观点与周昕宇对话：晨曦控股有自己的节奏

编者按：在创造中寻求解决之道，从2022年开始，一个“新的行业”正在成型。

当前，世界与中国迎来百年未有之变局，面对世纪疫情、全球化退潮、经济下行、地缘冲突与能源危机等不确定性，困难与考验前所未有。

此时，整体经济及各行各业都进入了新的周期，房地产及由此衍生的全新生态体系，要用最积极的态度，给今天的行业及相关产业重新定位，并寻求破解之道。

作为有着数十年市场化发展深厚积淀的庞大产业，作为稳住经济的重要抓手，在新的周期，中国地产行业的企业领袖和精英们，如何创造新的未来？

值此艰难时期，“2022博鳌房地产论坛”将继续如期召开，观点新媒体一如既往邀约中国地产商业领袖及新生代地产人，传递信心与勇气，讲述他们的故事和思想。

观点网 “大家都看着倒视镜，没有看到前面是悬崖。”

晨曦控股总裁周昕宇用了一个形象比喻，描述2021年下半年以前房地产市场的竞争状况。在他看来，疯狂的竞争是导致信用垮塌的一个重要原因。

周昕宇认为，房地产行业由于竞争导致的认知误差，出现“大家都看着倒车镜而忽视前方存在的风险”这样一种情况。因此，2021下半年，一些房企做了许多激进的投资，认为杠杆加得比别人少就会落后乃至淘汰出局。

“竞争就像开车一样，不断看着对手，没有时间去看前方的路，很容易一脚踩到悬崖。” 周昕宇如此谈及对“竞争”的看法，他继而表示：“对晨曦来讲，我们不看竞争，而是根据自己的外部环境来做一个经营定位。”

成立于2016年的晨曦控股，官网介绍写道，这是一家以基金业务为内核，以资管业务为助推器，以科技业务为终局，搭建一体化的金融、资管、科技生态服务体系的企业。

晨曦控股聚焦房地产管理领域，立足住宅开发领域的专项基金、以优先股与同股同权为主的投资策略进行业务布局。截至目前，项目遍布超120座城市，合作伙伴超50家房企，运营管理着超200个基金项目。

提到对今年地产金融市场的看法，周昕宇表示，地产金融面临最核心的问题是信用垮塌，行业面临着信用负向循环，企业在融资端和经营层面承受着双重压力。随着不断有房企暴雷、信用债券违约，二级市场定价及金融机构进一步收缩。

“信用违约是行业信用负向循环进行的持续绞杀。”周昕宇言简意赅。

资产价值

尽管周昕宇对信用环境表示悲观，但他谈到，房地产金融行业除了参与者以外，资产本身的价值也是一个重要的影响因素。

他指出，作为不动产金融的核心主题，资产本身价值是永远不变的，或许交易主体会受到行业的信用绞杀，但优质资产本身却能够穿越周期。

据他介绍，晨曦控股在一线城市投资的项目，在疫情严峻时候，项目的效果依旧不错。

另一方面，晨曦控股投资一直聚焦项目端，采用股权投资的策略。周昕宇表示，房地产企业本身不是晨曦的投资标的。从这个角度讲，晨曦一直重资产、轻信用，对资产端会更加重视。

周昕宇还透露，在企业自身主体信用受到一定程度危机波及的时候，晨曦控股会与合作伙伴采用较友好的收购策略，将项目收购，委托优秀的操盘团队进行代建。

谈及住宅项目的投资回报率，周昕宇则表示，随着土拍市场回归理性，项目利润率也在修复。他介绍，2021年上半年，很多重点城市项目利润率在1%-2%左右，而到四季度乃至今年，项目利润率基本能回到8%-10%水平。

在周昕宇看来，今年下半年是一个投资的好机会，因为土地价格回归理性，晨曦也在市场上参与了多单并购业务，同时寻找一二线城市的土地市场机会。 

他指出，晨曦在突破和扩张上还是会围绕着资产价值本身，做不动产投资的底层逻辑离不开地段适配，因此晨曦控股在项目投资上依旧会以一二线城市为主。

“对晨曦来讲，我们始终在做好自己的事情，按照自己的节奏做，所以晨曦从来不对规模设任何的要求，特别是在投资的角度。”

投资策略

过去，周昕宇一直有一个观点，坚定看好未来10年中国增量市场。他认为，存量市场的租金稳定回报率，一定会成为中国资产管理机构配置的主流产品，但是可能需要时间。

如今再次谈到对存量市场的看法，周昕宇说到，“现在存量市场蓬勃发展的时间正在到来”。随着无风险利率不断下降，未来存量资产租售比带来的租金回报率以及资产本身长期增值后带来的资本溢价，都会有更大的优势。

他指出，过去中国无风险收益率一直维持在较高状态，一方面是得益于高速增长的经济，一方面是处于间接融资的结构，类似于P2P、信托等各类理财产品，实际上是被扭曲的无风险收益率。

在周昕宇看来，无风险收益率未来一定会回归到理性状态，跟GDP增长相对比较接近，“这样的话，未来不动产投资也是一个大有可为的状态。”

大趋势下，晨曦控股也在围绕公募REITs业态下的PERE私募股权项目投资，做了第一只投资于公募REITs的私募证券基金。

此外，2020年晨曦控股新成立资管业务板块，针对各类投资机构对于房地产业务的投资痛点，推出项目管理服务、风险代理服务、投资投前咨询服务等一系列轻资产服务类型。

据周昕宇透露，从去年开始，晨曦控股累计托管了100多个项目的投后管理、风险代理处置、投前尽调等业务。

他还表示，资管T计划今年在全国会有80-100个项目落地，可能会服务境内外超过30家金融机构。

至于在合作伙伴选择，“只定黑名单不定白名单”是晨曦控股过去一直坚持的一项原则。谈及此处，周昕宇表示，尤其是在行业下行周期下，白名单不是一个很好的可依赖策略。

所以，在选择合作伙伴包括具体项目时，晨曦强调的是风险和收益适配，以及操盘能力跟项目所在区位的适配，即强调单一项目的适配性。

科技业务也是晨曦控股重点投入的一个战略方向，其业务板块下的榆叶科技致力于构建资管科技产品生态，赋能资产管理行业。

周昕宇表示，地产金融行业的数字化是一个非常大的赛道，“无论这个行业规模在地产增量市场有什么样的波折，这个行业的容量仍然非常大，但同时我们可以看到这个行业的数字化程度非常低。”

他强调，行业的数字化核心在于“技术、数据、标准”这三个要素。晨曦最具备优势的地方在于对标准的理解。据周昕宇介绍，晨曦在项目投后管理当中总结了100多个标准化流程，这些标准化流程用系统的语言变成了一个数字化可执行系统，大大提效项目管理。 

同时，晨曦也在各地开展了城市群的数据工程师搭建，在19个城市群布局数据业务，把数据放到系统里面，让系统能够更智慧地去指导投资决策以及项目管理，来实现整个行业从重信用到重资产的转换。

以下为观点新媒体对晨曦控股总裁周昕宇先生的采访实录：

观点新媒体：今年整个经济环境比较严峻，房地产市场也有一些变化，您如何看资本市场的大环境？地产资管金融行业的中长期趋势是怎样的？

周昕宇：现在经济环境不做过多的评论，但是房地产金融环境，特别是住开这块赛道，很多传统企业遇到了很大的困境，面临着信用的负向循环。

从去年一些行业暴雷事件导致今年信用整体收紧，对地产企业来讲，面临着非常大的压力。

信用环境过去一直是支撑企业高速发展的动力，在今年情况下，除了在融资端挤压以外，信用负向也影响到了传统的企业经营层面，导致很多项目和企业预售资金监管变得跟以前不一样了。

信用负向循环导致一个行业从原来健康平稳发展，到现在陆续出现主体或者交易对手暴雷，而且这个暴雷可能带来负向循环，包括预售资金监管会随着交付的问题收得更紧，信用债券的违约也会导致二级市场定价以及金融机构更进一步收缩。

今年地产金融面临最大的问题，还是信用垮塌导致的问题。

未来对于不动产金融市场，我们还是分两类来看待。首先对于信用环境，或者说信用负向循环的改善，没有看到或者没有想到有什么很好的方式来阻止。但是我们可以看到，房地产金融行业除了参与者以外，本身还有很重要的一个因素就是资产本身的价值。

我们也参与投资了几个一线城市的项目，在疫情受到严峻考验的时候，一些核心住宅项目开盘都得到了比较好的成绩。

反过来看，资产本身是永远不变的，是不动产金融的核心主题，可能交易主体或者市场参与者会受到整个行业的信用绞杀，但是优质资产能够穿越周期。

观点新媒体：晨曦控股的投资策略会有一些改变吗？

周昕宇：住宅投资是有周期性的，跟买地和卖房的时间和价格有关系。

对晨曦来讲，下半年是一个投资的好年份、好机会，因为土地价格回归理性，所以我们也在市场上参与了多单并购业务，同时也看一些土地市场的机会，特别是一二线城市的机会。

存量市场一直是我们关注的赛道，布局也比较早。之前有一个核心观点，存量市场什么时候能够真正得到蓬勃发展，我觉得现在这个时间正在到来。

因为随着中国无风险利率不断地下降，未来存量资产租售比带来租金回报率以及资产本身长期增值后带来的资本溢价，相对过去来讲都会有更大的优势。

过去中国金融环境是以间接融资为主，类似于P2P，包括信托、理财产品都会充斥其间。过去无风险收益率一方面得益于高速增长的经济，一直维持比较高的状态，同时因为间接融资结构下，很多时候无风险收益率是被扭曲的。

无风险收益率未来一定会回归到理性状态，跟GDP增长相对比较接近，这样的话，我觉得未来不动产投资是一个大有可为的状态。过去为什么住宅比较热？无非是住宅回报率的均值能够超越无风险回报率。

最近晨曦也在关注公募REITs的推出，做了第一只投资于公募REITs的私募证券基金，同时会针对这样的不动产证券化大环境，深度布局一些围绕公募REITs业态下的PE、RE私募股权项目的投资。

所以我们在下半年也会做一些投资，上半年已经做了一个不动产公募REITs基金。

观点新媒体：目前晨曦控股大概有跟50多个房企合作，对合作伙伴或者项目的选择会否有标准？合作的房企会否出现暴雷的情况？

周昕宇：合作伙伴这个词定义非常准确，因为晨曦做投资一直聚焦在项目端，采用的是股权投资、项目投资的策略。

房地产企业是我们的投资标的，但企业本身不是投资标的。从这个角度讲，我们一直是重资产、轻信用，对资产端会看得更加重一点。

第二，房地产企业暴雷也会区分对待，有些企业在项目上有非常强的操盘能力，但自身主体信用受到了一定程度上危机影响时，我们也会采用对合作伙伴较友好的收购策略，把项目进行收购，委托优秀的操盘团队进行代建。

因为项目和合作伙伴之间采用联合共管投融资的主要策略，都是由我们和开发商共同制订的，项目本身完成的是闭环管理，在这个上面，合作伙伴信用问题对项目的波及比较轻。

晨曦除了和民营企业合作之外，很多项目也有不错的国央企联合操盘。因为投资项目大部分都是合作项目，一家交易对手的主体信用出了问题，对项目本身的资产波及基本上不会出现。

对于操盘来讲，我们一定是选择优秀的合作伙伴来委托操盘，所以影响不会很大。

观点新媒体：晨曦控股长期发展过程中，竞争优势在哪里？

周昕宇：在晨曦，我们并不太在意竞争两个字，因为过去房地产企业的高速发展埋下一定的信用扩张问题，也来自于竞争两个字。

我们怎么看待竞争这个问题？对晨曦来讲，我们始终在做好自己的事情，按照自己的节奏做，所以从来不对规模设任何要求，特别是在投资这个角度。

打个比喻，我们一直觉得，如果是竞争，就会像开车一直看着倒视镜，不断地看竞争对手，但是没有时间看前方的路。这样很容易一脚踩到悬崖，或者在很多时机上不能有效把握。

对晨曦来讲，我们不看竞争，但是看外部环境进行经营定位，跟竞争没有关系。

但是突破和扩张都还是会围绕地产价值本身，一二线城市怎么看，核心就是不动产的地段。不管是任何住宅还是持有型不动产，所有的底层逻辑一定是地段适配。

在合适的地方，在有人的地方造房子，造让人买得起的房子，这就是一个核心定位，离不开地段这两个字，这也是我们主要关注的。

观点新媒体：您曾经提过，对于合作伙伴的选择，晨曦是只定黑名单，不定白名单。经过这一年，黑名单企业是不是变多了？

周昕宇：黑名单、白名单都是某种程度的路径依赖。

行业是以月度在发生变化，特别是在高速变化期，用白名单的方式不太合适。可能很多金融机构都会有同样的感受，上个月是白名单的企业，下个月可能就出现了暴雷事件，所以我一直觉得在行业下行周期，白名单不是一个很好的可以依赖的策略。

我们说的黑名单，是指不太考虑合作而已，不代表行业的观点。只是说我们在选择合作伙伴的时候，会针对每个项目具体看什么样才更合适，包括在具体项目选择的时候，强调的是适配，包括风险和收益的适配，操盘能力跟项目所在区位的适配，所以用单一项目的适配性来做这样的定义会更加准确一些。

观点新媒体：您怎么看待现在这些房企的违约或者暴雷事件？这些事件是否会对晨曦的风险把控能力提出更高要求？

周昕宇：我觉得这个问题要分类去看，金融端对地产端的参与有项目合作的参与以及信用融资的参与。其中项目投资的参与，无论是项目杠杆，还是权益的投资，第一还款来源是项目，第二还款来源是项目的处置，第三还款来源才是开发商的信用补足。

所以对于项目投资来讲，用好的项目去看的话，它的第一还款来源项目销售本身，我们在选择项目的时候就非常重要。因为最近有很多项目在上海开盘，也会有一些风险企业的项目在上海开盘得到销售，这类型的无论是银行的开发贷款，还是项目的财务投资人，都能够安全的全身而退，它不需要开发商再去履行第三点的信用履约的补足义务。

对晨曦而言，我们一直强调更看重的是项目合作当中项目自身的销售回款，以及在项目销售回款出现问题的情况下，我们的资产处置以及整体处置，来作为核心的价值投资的支点。

但是刚才说的信用类的违约，其实我一直觉得中国的民营企业家至少在违约意愿上是最弱的这批人。为什么？因为企业就是他们的全部，所以我一直觉得这个行业到现在的信用违约的状态，其实也是一个企业家的无奈之举，我不相信有企业家但凡有能力还款的情况下，去做这样的违约动作。

所以应该说，信用违约是行业信用负向循环进行的持续绞杀。一个企业正常的现金流出现了问题，是没有办法避免的情况；一个企业两年没有有效的发行信用债券，但是自身大量的信用债券到期，对企业来讲，在销售端维持正常的情况下，也没有办法有效抵御外部风险。所以未来企业应该怎么去做？经历这波，可能会跟香港的地产企业有点像，最后能够生存的，就是负债率控制的非常低的企业。

过去我们一直在说70%或者60%的净负债率是比较安全的边际，当时说是相对安全，但是在系统性的或者说集体性的行业负向循环出现的时候，你会发现，60%的负债率也不一定能够确保极度安全。可能未来的负债率会像香港至今能够存活下来的房企一样，维持在20%左右一个比较合理的状态。所以降负债永远是一个主题，我相信如果时间回到2021年上半年，所有的企业都不会选择买地，而是会选择去还信用债，来确保大家渡过这个危机。

但是事实上，我一直在讲一个问题，很多时候中国的房地产行业也是因为由竞争导致的认知误差，会出现大家都在看着倒车镜，并没有正视前方的风险。去杠杆三个字非常重要，当时大家开车的时候都没有看到前面是悬崖，而是看着倒视镜，在2021年做了很多很激进的土地投资，总觉得这个时候杠杆比别人加的少，我可能就会落后，可能会淘汰出局。

我去年讲了一句话，我觉得至今应该是有比较大的意义。所有借的钱都是要还的，所有借的钱都是有利息的。对企业来讲如果说能够深刻认知到负债和发展的关系，一定会去平衡好自身的财务结构。

所以，我觉得这轮地产行业的调整，可能也会对未来中国依靠负债驱动的地产行业带来更加深刻长远的影响，特别是大量企业出现问题的时候，它未来才会正视前方的风险和机遇，而不是光看倒车镜中的竞争。

观点新媒体：科技业务也是晨曦一直强调的一环，榆叶科技是如何构建资管科技产品生态的？行业优势体现在哪里？

周昕宇：榆叶也是除了资管服务以外，我们推出的第三个重要的业务，也是我们重点投入的一个战略方向。

过去我们在说这个行业的时候，重信用，轻底层资产，可能接下来也会有一个反转，重视底层资产。数字化的程度非常重要，因为我们觉得地产金融行业是一个非常大的赛道，无论这个行业规模在地产增量市场有什么样的波折，今年会出现一个拐点，但是这个行业的容量仍然非常大，同时我们可以看到这个行业的数字化程度非常低。

举个例子来讲，各家金融机构、投资机构对于房地产项目投资的体量都不小，但是在国内很少有金融机构用系统来管理房地产投后的项目经营状况，乃至映射到他们自身投资的风险和收益的调整以及最终的结果输出。

所以我们也在强调，资产管理背后数字化一定是能够提升效率，降低成本，控制风险的一个有效手段。在欧美的成熟市场，地产科技行业无论是在项目管理的saas，还是在房地产开发的saas软件，都形成了巨大的市场。中国地产行业的体量是欧美成熟市场的好几倍，但是在这个过程中，数字化的程度非常低，这也是我们想做这个的核心原因之一。

行业的数字化有三个要素，一数据，一个标准，一个技术，这三者构成了产业互联网成功的三大要素。但在其中我觉得晨曦最具备优势的就是我们对于标准的理解，一个项目在这个阶段是什么样的成本投入，在这个工期下相应的支出是什么，这个项目目前的阶段下，可能会面临什么样的风险和挑战？

这些我们都会用一些系统的语言建立底层的执行标准，像晨曦在项目投后管理当中总结了100多个SOP、标准化流程，这些标准化流程用系统的语言变成了一个数字化的可执行系统，大大的提效项目管理，以及对金融机构和委托人能够产生更大、更有优势的帮助。

同时刚才讲的标准以外，还有一个数据。因为我们想让系统变得更智慧，更有指导意义，所以我们也在各地开展了城市群的数据工程师搭建。目前来讲，应该在19个城市群布局数据业务，把数据放到系统里面，让系统能够更智慧的去指导投资决策、项目管理，来实现整个行业从重信用到重资产的转换，形成一个有力的外部工具，我觉得这是晨曦做科技的一个初心。

观点新媒体：您是怎么看待现在的房地产市场情况？我们也看到很多救市政策，您觉得这些政策对于市场的作用大吗？能否刺激或者帮助市场恢复？ 

周昕宇：在2022年所有人都没有进行所谓的拐点预测的时候，出现了刚才说的（住宅成交）同比下跌40%的状态，应该说情理之中，但是又是意料之外。

拐点肯定会来，因为中国的城镇化已经走过了接近快30年的时间，一个行业不可能无限制的增长，每个行业企业有自身的生命周期。对房地产住宅行业来说，未来一定会遇到增量市场的拐点，拐点来是情理之中。

但是拐点来了以后，它是怎么来的，这也很有意思。因为行业的信用问题、疫情的问题，它让这个拐点更加陡峭，可能也是我们的意料之外。但是我觉得未来反弹也好，改变不了总量下降的趋势。因为行业下降并不一定是坏事，下降背后还是回归一个理性。

从目前的成交来看，其实从2020年以后，就会出现很多投机市场的退出。因为不管是国家政策的打压，对于炒房各类政策的限制，包括首付贷以及一些集资买房等等的打击，投机需求从行业的高速增长期一定会有投机者退出。投机和投资从成熟的行业撤出，留下的是一个真正的需求，整个行业的规模变成一个趋势化的下降是大势所趋。

第二个，各地出台的救市政策等等，还是会回到房地产的商品属性。房子没有办法流通起来，没有办法把三四线的库存运到一二线去卖，也没有办法把需求和供给直接做跨区域的配置，所以在这个点上，不是所有救市都能够产生有利的效果。

过去几轮地产周期下的政策刺激也好，政策救市也好，会发现一线城市涨的是最快的，可能这块东西还是地缘性的问题。有些城市再怎么救，或者有些项目再怎么救都不一定有效，因为房子是一个不动产，所以有些项目是非常难拯救的，违背了地产投资的核心逻辑，就是地段。所以我觉得趋势下降是不可逆的情况。