主题讨论会之一：资本新考题 | 博鳌资本大会

主持嘉宾：

BOMA中国研究委员会主席、国际金融地产联盟（IFFRE）常务理事 张 平

讨论嘉宾：

华润资本副总经理、首席投资官 王坚强

朗诗青杉资本常务副总经理 方旭东

纵横百富创始人兼CEO 赖国强

绿城诚瓴基金总经理 左文辉

张平：感谢主办方的邀请，今天也非常荣幸担任本场对话的嘉宾主持。

前面蒋总的发言我非常认同，讲得风趣幽默，也提到了地产人、金融人的话题，包括这两天很多专家也提到了地产市场、金融市场面临的局面。

我是在不动产基金，现在在看一些特殊机会基金的投资方向，我今天代表的是两个机构，一个是BOMA中国，是有110多年历史的一家专注于资产管理的行业协会，另一家是国际金融地产联盟，是地产人和金融人的结合。

在座的各位嘉宾要么是地产人，要么是金融人，要么是地产金融人，所以我先谈几点我的感受。

我觉得现在的地产人面临的境态是“错把陈醋当成墨，写尽半生纸上酸”，金融人是“错把陈墨当成醋，喝尽半生心里苦”，地产金融人是“错把墨醋两相掺，半生苦涩半生酸”。

几句话道出我们地产人、金融人、地产金融人面临的窘境或者状态。目前我们看到境内境外多只REITs底层资产违约的事件，我们也看到境内外的息差倒挂的状态，所以我们觉得在这样的背景下还是否有新的机遇？

第一个话题我就想请教地产金融人，王总非常资深，之前在华润置地担任高管，现在又在华润资本领衔不动产基金，请教王总，作为华润资本的领导，我们怎么看待在这种情况下的存量资产的机会？也就是今天的第二个问题，大资管背景下的存量新机会。

王坚强：华润资本是华润集团旗下一个另类投资平台，我们起到的作用就是围绕集团的产业进行补链、强链的投资。我们有PE、VC和地产基金三个板块，PE、VC投一些微电子、新能源、医药等等，当然房地产也是我们一个很重要的板块。

在地产这一块，我们大概投了有300来亿，在20到30个项目之间。

关于我们论坛提到的存量资产的事，我的观点是这样的：第一，我们要顺势而为、逆市投资。关于顺势而为，这两天各位专家都在讲这件事情，我们这边的顺势而为，之前投一些地产前沿或者新经济的基础设施，包括物流、数据中心、产业园、养老。

另外一方面，我们也看到了一些逆市投资的机会，主要是存量资产的机会，因为宏观经济的问题，房地产周期的问题，大量出现了一些核心区域、一线城市、价格被低估，也有改造运营价值的项目，我们觉得还是有投资机会的。

市场越差，我们采用这个策略，对我们来说也是越兴奋的事情，我们最近也看了很多项目，所以这是我们的顺势而为、逆市投资。

第二是找到资产之后我们要求主动投资和主动管理。主动投资，主动管理，我募的钱，要对投资者负责，对收益负责。

主动管理方面，因为我们投的是不动产，我们要管控现金流，需要有一个主动管理的能力，我们的地产基金有一个很强的资管平台，自己有产品重新定位的能力，还有设计、成本、工程、改造、运营，大概有一个接近1000人的产业团队，帮助地产基金看项目。所以做存量资产的时候，一旦进入要自己来改、自己来做。

第三是投中小体量的购物中心和不动产。中小体量的不动产，对我们来说我们要低成本的进入，这是因为市场还有一些估值下滑和一些基金的因素，所以是低成本的进入。

然后是低成本的改造、低成本的运营，因为投中小体量的购物中心或者是不动产，租金收入是有天花板的，我们就可以给客户提供一个低租金，这样就有竞争力了。

如果租金低的话，我自己做社区商业、奥莱或者是其它的商业，同等条件下就比其他的正常资产更具竞争力，同时回报还不错，能达到6%到8%。

目前已经投了30个类似的项目，我们的项目组成一个资产包，这样不管是发核心的基金退出还是证券化，或者是发改委能批准我们做公募REITs就更好。回报还不错，心里就有底。

所以我们做存量资产是要逆势投资、主动管理、“四低一高”。在这样的策略下，我们觉得现在还是有太多的机会。对当前这个存量市场的情况，我们是非常乐观的，这是一个周期。

虽然我们的总部是在香港，但是投资的范围就是香港和大陆地区，我们没有资金或者是资产在全球配置的需求和能力，也不像黑石，它是全球配置资产的，还是主要配置在国内。

我们一定是跟着国家的宏观经济在走，什么情况下都要找一些自己努力的点，顺着经济周期走，即使做不到引领，也希望能做到跟随，或者是顺着大势往前走。

在顺着大势往前走的情况下，我们要靠自己的努力，靠自己的主动投资，还有靠自己的一些产业能力，然后做到一个超过或者是达到市场的回报要求。

张平：王总刚才提到主动资产管理的能力，是因为有一个1000多人的团队做支撑，刚才也提到了6%到8%的收益率是很稳定和相对来讲高于公募REITs要求的水平。

刚才提到业态，社区商业是您现在主力看的一个资产类别吗？

王坚强：对，我们还是依托华润的产业背景，华润置地做商业还是有一定的市场影响力，团队大部分人也是从商业专到资本来的。

我们顺势做商业，做中小体量的商业，包括写字楼的业态，这是比较顺手的。

当然也在投新业态，我们也希望和大家交流怎么投数据中心、物流、产业园和养老，这些都在摸索过程中。

张平：社区类的商业用的是什么品牌？

王坚强：分为两类，有些是委托万象在管，用万象汇，有些是自己的品牌欢乐颂，是从华润万家那里做了一个焕新，重新进行定位和赋能。

华润万家是在南方做超市比较多，之前也做了很多种小体量的社区商业，但是做得不是很成功，这些资产按集团的要求转给我们了，做了一定的改造和定位，也积累了最初的一些产业能力。

张平：消费类基础设施REITs的推出对您来讲应该是一个极大的利好，因为你们现在的投资组合里面，零售的业态占比比较多。

王坚强：对，今年4月份的时候发改委说可以发消费类基础设施REITs，但是我们打听了一圈感觉，这种行政审批类的项目可能也轮不上我们，所以也不好说什么。

华润集团内部还有万象城这个系列，他们需要更快发REITs退出。去年和今年初也在和港交所沟通，是不是可以在境外发REITs，因为我们的资产都有海外架构。

但是另外有一个问题就是香港的估值偏低、流动性不足，境内又不是一个完全市场化的机制。我们的想法是，不管怎我们先把资产的回报做好，证券化只是一个水到渠成的事情。

张平：所以底层资产的能力是关键，刚才也提到了港交所，一会儿我们也期待李总的精彩分享。

下一个问题请教方总，方总可以说是金融人的代表，之前方总管理的人民币基金的规模超过了120亿。这个问题请教方总特别合适，境外美元在加息，受地缘政治的影响，我们看到很多美元的LP，甚至一些欧洲的LP都在撤资，有一些是撤出了中国市场，尤其是去年这个现象还是比较明显。

另一方面我们也看到，有一些传统的境外的GP开始到国内的人民币市场想做人民币基金。还有一方面我们看到有些传统的LP自己下场了，自己开始做一些共同投资，甚至是自己开始做GP了，在这种情况下，作为GP的代表，您觉得人民币基金会面临哪些机遇和挑战？

方旭东：谢谢观点，谢谢主持人，刚才主持人的问题，我觉得是一个很深刻，也是一个很广泛的问题。我们其实谈不上是GP的代表，朗诗青杉资本在地产基金行业还是一个小学生，虽然做了也有11年的时间，管理的规模也基本上是以股权地产基金为主，趁这个机会给大家汇报一下我们这些年的体会。

过去十几年中国大陆本土的各类地产基金经历了一个周期或者是洗牌，到今天为止没有暴雷，能够正常兑付已经是少数，大多数多多少少都碰到了一些暴雷的问题。

这里面有一个观点我是一直坚持的，就是地产基金做债性的投资要求是非常高的，暴雷的风险也是非常大的，早晚是会暴雷的，做股权基金反而暴雷的可能性会小很多。

像我们这样一个民营背景的地产基金公司，可以很深刻地感受到背后LP的变化。

比如说最近一些年，很多LP都有很强的投研能力，他们自己本身就自带GP的属性，如果想吸引这样有专业能力的投资人来投我们的项目，让我们做GP，最后让我们收取管理费和超额收益的话，这个商业模式其实对我们的GP提出了非常高的挑战，最核心的一个挑战就是你投资的项目一定要超过LP自己能够获取到的项目的质量，就是要有落地的能力，否则他没必要跟你合作，没必要投你的项目。

我们这些年坚持了一条股权投资的路，到现在为止基本上在其中一个赛道算是有一点心得，就是在城市更新领域，各地的城市更新概念不一样，我们把城市更新再缩小一点，就是在一二线城市里面一些改楼的业务。

这个业务我们做五六年，基本上所有的项目都成功了，都给投资人一个还可以的回报。在这个赛道里面，我们还是比较有信心，只要碰到这样的项目，我们判断出来能够做，基本上就能找到合适的投资人。

再说一些总体宏观的判断。中国的房地产市场，我们有一个自己的判断，目前是一个趋势性的变化，我们觉得还不是周期性的，这个周期什么时候回来，可能不一定能看得到，但是一个很长的向下滑的雪道，在这个雪道上面，增量的市场，特别是三四线这些传统的市场，其实已经可以说没有机会了，或者说机会非常少。

但是并不意味着我们就没有事情可做，在一二线，在一些比较好的地段，有更新能力的资产和赛道是有一些阶段性、区域性的机会。这种机会是我们作为专业的地产基金，作为专业的GP应该去把握，应该去给投资人创造价值的，我们就是秉承这样一个判断，觉得以后的这个市场还是有所为，但是难度会非常大。

张平：方总这边120亿都是股权投资的基金，不是债向的基金？

方旭东：我们没有做过债向的基金。

张平：股权投资的基金对于底层资产Underwriting的能力要求是非常高的，REITs开放了两年多，给股权投资基金带来了一个春天。

下一个问题请教赖总，赖总曾经就职于中原地产做大陆区的总裁，现在赖总是自己在创业，我给您定位是地产人，不知道您认不认同？

在过去一年多我们看到市场的现象，很多的资金没有找到投资的机会，但同时又无数的项目都在争取资金，到底资本应该怎么聚焦抓住潜在的机会，我们想听听赖总的分享。

赖国强：这是第二次参加观点博鳌论坛，第一次是2015年的时候，以前东家中原地产中国区总裁的身份参加。我在地产行业做了30年，可能在座的很多人都没有经历过地产的30年。

我是1992年入行，一直做中国房地产，做到2022年离职，离职之后出来创业，我在这里谈资本算是班门弄斧。我选择不做交易，因为我觉得现在房地产市场是非常惨淡的，这两天的会议大家都听到房地产进入了另外一个周期。

另外一个周期更需要我们一帮力量的人一起来进行服务，因为房地产的体量非常大，每年销售额有15万亿的规模，它需要大量的提供服务的平台和能力，所以我们就选择出来创业，我们创业的目标是希望做到联合各地我所认识的人脉和资源，成立合伙公司，推动资产盘活的资源能力。

在这个过程里面我发现几个怪象，第一个怪象是很多人都问我为什么出来创业，创业非常不好。其实创业对我来说肯定是不好的，毕竟打工了30年。

其实创业并不是为了融资，我们更重要的是要选中赛道，我们怎么可以做好一个项目的实际运营落地，这是我比较关心的。

另外一个怪象是现在的经济那么差，前两天我们的团队去武汉考察，武汉是一个有1400多万人口的大城市，最近经济非常萧条，不知道大家知不知道武汉比较出名的小龙虾一条街，它到晚上10点钟已经几乎没什么人了，这是非常少有的。

而且整个城市好像有点社会恐慌，很多人都不出门，连出租车司机现在都还戴着口罩，我们不说戴口罩有问题，但是他们非常介意社会接触，这样的投资环境就非常差。再加上刚才提到的，我们在过往的一年学习做投资，我们透过各地的合伙人看了大概200个项目，我们基本都不会有兴趣，因为价格还没下来，但是对投资的回报，包括希望退出的时间要求有点苛刻。

所以我回应主持人刚才的问题，到底现在实体经济在资本市场上如何抓住机会，我觉得有几点：

一是投资应该要看政策的风向，要看这段时间的政策风向是倾向于某类物业，这是一个大前提。第二企业是否可以持续在这个投资里面获得生存能力。

现在并不是说投资在产业方面就一定会很好，因为各方面都很困难，如果投资在一个产业里面，能不能有很好的前景，这是一个大前提。连企业本身都不投资，那你外面的投资更难了，所以这种钱是借不出去的。资本本来就应该积极、主动地发掘机会，创造机会。

第二，我是做房地产出身的，我看的标的都离不开砖头，房地产现在已经进入到一个非常不一样的周期，过往的30年我们是一个追风逐浪的时代，不管什么价钱买进来，过一段时间都能出手，都能赚到钱。

但是在往后的10年、20年、30年，可能房地产是一个薄利多销的年代，开发已经不是主流了，运营才是王道，现在不太容易带来巨大的交易量，问题是现在提供运营的服务是否能到位，这一点我们是深深体会到。

很高兴刚才听到蒋董事长和几位台上的大咖都提到，现在资本倾向于更理性的长期的回报，这一点我也是非常认同的，在大的环境上寻找机会首先要端正心态和对各地的信息来源有充分的把握，我个人也非常主张联合各地的新生力量一起做好这个行业，我觉得这个行业还是挺好的。

张平：谢谢赖总，开发能力已经不是现在的核心竞争力了，所以未来其实是资产管理的能力，大的资产管理能力里面就包括招商运营能力，为业主方实现持续稳定现金流的能力，这才是未来应该锻造的核心竞争力。

下一个问题请教左总，左总也是老朋友了，我给您的定位是地产金融人，您认同吗？

左文辉：认同。

张平：左总在地产和金融领域都有非常丰富的经验，而且地产领域很难的一个话题就是困境资产，其实也是左总的专长。

所以第一个问题请教您，面对现在的这些暴雷事件或者是有很多纾困的机会，您觉得现在对于困境资产而言是陷阱还是馅饼？我们是应该在这个时点抄底还是观望？

左文辉：我们这个基金是一个相对比较细分和小众的模式，我们主要是输出绿城的品牌和资金，为一些项目实现开发价值变现。

接下来我分享一下我个人对主持人这个问题的看法，仅代表我个人的思考。

关于困境地产我觉得有几个点的感受，第一个是需求体量非常大。引用昨天中银证券的数据，在AMC手上困境资产的体量达到了万亿的规模，首先这个市场的需求体量非常大，我们自身也能感受到从房企、金融机构，包括信托、基金、银行，目前在困境地产里面，大家都有纾困的需求。

第二个是充满挑战，这个挑战分成几个层面，第一个挑战是我们所有的投资困境地产最底层的逻辑还是在于资产价值的修复，通过这两天的论坛，我们对房地产后续的市场都有一个基本的预期，所以困境地产的盘活核心的挑战，其实它和房地产开发是有同频的需求，对政策和市场的需求还是比较高的。

第二个挑战是开发环节，我觉得有两个层面，一是所有项目新增资金的投入在哪里，就是我们如何去引入新的增量资金来实现这个项目的盘活，当然这里边我们也能看到现在AMC和基金，包括政府的纾困基金都有在投，但是这些投资过程中充满了挑战。

第三个挑战是引入新的开发品牌，绿城目前在代建板块是行业内最大的企业，我们也在纾困领域做了一些案例，所以我觉得困境资产的需求很明显，挑战也是很大。

另外一点就是每个项目里的债务人、债权人、新增债权人，大家需要协调的东西非常多，有各自预期需要平衡。

回到主持人的问题，我对这个市场是陷阱还是馅饼的观点是，我们对这个市场还是要心存敬畏、稳健前行。

张平：谢谢左总，有些是馅饼的机会，有些是陷阱，所以识别资产的能力也是一个非常重要的底层能力。

下面一个问题还是要请教王总，我特别好奇，华润资本已经做了30多个项目，我们也启动了非常多的基金，咱们现在主要的LP构成是哪些类型的？

王坚强：我们主要的LP，在国内是保险公司，还有一些AMC金融机构，在境外主要是一些家族企业，还有一些境外的美元投资者。

张平：您说很多做了离岸的设计，您这边主要的LP是在境外募的还是在国内？因为险资一般是国内做的人民币基金的LP。

王坚强：对。我们相对来说比较简单，如果境内的项目，如果是商业类的，我们会找保险公司。如果是境外的投资者，他们在香港投资，或者想通过香港在内地投资，我们就在境外募，搭一些海外架构。

张平：这两类投资者在投资偏好上是有区别的，比如境内的保险公司通常来讲是需要期间分配的。

王坚强：对，我们还是和保险公司关系比较好的，国寿是我们一个非常重要的合作伙伴，我们有一个上海城市发展基金，有150亿的规模，现在投了将近70亿，是没有期间分配的，这是一个开发型的基金。当然也有其它的保险公司是要求期间分配的，我们也会做一些安排。

张平：那很不容易，因为一般来讲险资还是对存量资产的偏好相对好于开发类，因为从稳定现金流派息的角度考虑。当然如果是开发类的基金，可能对后期IRR的要求，相对于有期间分配的就更高一些。

王坚强：我们资本地产基金都是投的股权，没有投债权，也没有投住宅类项目，我们觉得住宅的模式不可持续。

张平：都是持有型不动产？

王坚强：对，当然我们LP也要求我们不投住宅。保险公司主要是基于内部的考核，他们并不是考虑现金流的问题，更多的是他们内部的考核压力或者记帐的压力，所以要求期间分配。

如果你的规模大，有一些整体的安排，他们内部也可以做一些工作。

张平：我再追问一个问题，您作为华润资本的首席投资官，是怎么制定未来投资策略的？比如说具体到资产类别、城市的偏好。

王坚强：地产类我们是看两头，一头是投一些新经济基础设施，我们会投光伏新能源的基础设施、物流、数据中心，现在我们也在研究产业园的投资机会，包括主动和被动的，这一类是希望按照集团十四五战略要求，要求我们探索一些新的业务增长点，因为我们不能总是在传统的商业和住宅打圈，我们觉得不管是周期还是趋势，需要找一些新的业务增长点。

另一类就是发挥我们自己的产业能力，我们看到存量市场有很大的机会，地产物业被低估，大家也有改造运营的提升机会，我们觉得有机会就做，但是这个可能还是一些结构性的机会。

投资比例就要看项目本身，新经济基础设施没什么限制，只要是好的机会、好的项目就可以投，存量的项目我们会看城市，我们的存量主要投在一线城市，也就是北京、上海、深圳、香港，最优的还是希望能在上海投，上海的流动性也好，包括政府的市场化程度也更高。

深圳这边的估值还是有点高，北京这边我们不好说什么，我们是在控制北京这边的投资，感觉压力蛮大的。香港是集团的总部所在地，香港的投资机会我们也在找，也陆陆续续在投。

当然我们投资是非常谨慎的，也是在收一些工业楼宇来变成住宅，我们看到这里面的价差，但是现在香港的住宅市场也不是很好，我们也持续在关注，但是基本上我们都是投在一线城市核心区域，我们认为这些资产如果有机会进去的话，如果有合适的价格，我们觉得还是安全边际比较高的。

张平：谢谢王总的分享，大家有这种机会也可以跟王总合作。

方总，我们知道青杉资本成立在2012年，最早是朗诗绿色金融事业部，聚焦绿色产业链的专业投融资和资产管理平台，咱们这个定位没有变化吧？

方旭东：朗诗是一个有自己比较鲜明特色的开发商，从2001年创立开始，从2002年做的第二个项目就开始做绿色地产，现在可以叫高性能的地产，一直到现在绿色地产的战略没有发生变化，不管这个市场怎么变，还是坚持了这么一个战略的定位。

青杉资本从2012年成立以来，也是想立足于地产基金这个领域，再加上绿色建商的能力。绿色建商在ESG的这个角度，主要是在节能的方面。其它的指标，别的公司也都做得很好，只是在绿色、舒适、健康、节能这个领域，我们有一些专长。

从原来开发的领域比较成熟，从一代产品、二代产品，到现在我们已经更新到5代、6代，到了一个相对自由的王国。

青杉资本这些改造的业务也会因地制宜地适用一些绿建技术，因为它毕竟不是新建，不可能是完全的自由。这些改造的技术加进去以后，对我们的产品开发和销售有一定的加分项。

张平：会给投资人带来更好的回报吗？

方旭东：从售价上，我们做一个普通的住宅、公寓，和我们做一个绿色的住宅、公寓，肯定绿色的项目收益更高，比如说我多投入1000的成本，可能会多卖3000到5000。

我们的理念是持续赚钱的绿色才是真正的绿色。

张平：通过绿色产品的能力，其实是提升了溢价的。

下一个问题请教赖总，您刚才提到顺流而上，请您简要说明一下如何参与大资管下的存量机会。

赖国强：我刚才提到存量资产是我们想做的一个赛道，其实在去年我们成立公司之前，在香港也成立了一个私募，也在今年和国内的机构合作了一个投资基金，我们希望在往后的赛道上随着我刚才说的大方向，争取一些我们想投的，或者是运营的标的。

如果按照总价格可能是1个亿到几个亿，并不是说像很多大的机构玩的这种大的资产，我们觉得这个小量的资产在市场上非常多，而且分布在不同城市的各个角落。

我们会随着一些新的政策，比如最近的城中村改造的政策，在提升生活品质的同时，也能提升他的商业和空间感，我们认为在大湾区有很多的机会找到一些存量住宅的公寓进行运营，因为我们理解以前的公寓运作一般都是ToC的，我希望未来我们找到这个政策红利，可以针对ToB，这个需求更强烈，运营的风险更低。

张平：最后一个问题请问左总，刚才提到了困境资产，做好困境资产应该锻造哪些核心竞争力？

左文辉：我觉得是几个层面，第一，这个行业还是有一个信息获取的能力，现在困境资产的信息非常分散，在金融机构、开发商手上都有，没有一个完整的公开市场数据，所以我觉得有效的信息获取能力是一个前提，当然我觉得观点也可以做这方面的尝试和努力。

第二是产业服务能力和金融服务能力。这个产业服务能力来自哪里呢？就是我会针对最终资产的业态制定最终产业盘活的方案，比如说住宅可能是绿城的开发能力，公寓类的项目可能需要赖总这样的产业服务商。

如果是数据园区、IDC，可能是需要华润资本这样的产业服务商，另外一个核心能力是金融服务能力，这里边就包括一些金融交易结构的设计，金融资金的组织和管控。像我们刚刚提到如何做一些财产信托，做一些主体的隔离等等。

不管是信息获取能力、金融服务能力还是产业服务能力，归根结底还是项目盘活能力和资金退出能力，退出是我们最终的结果，也是我们最核心的能力。

张平：谢谢左总的分享。展望未来要练好内功，只有这样我们才可以且行且看且从容，不念过往不畏将来，愿大家遇海有舟可渡，遇山有路可行。本场对话就到这里。