长坡薄雪 | 领展六便士

观点网

2023-02-06 20:30

  • 部分投资者担心收并购是否太过积极乐观,以至于忽视了财务上的稳定,但领展有自己的想法。

    编者按:每个时代,每个行业,都会有一条正确的坡道。

    2022年,中国经济三驾马车都面临着前所未有的挑战,出口、消费、房地产在时局变化中不断调整,寻找重启与复苏的道路。

    为了检视过去及展望未来,观点新媒体策划和推出最新一期年度报道——“长坡薄雪”,全面深度报道房地产及关联产业链的标杆企业,他们的正确坡道和厚雪、湿雪会在哪里?

    与此同时,我们继续对话具有全球视野和丰富经验的经济学家,从他们的角度,解读中国经济与各行各业的未来机会。

    观点网 领展过去三年的雄心勃勃,给市场留下十分深刻印象。

    实际上,2005年上市的领展一直是“稳定”的代名词,手握大量民生设施,多年来拓展、杠杆和分派一直表现平稳。

    事情在2015年开始发生变化。

    如今,领展不仅成为按市值计算全亚洲最大的房地产投资信托基金,也是最激进的一只。

    不少人乐于沉浸在不断攻城略地的宏大叙事中,却似乎忽视了领展是一只REIT的事实。

    粗略统计,自2019年12月首次进行海外收购后,该基金总共花费将近450亿港元购置全球资产,改变了人们对它的保守印象。

    部分投资者开始担心领展收并购是否太过积极乐观,以至于忽视了财务上的稳定。

    但领展有自己的想法。

    随着125亿港元买入新加坡商场物业的交易落定,领展以实际行动宣告,它并未退出收并购市场,且仍有能力在控制债务规模的同时,追求更庞大丰富的资产组合。

    疫情下的选择

    2015年是领展经营模式的分水岭,这一年,他们鼓足勇气进入了内地市场。

    主要从两方面入手,第一是资产类别的拓宽,第二为资产区域的改变。包括当年3月以25亿元代价收购位于北京中关村的欧美汇购物中心,目前改造为领展购物广场·中关村;同年再斥资66.26亿元向瑞安房地产收购上海企业天地1号及2号,目前改造为领展企业广场。

    “2015年之前这家公司只做零售项目,2015年9月我们才有了第一个写字楼。” 领展租务(香港)及资产管理(中国内地)总监霍业生在接受采访时曾表示。

    但值得注意的是,截至新冠疫情爆发前,领展对香港以外市场的耕耘更多是试水形式,即在中国内地四个一线城市“蜻蜓点水”式落地1-2两个项目,以此熟悉当地市场并打下基础。

    数据来源:企业公告、观点指数整理

    到2019年,随着“2025愿景”计划公布,领展对旗下资产组合提出具体规划,希望提升除香港外其他地区的物业占比,以及提升写字楼等非传统物业类型的占比。

    具体而言,规划中香港物业占比维持70-75%,而中国内地物业将占≤20%,海外占≤10%。布局策略是通过地区分布来分散风险,通过资产拓宽把风险降低,让不同资产类别的不同增长周期可以互补。

    疫情以来,手握现金的领展决定大刀阔斧地改变业务的广度和深度,表现为:进军海外,买入澳大利亚、英国、新加坡等国物业;加强了对国内市场的拓展行动,完成对上海七宝万科广场50%权益、广州太阳新天地项目的收购,同时涉足不良资产盘活。

    此外,进军新行业物流地产;加强团队建设,在海外以及中国内地持续增聘人手,推动团队本土化完善。

    据统计,自2019年12月首次进行海外收购后,领展在收并购拓展方面总共花费将近450港元。

    截至2022年9月30日,按资产估值2340亿港元计算,领展有78.3%的物业位于香港,15.3%位于中国内地,6.4%位于海外。而在收购新加坡物业后,海外的占比预计提升至11%。

    数据来源:企业公告、观点指数整理

    纵观领展这几年的发展步伐,其在疫情前精准抛售了一些非核心资产,包括230亿港元向基汇资本财团出售了17个商场。疫情期间又借助资金优势加大逆向收购力度,买入不少收益可观且抗风险能力强的资产,同步展开多区域多业务布局,避免鸡蛋集中在一个篮子。

    数据来源:企业公告、观点指数整理

    持续的资产布局和随之带来的即时收入增长,帮助领展在疫情影响结束后实现迅速反弹。尤其是海外对疫情防控放开较早,领展在当地的物业因此能提供十分可观的利润支撑。

    回报的地基

    公募基金一个核心要求是每年要求固定的回报,有充足现金流来实施分派。从这一点出发,新增购物业让领展有更多抵御风险的缓冲空间。

    截至2022年9月30日,按资产估值2340亿港元计算,从物业资产类型上看,领展资产总价值68.3%贡献自零售物业、19.4%为停车场、11.1%来自写字楼、1.2%来自物流地产。

    数据来源:企业公告、观点指数整理

    面对疫情和封控措施的影响,领展的策略是,在香港民生商场基础上,购置受疫情冲击最弱,收入最稳固、最稳定的停车场以及写字楼资产(特别是较早开放的海外地区),甚至不惜打乱过去计划,加重了在香港的投资。

    资料显示,原本随着中国内地和海外区域物业占比逐渐增大,截至2021/2022年度末,领展于香港大本营的物业占比已从三个财年前的86.8%降至74.8%,但该数据在半年后再次提升至78.3%。

    加注香港,巩固了基本盘。包括于2021年11月以总代价58.2亿港元分别收购位于柴湾、九龙红磡的两幢停车场/汽车服务中心;2022年9月,再花费7.66亿港元投得香港九龙观塘安达臣道旁地块,并计划将地块打造为商业和停车场项目。

    停车场这项过去我们并不重视关注的物业类别,在疫情这几年,成为领展旗下最为稳固的收入来源。

    数据来源:企业公告、观点指数整理

    2020/2021财年,疫情最艰难时期,领展旗下每个泊车位每月收入仅同比下跌1.8%至2776港元。停车场总估值及每个泊车位平均估值均下跌0.7%,收入下跌1.5%,但比零售和写字楼两种物业资产的跌幅较小。

    同期,领展香港零售物业收入下跌2.05%,内地零售物业收入下跌9.3%,得益于在对海外办公楼的并购办公楼部分收入同比增长94%。

    但如果撇除这部分影响,情况不会太乐观。

    资料显示,领展位于澳洲的100 Market Street及位于英国的The Cabot两个写字楼项目,分别自2020年4月及2020年8月开始带来租金收入。

    2020/2021财年内, 按收益及物业收入净额计算两座写字楼物业的贡献了3.71亿港元及2.7亿港元,占同年写字楼部分总收入7.78亿港元的82.3%。

    到最新半年度,疫情放开后,领展停车场时租收益增幅已达到2.1%,超越疫情前水平。期内,停车场月租收入录得同比3.4%增长。于2022年8月,据了解领展甚至开始上调停车场月租租金。

    到2022年9月30日,领展停车场每个泊车位平均估值约为70万港元,同比上升15.3%。

    稳固的资产,帮助领展在疫情几年实现租金下跌周期短,反弹速度快,核心净利润维持增长的良好局面,也是这几年逆势收购的底气。

    但如此强势收并购所带来的后果是什么?

    扩张还在继续

    就表面上看,领展过去几年收并购花费了大量金钱。包括在2021/2022年财年,就斥资共110亿港元收购17项资产,这笔花销几乎与同年全年收入持平。

    资料显示,领展同年实现收入116.02亿港元,同比增长8.0%。

    另据统计,2021/2022年财内,领展安排了合共308亿港元借贷,包括于2022年1月发行一笔面值6亿美元,息率为2.75%的10年期美元债券,以及于2022年3月签署一笔120亿港元可持续发展表现挂钩的银团贷款融资。

    截至2022年3月31日,领展负债总额增加116亿港元至502亿港元,负债比率由18.4%升至22.07%。

    数据来源:企业公告、观点指数整理

    杠杆率的升高,是目前资本市场对这只亚洲最大REIT的普遍共识之一,自疫情以来,领展增加了将近200亿港元的有息债务。

    2022年7月份,市场传言领展将参投新加坡一个40亿新加坡元的商业物业组合,当时领展管理层为消除市场忧虑,曾指出公司不准备推动任何大规模并购。

    交易悬而未决的数个月内,众多分析人士也料定领展不会再冒险增加财务上的负担。

    2022年5月份发表的一篇报告中,惠誉就预计领展房产基金的杠杆率(以净债务与投资物业的比率衡量)将在2022财年达到23%左右,并在收购债务不断增加的情况下,2023财年和2024财年杠杆率趋向于30%。

    花旗银行在11月份发布一份报告,也提到领展管理层作出的这项承诺,并评论“认为领展不会买入新加坡组合”。

    从另一方面观察,领展过去十分惯常利用固定利率发行债务,但最近两年增加了不少浮动利率的使用。

    例如不久前领展Link CB Limited发行的五年到期有担保可转换债券,可转换为领展房产基金的新基金单位,本金总额最高为40亿港元。这笔债券的利息将按参考范围每年4.0%至4.5%厘定的息率计算,且要每季度支付。

    这些小细节,都会对领展财务稳定造成影响,但他们的对外拓展并未告一段落。

    管理层对收并购业务的信心似乎依然强劲,甚至推动了基金成立以来最大宗收购案

    2022年12月28日,领展将NTUC(新加坡职工总会平价合作社)旗下两个商场物业收入囊中,并为此花去125亿港元。这笔开支一部分来自领展的自有资金,还有相当一部分将会用贷款融资来偿付。

    据透露,这笔贷款将由新加坡本地资金方借出,由新加坡元计值,融资成本相信在3.1-3.2%之间。

    背后的逻辑是,领展旗下物业的投资回报率依然能跑赢融资成本,差额依然存在,举债并购依然有利可图。

    据了解,新加坡两个项目的预测总投资回报率在4.9%。

    数据来源:企业公告、观点指数整理

    领展近年来一直保持着较低的借贷成本。例如为收购悉尼办公物业100 Market Street,领展就曾于2020年4月,与澳新银行签订一项4.44亿澳元的5年期抵押贷款,这笔贷款息率为2.35%。

    为收购伦敦金丝雀码头办公楼The Cabot提供部分融资,领展亦曾于2020年8月分别与法国巴黎银行及星展签订两项英镑贷款。这两笔贷款在2021年转为可持续发展表现挂勾贷款,贷款利率获得降低。

    而据领展在收购The Cabot初期透露,该物业的初期回报率就达到约5.0%。

    另一方面,金额如此大的新加坡收购案可能让领展再次作出改变:为进一步降低自有资金占用,领展将就此笔交易引入资本合作伙伴,方式可能为出售部分物业的部分权益。

    同时,未来的收并购中还会继续考虑引入其他资本。

    长坡薄雪 | 在冬天,如何找到湿雪和一条很长的坡道?

    撰文:刘子栋    

    审校:徐耀辉



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