人民币柜台的这些股票，它的人民币交易的证券是可以纳入到沪深港通的，当然我们也期望像REITs这样的一些产品可以纳入到沪深港通的标的范围当中。

香港的REITs市场情况，其实我们的发展是已经有一些年头了，2003年开始我们就已经有香港这边的一个REITs，到了2005年的时候，领展作为香港的第一个REITs在香港市场完成了上市。

除了少部分的地产基金，它们除了投一些不动产之外，也会把一些已经证券化的不动产当成一个资产类别去一起看，对于绝大多数在市场上的投资人来看，他们不会把REITs当成一个非常独立的产品，在这样的情况下，他们更多的是会跟整个香港市场的Equity比较，不是跟腾讯、美团比较，有可能是跟香港一些已经上市的老牌地产股比较。

如果我们把一些上市的香港地产股拿出来看，它们的股息分派率是非常高的，所以REITs在香港要脱颖而出，必须要有一些跟这些老牌地产股有不一样的地方，比如说领展就有非常强的资产管理的能力，以及它对于资产置换相对来说是比较主动。

从时间长轴来看，我们可以看到在香港上市的REITs的表现，我们这个时间表是从2008年1月开始的，它是高于同期恒指表现的。

对于房地产企业来说，通常我们在香港看到的上市架构有三种，第一类是企业平台上市，现在放在了最右边，另外一个是REITs的上市，它的主要的监管机构是香港证监会，它是在符合香港证监会房托守则下设立的信托结构，这和国内的基金的结构还是有一个非常基础的差异。

香港的房托守则也是经历了2到3次的改革，我们也是作为市场反馈的吸收者，希望能够跟不同的潜在发行人或者资产拥有方的接触，给我们非常好的建议，然后可以从香港资本市场的角度推动一些制度上的改革。2020年的时候，我们跟香港证监会就做过这样一些改革，稍后也会跟大家简单介绍一下。

另外夹在中间的是有一个商业信托的结构。在香港目前都是通过一个核定证券的方式去完成上市。这个核定证券简单来说就是它是把它的公司收益权放到了信托里面，也就是说可分配的利润是通过这里面去分配的。

目前香港这边有一家电讯公司，还有一家电厂，另外还有一家酒店集团，它们是用这种BT的形式在香港完成上市的。简单理解可能跟国内公募REITs里面的经营权的项目会相对类似，香港的BT并不像REITs一样有一个90%的分派的要求，所以这个地方是会有一些比较基本的差异。通常来说BT的结构，信托合约里面会把未来的分派率做出一些规定。

发REITs对资产拥有方的意义，各位都是专家，我也就不班门弄斧了。但是我觉得最近听到很多都是关于转变、改变，怎么迎合未来趋势的讨论，听到更多的也是从重资产慢慢变成轻重资产结合，再到未来完全是轻资产的运行模式，我觉得REITs确实是可以在这个过程中扮演重要角色的。

这里有一个案例，这个REITs是一个非常具有代表性的内房背景的REITs，刚刚上市的时候也是一个非常小的REITs，但是在过往的十几二十年的发展中，不断地积极在做一些资产的配置，而且曾经是做了一些非常具有代表性，或者甚至说是非常有魄力的资产购入的计划。

下面我也写了一些它作为REITs的结构，在香港怎么样利用市场去帮助它做一些融资，包括一些股权类的融资、债权类的融资，也包括REITs的发起人，可以通过跟REITs的协同作用，完成一些再融资的安排。

这是一个运用REITs非常好的典型案例，可以看到在我们截取出的时间点，从2009年1月开始，到2019年12月，它的表现是远超恒指在同期的表现。

刚刚也有简单跟大家提到过我们当时对房托守则做的一些制度上的改进。我们认为最核心的三点都是基于我们在2019、2020年跟很多房地产企业那里调研得到的反馈。

一方面是关于共同持有物业的，当时一些资产拥有方最大的担忧是，如果要到香港发REITs，它的重组成本很高。大家知道如果是equity，我们有一个H股的架构，我的公司结构还是内地的结构，只是在香港发行一个外资股，这个不算在原来的内资股里面，这是一个额外的增幅。

我们当时也就考虑了这种可能性，是不是能够复制到REITs上面去，所以在REITs的守则上面，我们给到的建议是，是否允许香港的REITs去持有一些少数股权的物业，也就是说这个资产在装到REITs的过程中，不需要百分之百甚至不需要50%、70%装进去，我只需要把我的少数股权部分装进去，这就可以通过REITs平台实现部分的退出。

另外一方面是开发业务，这个更多的是为了迎合一些城市综合体放到REITs里面的安排，我们知道城市综合体可能是按期开发，或者是当中有一部分还在翻新的过程，在这种背景下有这么一条房地产开发业务从以前的10%的限制放宽到25%，也是能够给这些城市综合体拥有者提供一些便利性。

最后一个是杠杆性，因为香港的息率是比较低的，所以它的债务融资成本也是比较低的，所以我们当时也是给到在香港的REITs从债务融资上的便利性。

这一页就更细节了，我们当时做了制度的改革，最后整个框架是更为简化的，我们认为跟新加坡的REITs相比，从制度上来说我们也是完全可以去跟他们比较的。

最后就是我们做完这个制度上的改革之后，大家可以看到香港的REITs都还是比较主动、积极地去做一些资产的收购，尤其是做一些全球化的布局，比如说领展就收购了境外的资产，在新加坡、细腻都有一些布局，通过这样就可以在国外做一些投资，从多元化投资的角度来说，直接投资香港的REITs，实际上也都是能够把一部分的风险转移到这些海外的资产上。

这就是我今天想跟大家分享的内容，后面是一些架构，如果有兴趣的话，我们可以会后讨论，我也可以分享给大家。