博鳌资本大会｜蔡金强：现金流看地产覆巢之局及潜在破局

蔡金强（奥陆资本总裁兼首席投资官）：各位朋友上午好！这次因为疫情原因没有办法到现场，这两天也看到来自地产领域的很多大咖讲了很多观点，也看到有民企的管理层表示目前非常辛苦。

今天这个环节主办方问我能不能讲讲现在这种情况下怎样才能自保，我说讲这个话题有点难，因为现在这种情况下，自保是很困难的事情。现在房地产市场并没有什么岁月静好，也没有什么独善其身，也不是说民企现在已经基本上接近团灭，国企或半国企就可以兴高采烈。事实上现在这个情况是一个覆巢之下岂有完卵的局面。可能大家觉得不是这样的，可能国企和半国企还非常不错。什么东西最现实呢？就是现金流，也就是钱最现实，所以今天我就从这个角度跟大家分享一下我们的看法和想起的分析。

现在地产是怎样的情况呢？很多朋友还在争论说地产会不会爆，会不会崩盘。是不是崩盘，这个当然看大家的心情，你可以坚持说没有崩盘。咱们看看数据，如果从数据端来说，今年1到7月份百强房企的销售累计同比是跌了49%，前100的地产公司应该是相当有代表性的，因为每家公司都会宣布自己每个月的销售，貌似前10的地产公司，现在已经没有恒大、融创、万达、绿地，剩下的大部分都是国企，10个里面有八九个是国企，1到7月份销售也是同比跌了44%，所以这就是现在房地产的基本现状，1到7月份同比跌了49%，也就是腰斩。从销售上腰斩，这算不算崩盘呢？

如果大家觉得100强的地产公司也不甚了了，咱们来看看国家统计局的数据，今年上半年新开工的面积跌了34.4%，住宅成交的金额跌了31.8%。国家统计局的数据其实是比较浓缩的，比如说涨它就涨得少点，跌也跌得少点，当然数据上我不进行对和错的点评，可是咱们就看这个新开工的面积，下跌34.4%，事实上百强房企的新开工是跌至53%，土地成交的面积跌了48%，再配合刚才百强企业1到7月份的销售，下跌了49%，也就是百强企业的新开工跌了50%出头，销售跌了49%，土地成交面积上半年跌了48.3%，三者皆为接近50%，如果看这三个数，大家从数据端做出自己的判断，这是算崩还是没崩？

再从地产现状看发展商端。到现在为止民营的房地产商是几乎团灭，还有硕果仅存的少数民营企业，所以昨天有地产大咖打气，咱们剩下的民企一定要顶住，躺平是很容易，可是躺下去可能就站不起来，这是一个很重要的呼吁。

咱们看发展商端就可以看到，2021年以前，民营房地产从销售上来说占了全国销售总量的2/3，现在已经锐减到只有48%。当然此消彼涨，国企和城投现在是5成开外。民营上市公司到现在为止国内跟国外超过60%已经正式债务违约或者展期，如果把一些名存实亡的，也就是债价跌到很低的算进去，事实上真实的违约或者暗示违约的比例已经达到了8成以上。再配合刚才的新开工面积、销售及卖地面积的腰斩，从数据端跟发展商端来看，这个算是怎样的情况呢？哪里有什么防火墙，哪里有什么国企跟城投所谓的岁月静好。

所以我们说出一个真实的情况，现在这个情况已经蔓延到全行业，而且不分头部，也不分国企和民企。在半国企的企业里面，绿地已经是正式展期了，在美元债市场是视同违约。上两周国内的公募基金对远洋跟金地大幅的出库，这两家半国企的债价也跌到非常低，远洋是二三十块，金地是40来块。现在这种情况已经蔓延到半国企，绿地、远洋、金地都出现了一些恶化的情况，他们实际的情况可能比债价要好一些，金地也出来做了一个澄清。

所以总体来说救市场不救企业的效果是非常有待改善的。事实胜于雄辩，还是有越来越多的公司在即将倒下，或匍匐倒下，或被推倒下，需要有一个更好的组合拳来击中要害，否则就已成覆巢之势。

从现金流的情况来看，可能有人说现在保利、中海或者某家国企非常好，事实上好不好这个事情我们可以用现金流来看，地产是一个资金如此密集的行业，看它的现金流是最为准确的，今年上半年融资性现金流、经营性现金流和投资性现金流这三个方面，融资性现金流和投资性现金流没有什么讨论的必要，基本上没有好的。可能大家说保利又发了多少债，事实上在受制于三条红线的政策下，几乎是无人可以扩表的，比如说保利也是通过前三年降负债、降杠杆，现在才稍微从容一点。

可是银行还是整体在收缩对地产的头寸，这是一个现实的问题，没有看到银行在反其向而行，对地产公司的头寸没有看到增加。大部分的地产公司如果说它在对银行的融资能以新换旧，这已经是绝顶的幸福，大部分都是或多或少的在偿还它跟银行的各种各样的贷款。投资性现金流就更不用说了，现在谁还会做多一个投资呢？所以事实上决定你能活多久或者说决定你的幸福指数的就是经营性现金流。

今天就说说经营性现金流。很不幸今年上半年绝大部分地产企业的经营性现金流为负，正数者应该是凤毛麟角，比珍稀动物还少。咱们详细算大部分公司的经营性现金流，无论是最牛的央企、国企，还是半国企，民企更不用说，这应该是很难为正数的，而且真实的负数应该比报表还要大不少，今年下半年这个数可能还会再扩大。

我是经过详细计算的，而且这是最头部的，也就是前10来名的房地产公司，中间包括大部分是央企、国企或者说半国企，可能民企只有两三家。有些朋友可能会说，它肯定是正数。我说你如果看看它去年的报表，你觉得今年会比去年幸福吗？今年应该远没有去年幸福，去年最少还有上半年一段幸福时间，去年全年来说，前10名这些貌似最幸福的房企，它的经营性净现金流都为负数，不是深度的负，可是还了负数，而且中间有些数还是通过会计处理，比预期的要少一些。今年的情况比去年更为艰难，所以这个经营性现金流为负的情况是更严重的。

经营性现金流的流入有销售回款，现在前100的地产公司，销售是跌至了49%，前10也跌了40%。而且今年的预售资金监管有多紧，大家应该心中有数，所以在销售回款方面，连去年同期的一半都没有。因为你的销售本身已经跌了四五成，再加上预售资金监管，或多或少肯定有问题，你的回款率怎么有可能跟去年差不多？所以这个销售回款连去年一半的都没有。而流出的主要包括土地款、建安、利息、税费跟三项费用及其它，这5个大项里面，有两个是省不了钱的，一个是建安，一个是利息，你几乎是比太能减的，因为建安反映的是过去两到三年你的销售，当时销售了，现在交楼，就算这部分今年很痛苦，事实上也是减不了多少的。利息也减不了多少，可以或多或少减一点，但是减不了多少。你可能说负债少了，那就代表融资现金流你还了银行的债，那个口子就更大了。所以在假设差不多的情况下，这两个点你是省不了钱的。

而建安占经营性现金流通常比例有多大呢？大概是40%到60%左右，如果是前10大的公司可能是30%多到60%左右。这样一种情况下，占最大头的建安跟利息这两块是省不了的。而且农民工跟建筑公司、供应商现在让你赊帐的情况越来越难。土地款方面，今年大家已经拍地非常少，现在前10来名的地产公司，它买地金额就只有以前的大概3成、4成左右，可是就算这样的情况下，你如果说约略计算一下，就可以明显地看到，就算现在硕果仅存的地产公司，它的经营性现金流必然为负。如果说它能够正的话，我估计应该是凤毛麟角到比珍稀动物还珍惜，所以这应该是一个很肯定的东西。因为有些东西你是省不了的。可是相反你的销售回款接近腰斩，而且预售基金监管。所以经营性现金流是负的，真实情况可能负更多。

随着最近保交楼和断供的情况发生，预售资金监管应该还会更紧，而且大部分公司的真实利息要比它报出来的现金流的那个数还要高一些，因为有不少的公司把一部分的负债放到了应付上面，通过建筑公司的票据来做，可是票据也是要给利息的，所以真实的情况比披露的情况更差一些。我说的这些不仅是民企的问题，而是前10大地产公司，包括央企、国企、半国企和硕果仅存的民企，几乎都是这样的情况。所以现在你发现经营性现金流的大幅流出跟短期难以逆转，这基本上决定了这是动脉缺了一个口子，不停地流血。而在下半年跟明年这个情况也未必能够逆转。

有些朋友说，明年或者下半年就卖多一点，你卖房子是有地的，地是需要买的，不是天上掉下来的，而从去年和今年就可以看到，哪怕是前10来名的地产公司，它的买地的规模就只有以前的30%左右。到了今年上半年可能就只有20%左右，在前10来名的地产公司里面真正买地规模还维持得比较好的就只有中海、华润、招商蛇口，就算是保利，它的买地规模也比以前大幅缩水，这已经是央企的四大天王了。其它的就可以想到，它的买地规模只有以前的20%、30%。所以在这种情况下，前两年大部分地产公司的土地储备已经小了很多，也就可以看出明年哪怕是在前10来名的地产公司，它的可售货源都会萎缩得很厉害，所以到时候就算市场回暖了，它没有货源，请问这个销售从何而来？所以我得出的结论是，救市场而不救企业是行不通的，因为你最后不可能只剩下这五六家央企和少数的国企。

现在的情况有多艰难，从刚才的介绍已经可见端倪，所以没有办法心存侥幸的，也没有独善其身可言。如果说这个情况不改变，像去年住宅的销售总规模是16万亿，今年上半年是5万多亿，可能今年全年的情况就是10万亿或者11万亿左右。明年如果情况仍然不改变，大家都不买地，民企几乎都倒的话，这个市场的规模有可能收缩到7万亿，所以不会出现民企都死掉了，然后国企和央企的销售大幅上升的情况，因为它要先有地再有销售，而问题是他们现在也没有地，也不敢买太多的地。

所以如果不进行一个及时的策略上的变化，仍然坚持救市场不救企业，住宅市场的销售规模就会从去年的16万以降到今年的10万亿，降到明年的七八万亿，不会出现一个侥幸的情况，因为卖房子是不能像种洋葱、种土豆这样种出来的，它的一是必须得先有钱，后有地，再有销售这样一个过程。

所以现在这个情况来说，你等销售的大幅快速回暖，时间上已经等不及，也就是说你必须在融资端，融资性现金流进行当机立断的补充，也就是必须救企业，甚至是优质的民企。因为如果你不补起来的话，这个局面就是这样散开的，并不会出现民企全部挂掉，国企跟央企在那边幸福满满，这个东西不是一个零和游戏，它是有可能双输的。

所以我们应该要重建市场的信心跟信用，在整个大的游戏里面，房企是作为链条连接地方政府、供应商、建筑、金沟和和买房人，民企在这里面占了6成，如果民企团灭，这个市场就不会继续下去，就会出现去年的16万亿，到今年10万亿，可能到明年是7万亿的清一，大家要深思熟虑地想这个问题，并没有防火墙，也没有隔离带，也没有独善其身。所以我们总结救市场不救企业，这个东西应该好好思考一下，我们还是对国家、对政府有深度的信心和信任的，对国家、对党咱们是有信心的，可是我们作为一个专业人员，还是要指出问题，自语其它的方面，我们是相信未来的，对国家还是要有强烈的信任。