博鳌资本大会｜应华：股权协同，轻舟远航

应华（中城投资董事、总裁）：刚才蔡总说完之后，我该怎么说，其实不管怎么说，今年这应该是一个10万亿的市场，这么大的市场做了一个巨幅的变化，我们不应该在当中依然寻找一下我们自己的机会吗？

我们中城联盟有80家成员单位，我问过很多成员单位的老板，大家普遍反应都很困难，我说假如你选择转行，你觉得怎么样？他说想来想去还是房地产好做一些。其实我们是在讨论一个什么问题？就是在顺风顺水那么大的环境下，我们做了这个房地产市场，现在有一点逆境或者波涛稍微大一点的时候，我们如何坚持或者寻找机会？所以我今天演讲的内容主要从这几方面展开。

从去年8月开始一直到10月份，作为中城投资这样一家以住宅类房地产投资的机构，我作为总裁，我每天的睡眠基本不会超过3个小时，大家可以知道在整个房地产私募机构里面，中城投资在全国的排名应该是第一的，面对那么多的项目同时出现问题，我真的很难入睡。但是到了10月份以后，政策的东风来了，我可以睡4到5个小时，到今天为止我很有信心地说，我们很多的项目已经非常顺利地退出，我现在又可以恢复到去年8月份之前的休息的情况。投资类、金融类属性的机构，它的研判是会比地产类公司稍微超前一点的，所以基于今天的情况我们还是要有点信心。

大家来看这一轮的周期到底发生了什么，上一轮的周期主要是需求侧加杠杆、去库存，很多老百姓摇号买到房子非常兴奋，一二级市场出现严重的剪刀差，经过5年的去化透支了我们的需求，这一轮做的是什么工作呢？是供给侧去杠杆。但是我们所有的调控政策不再像过往的很多调控周期，原来可能是金融端的或者是需求端的，或者是供给侧的，这次不是，这次是全方位、全面的，所以带来的结果大家真的有点受不了了。刚才也提到一个非常好的概念，现在很多开发商会跟我说，我的资产起来非常好的，但是我要问他，你的现金流好不好？这个事情无法回避，我们希望的是以时间换空间，把自己的现金流继续回到一个比较正向的角度，一方面我们等待政策进一步落地，可能需要一点时间，因为金融机构现在对开发商是非常友好的。我现在带着很多开发商去银行，不是要贷款，是要去还款，现在还款是要找人的。因为监管机构对银行每个月都有指标，就是涉房的贷款最好不要下降，在没有下降的基础上最好还有一点新增。我也很奇怪，为什么有这样的情况，还贷款还要找人说吗？现在的确是有这样的情况，应该说我们的金融端对于整个房地产市场现在是比较友好的一个情况，政策面也在逐渐的落实。具体到我们应该做什么呢？就是重塑一个信用的信心，包括去金融化，重塑自己的信用主体。

不可否认，通过这一轮洗牌以后，我们会告别两个原来排名里面非常有讲究的东西，第一个是规模，第二个是高周转，这两块应该是很难再实现了。然后有三个回归，第一是回归产品，我们老老实实地做好自己的产品，第二个是回归本地，有些就不应该全国展业，你就回到你的领地去做。第三是回归经营，管好自己的经营，原来房地产的利润比较厚，管理相对来说比较粗放，通过这次大家都会做这样三个回归。

我们也可以借鉴国外的商业模式，我这里罗列了美国、日本、新加坡、香港的房地产发展模式，大家可以看到里面有几个共性，第一个是低杠杆，第二个是轻资产，所以在今天我们应该思考一下，不管是躺平的，或者是现在还在坚持的，或者是依然还可以的国央企房地产公司，我们的低杠杆和轻资产的方向是一定要做的。

再来看一下房地产内部的发展情况。第一个我们可以看到所有的销售回款的数据，我们最新的数据是到2022年第一季度，每个房企不管如何，现在把销售回款作为唯一的指标，美元发债几乎接近于历史的新低，因为不断地违约、信用的丧失，发美元债的可能性是没有的。但是最近我们也看到我们联盟内非常优秀的一家企业在周一的时候还了5亿美元的美元债，大家都点赞，就是珍惜自己的信用，只要有一丝偿还的可能，我们都要维护自己的信用，这是非常值得鼓励的一件事情。

与此同时，境内发债还在一个相对比较平稳的地步，所以大家也要抓住这个机会，在争取国外债券市场受冷的情况下，国内的债券市场依然是可以的，所以抓住两点，重塑自己的信用、抓住销售、抓住债券融资的机会。

在发展机遇里面，谈到房地产私募股权基金，融资的标准化和底层资产个性化投资的机会来了，有很多开发商都说要缩表，缩的是什么表？其实缩的是表外资金。你不要有开发，开贷是要借的，这也是比较好的一种杠杆。还有一种就是股权资本的投入，也是可以一起参与的，所以这两块真的是非常有机会。还有一块就是供需达成一个新的平衡，我不知道大家是不是能够理解。第一方面，我们的开发量肯定会下来，这是一定会下来的。与此同时我们的需求侧的量也在下来，通过这一两年的调整，一定会达到一个新的平衡，这个新的平衡对中国房地产未来的若干年发展是非常有好处的，现在是阵痛，但是未来依然是非常美好的。还有一个就是REITs在不断地完善，原来有很多税务、工商的问题，限制了我们真实的股权交易。这一系列的问题解决以后，这是一个非常好的市场。但是回来的钱，我并不希望它又回到住宅类的房地产市场去救火或者保交付，其实这是一个相对来说比较独立的市场，没有必要去串。但是现在很多开发商都是大规模、多元化的经营模式，我想这一块以后会做一些缩减。

从发展趋势来说，依然是头部集中，今天比较庆幸的是很多私募机构还在，通过这一轮有很多我们的同行不会再来参加这个会议，因为他们都忙着做投资的退出，过得很艰难，好的私募机构存量风险资产比较少一点，大的可能有几十亿、上百亿的。特别是原来做房地产比较多的信托业机构，现在面临很大麻烦，他们很多的风险资产当中，绝大部分是房地产类的风险资产，这次能够活下来的机构，以后真的是有机会的。还有就是要做到独立、专业、合规。然后是聚焦系统能力，这里强调的是链上的能力，你作为一个独立的私募机构，你有没有引入设计商的资源，有没有开发商的资源，有没有建筑施工商的资源，有没有项目去化的资源，这也是考验各家私募的完整性，你不一定要完整拥有这个资源，但是在你周边有一群朋友，所以抱团取暖是非常重要的。

私募股权是链接两个市场的，一个是资金市场，一个是资产市场，这两边的连接，私募公司有非常大的优势，所以我也跟很多开发商说，当你涅盘重生，重新再做业务，再轻资产的时候，可以携手私募来做。携手私募的时候最好不要是本家的，本家有很多的关联，不太方便，关联交易也是很麻烦，需要申报的，可以找一些相对比较独立的专业机构进行合作，这也是政策所鼓励和允许的。

在开启一个新篇章的时候，还有几点要跟大家汇报：第一是城市化这个阶段，一个产业去产能的平衡，但是城镇化的进度一定是减慢的，在上一轮城镇化的红利大家都拿到了，包括规模也拿到了。第二个是出表，刚才我也说到了，特别是要注重在自己的项目中股权融资的需求要增加。还有就是回归到本原，做自己熟悉的事情，不要盲目地跨界，跨界是非常危险的。不要这一轮侥幸活下来，因为跨界又死在新的行业里面。然后就是专业化的分工，有效地把它一起串联起来。

坚持价值投资有几方面，这里面特别要重视的就是现金利润，大家原来非常重视规模，对利润不是太多的奢求，排名的时候一般都说我资产规模有多大，其实我们在金融机构的时候也追求过规模，我在2017、2018年的时候，我的前东家管理的资产规模也是1万多亿，现在我觉得更重要的是注重安全，在注重安全的前提下拿到利润，有能力再追求Alpha的收益。有的人说我有一个基准，我要在beta上赚到钱，或者说要跑赢大势，这是要求有点低了，每家私募机构要根据自己的能力，在alpha收益上获得投资人的认可。

现在投资的新的方向，我们结合人口流入的情况，可以选择一些心仪的公司，如果你依然追求规模，这张图对大家是没有意义的。在我们看了这些数据以后，我们会得出几个结论，我们会重点聚焦在一线城市、长三角的二线城市以及成都和西安。依次是北上广深这些老的一线，再加上南京、杭州两个省会城市，再加上苏州、宁波、成都、西安。这样一数也有十来个城市，这就够做了，不要太贪。在这些城市里面，每个城市有部分的落子，对一家私募机构来说已经非常好了。假如说这些城市作为一个开发商来说也有比较好的投入，我相信这个周期过完之后，大家会有一个比较好的修复。

在选择合作伙伴的时候，我们会选择那些中高信用，特别是注重效率比较高的主体进行合作，作为一个民营的房地产私募机构来说，我们没有权力去挑选我们的合作伙伴，但是我们懂得哪些做，哪些是不该做的。

对于房地产以外，刚才大家都提到REITs，这是一个非常好的赛道，大家都应该做好准备。我也提过，对于金融机构出身的资管行业的投资人，我们都是心中有这样一个念想的，我们做过很多CMBS，因为我是银行业出来的从业人员，所以我们接触更多的是ABN，后面是接触CNBN，这个接触的比较多，在银行间市场有一个交易。但是当中有一个问题，因为开发商往往会贴补它的收益，因为它的收益不够高。但是到了今天为止出现了一个非常波折的时候，大家对收益率的要求不是那么高的时候，这时候REITs的退出是比较合适的，我们一定能够找到足够的资产来拟合现在的投资的目标。这个图的另外一边是上市的几家机构，二级市场表现都是非常优秀的，所以给大家信心。这一块我们以后的机会是在Pre-REITs，当你已经是要做成REITs的时候，你后期是很难参与的，前面我们要花一些精力寻找好的机会，好在中城投资里面也有一些非常优秀的联盟机构，比如说普洛斯等等，我们要好好的学习，看看这方面如何进行展业。

还有特殊资产处理，说到这个方面，其实是非一艰辛的一件事情，因为处理退出是非常艰难的，很多人说开发商躺平，至少他们对中城投资没有躺平，从去年最早暴雷的华夏幸福开始，再到后面的蓝光、花样年、佳兆业、世茂等等，对中城投资的支持还是非常大的。所以和他们所有的项目，今天可以说基本上都比较顺利的退出，而且对投资人有足够的交代，因为投资的收益和本金都有。所以这一块取决于一个自身的努力，不是说少睡觉就能完成得好，我们在处理问题的时候，要站在对方的角度思考问题，要跟开发商能够同进退，然后引入足够的资源去化解一些问题。比如说我们在深圳坪山的一个项目，那个时候某家开发商出现了一些问题，我们是股东，另外一家开发商也是股东，我们就通过友好协商，把这个项目通过并购的方式转让给了目前还活着的一家民营开发商。应该说这个项目处理的也比较及时，今年整个深圳市场，特别是在坪山表现还可以，因为那是一个产城结合的地方，今年那个项目还是坪山的销冠，所以我们的项目也在未来一两个月当中可以非常顺利的退出，投资人的收益也高达年化10%。

做这样一些努力，不要像有些金融机构一样，我反正是债项的，我有担保、有抵押，我可以到最后去接保，你这是自己骗自己，中城投资不会这么干，一旦有问题我们就到现场，一起去协商、处理，去商量我们怎么更友好的退出，你缺什么，我有什么，我们可以补。所以对于这一块，资产处置不仅仅是一个特殊机会以后，我们拿到一个资产，把它再经过开发、改造、变化，然后去化、退出，这个机会我们认为它不会天上掉下来，我们也得自己找，但是首先要把自己的风险资产处理好，否则别人凭什么相信你能处理别人的风险资产？

昨天我看到很多金融机构获奖，观点给我们中城投资也发了一些奖，我就在朋友圈子发了一个东西，我说现在疫情频发，整个行业有一轮大的洗牌，在这个时候企业经营发展需不需要考虑？当然需要考虑，但是更重要的是什么？更重要的是看好你现在手上的项目，让它能够顺利退出，对投资人有一个交代。因为他们的存在，决定了你最后以及未来企业发展展业的方向，你拥有什么钱，决定了你拥有什么样的未来，拥有什么样的展业模式。民营的私募机构，我们只有不断地靠业绩，靠每个项目的退出来告诉大家，我们是可以的。

今天我的背景是黑色的，让大家想到是黑夜给我们黑色的眼睛，我们要寻找光明。但是我要说的是，光明不一定是曙光，在黑夜里面那点点的繁星也是光明，也值得我们去探索和追求。