蒋玉才：REITs与不动产投融资变革 | 博鳌资本大会演讲

本文为蒋玉才在2023博鳌房地产论坛系列活动“博鳌资本大会”上发表的演讲。

蒋玉才（深创投集团副总裁、党委委员、深创投不动产基金董事长）：各位尊敬的来宾、各位房地产界的大咖，作为一个传统股权投资界的代表，很荣幸接受观点的邀请来参加论坛，和各位房地产的大咖交流学习。

我原来题目是“把握REITs机遇，推动不动产投融资方式变革”，现在我又给它加一个副标题“共度时艰，突破发展”。为什么叫共度时艰呢？我们现在讨论的是房地产市场，作为股权投资领域的专业人员，我们更多关注的是股市，股市和房市两个难兄难弟现在都遇到了相应的困难。

以前好像我们还有一个规律说房市不好的时候股市就好，股市赚了钱，等股市快下调的时候，把股市的钱再拿出来去买房。但是好像现在房市不好，股市也不那么好了。

当然，房市的问题，这两天房地产界的大咖做了很多的分析，我不敢多言。股市作为我们国家一个经济发展重要的晴雨表，尤其是担负着为我们国家的企业，特别是科技创新型企业、中小企业解决资金需求的一个重要来源，承担着重大的职责，但是现在一直徘徊不前。

实际上在最近一段时间以来，全球的股市都创了新高，当然美国可能有些特殊原因，日本也有一些特殊原因，而印度的股票也在屡创历史新高，我一直想找一个经济学家帮我分析一下，我反正是感觉到很迷茫、很迷惑。但是中国股市依然要发展，中国经济依然要发展。

深创投作为一个国内知名的股权投资为主的机构，我们在传统的创投业务板块，可以说已经做到了国内的领先，成立20多年来，投资了1700多家企业，总投资额超过1000亿元，上市企业数是258家，这三个数字里面总的投资规模可能不是很多，但是已投企业数和已上市企业数绝对是国内领先。

我们也几次创造了单一投资机构在全球资本市场上市的数量，2010年是26家，当时哈佛认为我们创造了一个全球纪录。去年是34家，哈佛也没再追认，我们也不好意思宣传，但肯定还是一个全球的纪录。

深创投经过一段的发展，达到一定规模之后，我们在总结自己的发展模式，并面向未来反思的时候，我们想对标国际一流机构，找找我们还有什么可做的。

刚才正好是黑石的朋友在演讲，深创投还有一个名号，不知道大家是否了解，我们所有的投资板块叫红土，就是对标黑石来的。

我们管理的总规模是4000多亿人民币，基本上都是股权投资为主，我们对标黑石这类国际一流的投资机构的时候就发现一个问题，实际上在这些国际一流投资机构里边，他们的总资产里面，真正的股权投资的份额只占1/3左右。

地产和其它的不动产基金资产管理业务，占到了他们规模的一半左右。当然这是国外的房地产发展的模式不同形成的，但是更根本的，我觉得是来源于资金的特性。

大家都认为股权投资领域是一个高风险、高收益的行业，而相对于这种高风险、高收益的行业，它吸引的资金就必须有一定的风险偏好和承担能力。

但是广大的社会投资人并不愿意把所有的钱投入到具有高风险、高收益的领域，而且我相信整个资产配置里面，还是有很大量需求低风险、稳定回报的资金，因此这就是不动产基金和传统的股权投资业务的不同。

深创投从2017年开始布局不动产基金投资业务，当然那时候国家还没有开展相应的公募不动产基金的试点，在我们的努力下，我们就率先开展了以仓储物流和安居住房为主要标的的不动产基金试点，在国家大的基础设施不动产基金试点开闸之前，我们的管理规模已经达到了接近200亿，管理的物业超过了300万方。

在这之前，我们推动的最典型的一个案例，除了苏宁的一些仓储物业之外，我们率先推动了深圳市安居住房的私募不动产基金试点。

这样解决了一个特别的难题，大家都知道一般住宅的租金回报率都比较低，尤其是安居住房大部分的物业，它的租金只是市场租金水平的60%，它的回报率也很低，当时大概只有2%左右，这样做一个不动产基金是无法吸引到投资人的。

当时我们说动了深圳市政府引导基金在这个安居住房基金里面出了接近一半的份额，在收入达不到相应水平的情况下放弃了收益权，而保证其他出资人的收益，这样就使得其他社会出资人的收益达到了4%以上，甚至5%左右，这就是我们在国家推动基础设施不动产基金试点之前，我们率先做的探索。

到了2019年，国内就开始酝酿启动基础设施不动产基金试点工作，这也是来源于国内基础设施大的建设需求，大家都知道2008年之后我们率先推出4万亿的基建投资计划，经过了好多年，我们采取了各种方式，包括各种各样的城投平台、PPP模式，一圈试下来之后，感觉都不达预期。

应该说模式都是好的，但是中国人往往太聪明了，最后往往超出了当初制度设计者的初心，超出了相应的控制，使试点工作有些变形，不能达预期。因此国家就尝试着借用西方不动产基金的模式，酝酿启动基础设施的不动产基金试点。

第一步也是从稳妥起见，先从已建成的，尤其是中国政府投入庞大的资产所形成的基础设施的资产，从中选取一些具有良好回报、有明确现金流，而且收益水平达到4%以上的优质资产，把这些资产证券化，一方面是给广大的社会投资人提供一个风险可控、收益稳定的投资产品，另外一个也是解决国家基本建设资金需求问题。

相对于PPP等一些投资于未来项目的计划，对现有优质资产的梳理或者证券化，相对来说更具有操作性和准确性，也造不了假。你的资产、收入模式、现金流相对来说更容易核实和掌握。

而且我们启动的是以仓储物流、高速公路、产业园区和租赁住房的基础设施不动产试点，2019年开始酝酿，2020年4月份正式公布文件，在疫情期间我们的团队作为国内比较早开始不动产基金试点的专业团队，也一直参与了国家发改委和证监会相关制度的制定。

经过几年的准备，到了2021年6月份，首批9家基础设施不动产基金上市，其中我们管理的盐田港仓储物流列为9只首发产品之一，我们的规模达到了18亿元，在第一批发行的基金里面也具有一定的影响。

2022年我们又发行了深圳市安居住房不动产基金产品，也就是说从深圳市安居住房几百万方的租赁房中，我们选取了一部分比较优质的物业，而且保证它的租金的回报率在4%以上的情况下进行了发行。

而且我们的工作也主要是核实这些基础设施的物业的现金流的真实性和可靠性，而且它不允许政府以额外补贴的形式对收入的实现提供保障，必须是这个物业本身的资产收益能够持续稳定。

假如是你以政府的外力说，为了推动一些资产上市，政府补贴。政府的补贴由于存在着不确定性和不可持续性，是不可行的。因此在安居房领域，也只是深圳市的安居住房其中一部分达到了国家首批基础设施不动产基金上市的条件。

下面谈一下基础设施REITs二级市场的表现。从2021年启动到现在，我们国家第一批9只，这两年又陆续推出，现在一共有28只基金，总的规模接近千亿。

2021年刚推出来的时候，中国人可能是对这个REITs基金的了解不够，还以为像股票一样，它确实是一个特殊资产的证券化，在最开始的时候大家炒作很厉害，我们看的又喜又忧，尤其是我们推荐的盐田港仓储物流REITs，一度涨幅超过了80%，这是什么概念呢？

就是我们上市的发行价，它的基准收益率是百分之四点几，应该是等着我的租金水平上涨了之后，这个股价才能上涨。这两年由于疫情以及其它的原因，租金水平还没有上涨的时候，股价已经涨了80%，就等于是我的收益率下降了80%。

我们讲不动产基金一定要讲回报率，它的收益率下降这么多，这是不好的事情。我们的租金收益率持续稳定在4%以上，由于其它的原因，一些高速公路、工业园区，它的收益率还有略微下降的情况。

整个中国推出的28只基础设施REITs基金，今年二级市场的表现是大幅下降，我认为这反而是合理的下降，是价值的回归。大家不要把基础设施REITs的证券化等同于一般的股票，它不可能暴涨。它的合理的定价逻辑就是你买一个收益率稳定在4%左右的投资产品。

但是随着经济的发展，整个租金水平涨10%，你这个基金的价格就涨10%，还是维持在4%左右的收益率。当然它又有一定的流动性，你投资别的产品，不见得有流动性。就是这么一个逻辑来正确地看待我们今天的基础设施REITs的二级市场基金的表现，还是一个合理的、正确的态度。

随着第一批基础设施不动产基金的试点，今年国家又推出了不动产私募基金的试点，首批颁发了7家牌照，深创投又是其中之一。我们第一批基础设施不动产基金试点，是把已建成的现有的优质物业资产证券化，来吸引大家投资、收回资金。

现在推动不动产私募基金的试点，就是想着继续推动在建设端、在开始端就引入不动产基金的整体概念和模式，不是再像传统的先用信贷资金、自有资金建设，一开始就用这个规范化的制度设计，来吸引社会投资人，从投资端就开始介入相应的基础设施领域的不动产投资。

当然，我们的基础设施不动产基金，从第一批严格的限定范围，也做了适度的拓展，我们做了一批特殊种类的居住用房，包括租赁用房、保障性住房，还有符合条件的其它居住用房、商业经营用房等等。中国下文件都写得非常含蓄，叫做"符合条件的"，符合什么条件以后再说，就给未来向其它领域拓展至少留下一个口子。

我们拿到了国家的不动产私募基金牌照之后，我们也尝试着和相关区域的机构开展工业园区的不动产私募基金建设模式的运行，我们已经发行了三只产品，总规模也在几十亿，进行了相应的探索。

也是通过这种探索，希望以不动产私募基金的方式投资的基础设施类或者是特定工业厂房，包括租赁用房的产品，能够在运营成熟之后进行证券化上市。

随着不动产基金概念、体系、监管制度的完善，未来的发展怎么样？现在在理论界有一种说法，我们逐渐要实现由债权资本向股权资本、由债权金融向股权金融转变。

他们也分析，美国为什么2008年金融风暴之后股市屡创新高，即使经过疫情暴发期间熔断式的下跌，依然又顽强地冲向高峰，是因为美国的金融政策有一个重要的转变，它是减少短期资本、债务资本形成的杠杆率，而鼓励长期资本为目的的金融政策，推动了美国股市持续向好发展。

债权资本需要定期偿还，需要固定付息，你就没法用它来做长期的投资。股权资本是不需要你还本金的，你只需要在收益好的时候进行分红，所以它是一个长期性的资本。

对企业是这样，我们也要鼓励国家从债权融资转向股权融资，要从间接融资转向直接融资，来支持企业创新，我相信在地产领域这个逻辑也存在，未来房地产市场除了需要债权的融资之外，依然需要股权的融资。

我觉得房地产对国家经济是有巨大贡献的，不光是形成了巨大税收，有一个巨大的产业链，要没有房地产的发展与繁荣，哪能推高地价？而且全国各地政府的土地出让收入在很多地方甚至超过了正规的财政收入和税收收入，是我们国家整个地方政府的一项重要资金来源。现在我们房地产垮了，政府的好多平台资金是无法融资的。

未来，我相信就像企业需要股权融资一样，房地产市场一样需要股权融资，特别是对其中一部分。昨天大家讨论的时候提到我们的房地产市场分为532，50%是商业性的居住用房，30%左右的安居产权房，20%左右的安居租赁房，这是一种分类，我作为一个房地产业的外行认识，从资本投资的角度，我是这么分类，一个是产权分割持有的，一个是产权整体持有的。

产权分割持有的好理解，房地产商拿地、融资、开发、分割出售，尽快回收资本，这就是针对传统的房地产市场债权融资的特点来的，快进快出、快速爆发。但是相对一些整体运营的，包括商业、租赁用房，他们是可以用股权融资的方式解决，它减少了出售环节的税收成本，使整个建设成本和运营成本相对变得更低。

大家想一想，包括早期的商业，也有一些开发商拿了之后把它分割出让，然后再来返租、统一运营，不单纯是增加了好多成本，也增加了好多管理上的问题。大家一直说出租或者租赁市场，我认为中国基本上没有一个成熟的产权整体持有的统一运营租赁市场，这个量在市场中有，但是几乎小到忽略不计。

中国的租赁市场怎么来的呢？大多数都是个人买下来，然后再去出租，实际上这是一个非常辛苦的工作。我在深圳好多朋友都把它作为自己投资置业的主要方式，真的是好麻烦，我自己也经历过，买一套房好不容易找一个租客，他租了一段时间之后，我又要找租客，还要跟租客谈合同，非常的麻烦。

后来我干脆交给一个房屋银行，把房子给他管理，他一年扣我一个月租金作为它的佣金，这就相当于不动产基金的运营模式，这就相当于把收益的90%给财产所有人。你想我是自己买一个高价房，自己再去出租，租金回报率在2%，还要等着房地产升值，我的租金再上涨，还是维持上涨之后的2%，我的房屋价值有提升。

但是一旦出现房屋波动和有资金需求的时候，你根本无法及时有效地退出，是这种方式好，还是一个整体的不动产基金来盖一个公寓，我整体运营，由于减少了各种成本，使你现实的租金回报率就能达到4%以上，而且你有急需用途的时候，或者房地产发生巨幅价格波动的时候，你能有效的退出变现好？

我相信这个道理肯定讲得通，这个模式肯定是说得清的，只是我们国家由于种种政策的原因，由于我们现在房地产发展的现状的种种问题，可能目前还不太适宜于推出这种模式。

但是我个人相信，未来这种模式一定会成为租赁市场的主流。