　　沈建光：尊敬的各位学者和朋友们，大家好！非常有幸参加博鳌房地产论坛，我今天主要谈谈境外资本市场和房地产。今年以来，我们看到海外的投资者对中国的房地产发生了一个巨大的变化。资本市场，特别是香港的资本市场从极度悲观，到现在已经相对乐观，其实已经有一个翻天覆地的变化。从中国的股市也可以看到，港股里面的房企股先涨，而且涨幅远远领先于A股，这一波已经涨了20%多，房地产是投资者非常看好的一个板块。

　　为什么会有这样的变化？年初的时候，海外的投资者对中国的房地产是非常不看好的，估值是非常低的。我们看到很多公司的市盈率只有3倍、4倍左右，主要的原因有两个。第一，年初的时候，投资者对中国的经济，特别是对房地产是非常担心的，主要担心影子银行会爆掉，房地产会崩盘，还有一个地方债务问题。去年年底、今年年初海外的投资者都看空中国，在今年年初的时候，这个情况变得尤为严重，这跟我们的货币政策和财政政策也是相关的。我们看到今年上半年，特别是一季度，中国的财政政策是偏紧的，货币政策也是收缩的。刚才向博士说的货币政策比较宽松，确实是很宽松，但是它的周期性波动很大，一季度的时候，我们看到影子银行收缩的非常剧烈，包括4月份、5月份，我看到基本上信托、贷款就是没有增长的，财政政策方面，今年本来是积极的财政政策，一季度的时候我们财政的支出，基本上是零增长，而财政收入还是10%以上的增长，所以这样一个反差，使中国的经济出现比较大的下滑，我们看到工业生产、投资都在下滑。在这种情况下，海外的投资者就觉得中国有可能出现一个硬着陆，这是一个比较重要的原因。

　　第二，中国的房地产市场海外投资者很难看得懂，我看了过去四五年中国房地产的价格变化，基本上是一年一变，2011年的增长还可以，到了2012年又是一个负增长，2013年又是一个大增长，今年又是一个从增长到下滑的过程。中国的房地产市场可以说是全球绝无仅有的，价格的变化可以一年一变，我觉得这个很明显就是政府的调控对房价的影响非常大。一般的房地产周期，在美国、欧洲基本上是上升10年、下降10年，它自然的调整周期是非常长的。但是我们这边每年一变，海外投资者也搞不清楚这个政策怎么变化这么频繁，所以我觉得这两个原因在里面的时候，全球资本对中国的房地产就特别不看好。但是最近发生了非常大的变化，这里面一方面是我们国内的政策，我们看到5月份开始，货币政策开始定向放松，财政支出的增长达到20%多，明显的看到财政政策比较积极了，货币政策也开始转向。一季度的时候利率都在上升，但到了二季度，整个利率是下降的。银行贷款的有效利率下降了20%多，二季度贷款有所放松，这使得全球的投资者感到中国经济出现硬着陆的风险大幅下降。基本面的改善，加上流动性的放松，使得海外资本市场出现了一个比较大的涨幅，这个趋势还会延续。

　　中国的货币政策现在已经非常宽松，我们看到美国的货币政策也绝对不比中国放松得少。在全球整个资本市场，包括整个货币体系，我们考虑中国的房地产市场，考虑流动性，很重要的一个出发点，我们还是处在一个不正常的状态下，还是后危机时代，基本上刚刚摆脱美国最危险的时代，美联储的量化放松还在进行。很多人说退出，其实退出只是说它不再增加印钱的数量，但是美联储印到什么程度？2007年的时候，美联储的资产负债表上，它的平衡表资产一共也就8000亿美元，今年达到了4.5万亿美元，这5年来，平均印了超过3.5万亿美元的钱。它的中央银行扩张得这么厉害，但是它的广义货币只增加了30%。中国的中央银行4万亿之后，资产负债表变化不大，根本没有看出巨幅扩张的态势，但是我们的广义货币确实上升非常多，一年上升30%。这样一个情况，表面上我们看中国广义货币占GDP比重200%，雄冠全球。但是美国货币扩张的速度绝对不比中国低，它的中央银行的货币增加了5倍多，但是它的主要形式不是给银行贷款，而是在资本市场操作。我看到美国增加的有1.5万亿是美国的中央银行，美联储直接在美国的资本市场购买了住房支持债券。美联储就是印了钱之后投入到房地产，这样压低了美国的住房贷款利率，这个我觉得是一个很重要的现象。

　　今年对中国房地产市场，包括房地产股票，出现了一个不错的表现，其中一个重要的原因就是海外投资者认为中国的经济硬着陆风险降低，不会出现崩盘的情况。还有一个原因，全球还有大量的流动性，美国的企业2万亿现金，很多企业都是去资本市场购回股票，而不是去投资，美国的这么多钱压在账上，所以美国这一波经济的反弹，其实有一大块是房地产市场复苏拉动的。

　　房地产在中国如果崩盘的话，政府肯定会救，因为从美国的次贷危机来看，一旦房地产出现了问题，它会出现剧烈的动荡，然后对整个金融、经济都产生深入的影响。即使美联储印了这么多钱，现在也开始企稳复苏，美联储这样一个巨量的资金，现在还在市场上。我们看到所谓的美联储退出，它只不过是现在每个月少印100亿美元，但是它的资产负债表还是增加了3.6万亿美元，它不会收缩的，它要加息可能也要到明年才会加息。全球的资本市场货币的源头——美联储，它这个宽松的货币政策还会继续保持，它造成了一个局面就是整个美国的房地产起来了、股市起来了，但其实我们看看美国实体经济，它并没有很大的复苏。美国所谓的重新搞制造业，其实这个路很长，我们现在看美国每个月新增加的就业岗位，建筑业、服务业是上升最快的，而制造业还是很少的。特别是美国这一轮工资的变化，金融业的工资水平大幅上升，而制造业平均的工资水平现在才刚刚回到2007年的水平，所以美国这一波实体经济的复苏要比我们很多的预测慢得多，在这种情况下，美联储的退出非常慢，所以全球资本市场的钱还是很多的。

　　再看欧洲，欧洲央行现在也准备量化宽松，这对全球的流动性是一个非常大的支持。欧元、美元都在面临大的放松的状态。特别是今年上半年，欧洲股票市场都出现了一波大幅上涨，现在我觉得就是一个转折点。我接触很多美国的投资者、欧洲的投资者，他们这一波投资买香港的股票，也就在两个月前开始，现在对欧洲和美国的股市，海外的投资者都有点担心了，因为经济持续还是比较低靡的，都靠货币增速来，特点也是担心这样一个局面会不会持续。在这种情况下，就大量开始关注发展中国家，现在我们看到中国的情况和海外资本市场相反，我们在收，海外的资金还在放，所以这也就看到，海外的利率要远远低于国内的利率。这样一个变化，造成的就是下半年人民币还是会升值。从今年上半年贬值，到下半年如果出现升值的趋势，更加会吸引全球的投资者投资中国的资产，投资中国的股票的热情。所以我觉得这两个方面，是上半年对我们的股市的一个重大推动力。10月份又有沪港通，很多的资金现在都囤积到香港。

　　还有一个新的变化。全球很多地缘冲突，香港金管局每个星期都在注入流动性，资金流进来很多，那些钱到了香港，下一步就是到大陆。最近我们看到俄罗斯、乌克兰的危机，造成了一个制裁，很多俄罗斯的资金就换成港币，他也不能换美元，也不能换欧元，他就换成港币，都流到香港，所以全球资本市场有一批资金还是要准备投入到中国。在这种情况下，我们看到国内的政策变化，其实就是决定它怎么进行投资的，它不是说没有钱，我觉得全球的流动性还在很大的泛滥的过程中，钱是有的，目前就是一个分化的情况，他投资也是有很大的选择性。现在这种格局就是看中国下半年的宏观经济政策，以及流动性这样一个状态。海外的钱流进来，包括人民币升值，全球的投资者对美国股票、欧洲股票过去两年上涨程度的担心，促使它现在已经开始转向发展中国家。

　　中国股市表现，今年从7月份开始很好，但是在此之前，我们看到是印度和印尼的表现很好。但是从估值角度来看，中国都是相对比较低的。在这种状态下，只要我们下半年宏观经济保持现在的格局，继续定向放松，特别是财政政策继续放松的态势。现在的财政政策还是有很大的宽松的余地，现在中央和地方一级的财政当局还有3.66万亿的现金存款在中央银行，地方政府一直缺钱，要去搞投资，但是中央和地方有3.66万亿的现金就存在中央银行里面。我们提出利率化最大的初衷就是让利率和经济相适应，让银行可以自主，现在我们的经济其实是在下滑，但是利率市场化之后，存款的利率水平是在上升的，就促使它贷款方面的利率水平也要往上走。这个完全跟利率市场化的初衷违背，就是你的利率水平要跟实体经济相适应，这一点是不适应的。这也是为什么中央最高决策层反复提到的，下半年要解决的是融资难、融资贵的问题。

　　利率改革之后，财政改革和国企改革还没有跟上，这两个部门大量需要贷款，而且他们对资金价格不敏感，这种情况下，你放多少钱他都可以拿到，而且他可以跟私人企业竞争，在这种情况下，反而把利率推高了。我们要看到利率下降，不光是货币政策的问题，还是财政改革、国企改革，这两个下半年如果有突破的话，对我们的利率下降是非常有好处的。我不同意利率市场化以后，利率一定会上升的观点，中国现在的利率水平这么高，在全世界也是极少的，在这种情况下，利率应该往下走。这一方面是财政改革、国企改革，他们跟进的话，可以降低利率水平。另外一方面就是央行的货币政策继续放松，央行还有很多的手段可以使用，解决融资难、融资贵。我并不认为降低准备金率是一个全面放松的信号，我们20%的准备金率是非常高的，根本没有这个必要。以前是海外的钱大量流进来，用这个对冲，现在钱在流出的情况下，适当降低一点准备金，完全是在定向调整或微刺激的范围，不能算全面放松。我觉得降准、降息是完全可能的，我对下半年货币政策放松还是抱有很大的期待。

　　在这种情况下，海外的投资者对中国的资本市场，包括房地产市场会有越来越大的兴趣。这两天听到最多的一个词就是“分化”，上行通道、下行通道并不重要，重要的是行业内的分化，我觉得海外的资本市场有各种各样的手段，有各种钱想进来，资本管制的放开，中国金融市场跟全球资本市场对接，接下来一个政策就是人民币国际化，就是资本管制的放开。我们的利率水平这么高，全球利率水平这么低，放开的结果肯定会带来融资成本的降低。从全球货币市场的货币政策、全球的资本市场，以及中国的基本态势来看，我对下半年的融资环境、对整个产业还是有非常大的信心。

（审校：刘满桃）

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