　　我们说应该从今年二季度以来，确实一二线城市的地产市场出现了销售的复苏。但从整体来看，地产企业的资产负担并没有因此减轻，上半年地产上市公司平均的存量资产周转率大概是0.26倍，比2011年的时候又慢了8%，比2009年的销售高峰期下降了42%，也就是说地产行业平均的投资回收周期从高峰时的两年延长到了四年左右。那么，在当前的效益水平下可支撑的行业平均的净负债率上线，就是说带息负债减去现金比上净资产的行业平均大概是38%左右，但实际中截止到6月30号，上市公司平均的实际净负债率已经达到了68%。因此，行业整体在短期中仍然面临着6%的资金缺口，在长期中面临着一个百分九到十的中期资金缺口，这是从财务状况。

北京贝塔咨询中心合伙人杜丽虹

　　从供需来看，当前各地的房价，一线城市其实已经高于人们刚需可承受的上限，在二三线城市处于一个刚需可承受的上限边缘，所以未来房价能否继续走高主要依赖于真实收入的增长。然而经济增速的减缓和结构调整的压力，正在对高收入人群的投资性需求产生负面影响。我们也看到今年很多奢侈品的购买力是大幅的下降，而且这种影响会逐步的向中等收入人群扩散。所以尽管降息在一定程度上缓解了流动性的压力，但收入增速的减缓仍然制约着刚性需求的释放。所以我个人的观点是，2012年地产行业并没有步入到春天，我们仍然在一个秋天里，而且这个秋天可能会很漫长，因为它预示着后土地红利时代的一个来临。

　　那么，随着土地红利的衰减，长期中地产行业平均的效率隐含回报是7.2%，什么意思呢？就是说如果不考虑以财务安全为代价的过度负债和非市场化条件下的超额土地红利的话，行业当前平均的回报率大概是7.2，这样一个回报水平是不足以覆盖企业的资金成本的，所以既往我们取得的高回报，主要是来自于土地的快速升值和被财务杠杆放大以后更高的这种收益，但是当土地红利消失的时候，我们知道当一个正收益消失的时候，高杠杆放大的就只能是风险，所以在后土地红利时代，地产行业将何去何从呢？

　　在市场整体增速放缓过程中，一些简单的模式创新曾经创造过一些超额的回报。比如说在10和11年，随着三四线城市房地产销售在全国的市场份额的占比从09年35%上升到11年将近50%这样的水平，在这个过程中，像恒大、碧桂园一些沿城镇化模式扩张的企业取得了快速的成长的过程。但是，应该说目前三四线城市的销售额在全国商品房的销售额中占比已经在45%—50%这样的水平上。我个人认为，短期内不太可能会突破50%，也就是说随着市场份额的增长停滞，这种城镇化模式的超额收益在消失。

　　除了城镇化模式，中国的地产市场上还有一类企业是曾经获得了很丰厚的超额回报的，就是商业地产的开发销售模式的企业，典型的代表就像SOHO这一类的企业。但是这种超额回报也在降低，截止到今年8月底全国累计施工中的办公楼面积是1.7亿平，相当于2011年全面销售面积的8.5倍，而累计施工中的商业营业用房，零售物业达到5.8亿平，相当于11年全年销售面积的7.4倍。在供给快速增长的同时，商业地产的销售速度在减缓，到今年前8个月办公楼的销售金额同比是负增长2%，而零售物业的销售金额同比只微增了6%，在这样的背景下，像SOHO以及其他商业地产的企业，或主动或被动的转向了更多的持有商业物业。

　　因此，我们看到简单的模式并不能创造可持续的超额回报，随着地产企业投资物业的比重上升，我们说当存货变成资产，也就是当你原来的开发性的房子的存货变成了你手中持有的投资物业的时候，结构就变得比能力更重要了。这里说的结构包含了产品线的结构，企业的租售比例、以及你的资本结构和融资工具的结构。

　　在资本结构方面，截止到2012年中期，地产上市公司平均大概有22%的资金来自于预售款，13%是来自于各项应付款，18%是短期借款，15%是长期借款，4%是债券发行，28%是权益资本。剔除掉预售款部分以后，我们的资金来源平均期限大概是2.15年，也就说如果我们投资的地产项目它的资金回笼的期限能够控制在2.15以内的话，我们资金来源的期限就恰好能够覆盖整个项目周期的资金使用，这就不会出现由于融资没有办法接续所导致的资金链的问题。但是如果这个项目的资金占用期超过2.15年，就是26个月的话，企业就会面临一个再融资的风险，而这个风险在调控或者流动性紧缩的背景下，很可能是致命的。

　　那么，实际情况是怎么样的呢？实际情况下，在正常的年份，我们开发项目的周转率是能够达到0.45倍以上，也就是说像资金的占用期是能够控制在26个月以内的。但是在调控的过程中，销售速度的减缓会导致资金周转速度减慢，如果销售持续低迷的话，资金的占用期可能延长到3—4年，从而使多数的地产企业都面临再融资的问题，尤其是那些持有物业比例比较高的公司，因为有大量的资金沉淀在一些物业上，没有办法快速收回，这部分企业平均的资金占用期会从原来的1—2年延长到3—5年，再融资的压力就更大了。

　　项目周期随着我们投资物业的占比在延长，但是资金来源的期限应该说地产企业资金来源的期限是比较刚性的，过去几年地产上市公司平均的资金来源期限一直大概是2年到2.2年之间。像新近大家比较使用多的信托和资金融资的期限一般也不超过两年，所以对多数企业来说，唯一比较长的资金来源的一个途径就是经营性物业贷，因为债券的发行只是少数公司可以使用，经营性物业贷成为最主要的长期的融资渠道，但是经营性物业贷通常在项目竣工以后才可以发放，而且对物业的完整性是有一定要求的，因次它对缓解建设期的资金压力并没有太大的帮助，对现有的投资物业支持比例也是比较低的。

　　所以我们多数的企业平均的银行贷款的期限应该是不超过三年的，这样就出现了我们资金占用的期限，随着投资物业的占比上升在延长，但资金来源的期限仍然是在两年左右，从而出现了一个期限上的不匹配，我们说几乎所有的我们听到的关于地产企业资金链断裂的故事，其根源都在于资金占用的期限长于资金来源的期限，以至于当你负债到期的时候，你投入的资金还没有能够收回来，这时候如果你遭遇到市场调控或者是其他的市场波动，导致你没有办法进行再融资的话，企业就会出现我们提到的资金链断裂的风险。

　　因此，从这个角度来看，投资物业的占比对于一个企业的结构性风险的控制来说是非常重要的。我们做过一个简单的测算，就是一些产品定位在中高端，在低谷中比较容易受到销售冲击，且资金来源期限比较短的企业，它安全持有物业的比例不应该超过总资产的10%。即便是那些以刚需产品为主，周期波动小、周转速度快的企业，在当前的效率水平和资本结构下，也只能支持15%—20%的持有物业占比。通过把效率水平提高到行业的标杆水平以及融资工具的创新，大概可以使持有物业的比例上升到30%，但要想有更高的持有物业比例，必须要依赖于轻资产的转型或者是一些根本上的金融模式的创新，比如说REITS等等。实际上当持有物业比例达到50%时，它要求我们地产企业的资金来源的平均期限要达到5年以上，而这也是多数地产公司都难以达到的，就是我们很难找到5年以上的资金来源。

　　为了弥补这种从开发转向租售转型过程中，资金来源与资金运用的期限结构不匹配而导致的的缺口，09年以来地产企业不断地在进行各种融资创新。比如09年的时候有大批的内地的房企业到香港上市，A股上市的房企也把握这一阶段的政策机会，积极的发行公司债和企业再融资。

　　2010年被称为人民币地产基金的元年，地产信托得到了大发展，2011年的时候在人民币升值的普遍预期下，以人民币计价的美元债券广受境外投资人的欢迎，所以很多境外上市的房企就借机发行了离岸人民币债券。今年我们看到万科、招商、中粮、金地等企业开始筹划海外收购和借壳上市，万达也开始谋划分拆影院业务上市，此外像REITS等证券化融资工具也重新进入到人们的视野中。但是，我个人的一个观点是，在当前的市场环境下，即使有了REITS通道，多数商业地产的分析也难以落实。

　　因为在当前的产品市场上，商品物业的转让价格普遍偏高，转让时候的净租金回报率，也就是你的租金收入剔除掉直接运营成本之后，通常是不到投资成本的3%。但在资本市场上，无论是REITS还是其他投资产品，都至少要求5%以上的净租金回报率。因此，即便开通了REITS等融资通道，也只有很少一部分物业能够给出符合投资人要求的回报，除非企业愿意承担资本市场的估值折价。所以单纯倚靠资本市场融资创新，并不能够解决目前这种期限结构的瓶颈问题，这就要求企业要同时优化资产结构和负债结构。所以，在今年我们就强调地产企业的资产负债管理。

　　什么是地产企业的资产负债管理呢，我们说资产负债管理这个概念是起源于20世纪60年代美国，最初是针对当时利率市场化以后，金融机构日益加大的利率波动风险而开发的一种财务管理手段，后来随着这种手段的发展，像非利率风险、流动性风险被纳入到资产负债管理中，它的原理以资产负债表左右两侧的期限和收益率对称为原则，来调整资产负债结构，实现风险可控基础上的收益最大化。

　　这个听起来很理论，其实很简单，我们举一个例子，银行，像我国的银行大概半数存款都是活期的，也就是储户可以随时提取的，一年以内的存款占存款总额的70%以上，但在贷款一侧，我国的银行60%以上都是中长期贷款，所以银行是一个典型的短债长投的机构，也就是用期限比较短的存款资金，来支持期限比较长的贷款投放。

　　我们知道，在一般情况下长期资金总是更贵一些的，比如说我们的银行存款，活期存款利率现在只有0.35，但是5年期的定存利率现在是4.75，前一段最高的时候达到5.5。贷款方面也是一样的，一年期的基准贷款利率是6，5年期是6.55%，也就是说如果银行用很便宜的这种活期存款的资金来支持这种很贵的，六点多以上的贷款的话，银行的利差收益肯定是会扩大的。但是随着利差收益的扩大它也就面临一个流动性的风险，因为贷款期限比较长，所以短期内是难以调整贷款规模的。因此，如果银行出现了存款的增速减缓，或者是出现前一阶段负增长的状况的话，就会面临潜在的流动性风险，这也是世界上为什么任何一个银行都经不起储户挤兑的问题。这样的一个问题不仅出现在金融机构中，它对于所有资产周转速度慢，投资回收周期比较长的行业都存在这样的问题。

　　比如说地产行业，我们也是个典型的资金来源期限短，但是投资回收期长的这样的行业。所以从某种意义上说，地产企业真正的风险不是房价下降的风险，也不是资金成本上升的风险，真正的风险就在于投资项目与融资工具期限不匹配的风险。

　　那么，怎么计算一个地产企业的投资项目的平均期限呢？我们说它不像一个债券或者是其他的比较好计算，因为地产项目的投入资金是分次分批逐步投入的，所以我们就定义了一个指标叫地产久期，它主要衡量的是一个地产项目加权平均的资金占用期，它有两个部分组成，第一个部分叫投资支出久期，第二个部分叫销售回款久期。投资支出久期是指在不考虑预售模式下，土地款和工程款平均被占用的期限，也就说向各期投资支出占用时间的一个加权平均值，权重就是各期支出现金在总支出中的比重。

　　销售回款久期是在考虑预售模式下，可以提前多久回笼资金，它是项目未来各期销售回款提前期，也就是相对于项目竣工提前期的加权平均值，权重也是各期回款现金在总销售额中的比重。那么从投资支出的久期中减去销售回款的久期，就是一个项目实际的资金平均占用期了。我们拿实际数据测算的结果显示，在正常支付土地款的情况下，我国地产开发项目的久期一般是在1年到1.5年，就是平均要占用1到1.5年的资金，像一般刚需的周转速度快的产品大概是在半年到一年，高端项目会达到1.5年以上，但是土地成本的上升，土地储备周期的延长，资金成本的上升，拆迁工程的延期，以及调控中销售速度的减缓这些都会导致实际的资金占用期延长，所以我们会看到繁荣期的时候，地产企业平均的资金占用期只有一到两年，但是低谷的时候会延长到两到四年。这是关于住宅开发项目的。

　　那么，商业地产项目的久期也是分两部分组成，投资支出久期和租金回款久期。投资支出久期是在不考虑租金贡献的情况下，土地款、工程款和运营费用平均被占用的一个时间周期。而租金回款久期是指租金贡献能够使你的投资回收期缩短多少，所以两者的差也项目资金平均的实际占用期。

　　比如说一个商业地产项目，建设期四年，每年投入十个亿，此后投入运营，运营期每年有租金收入四个亿，直接的运营费用两个亿，十年后按照公允价值卖掉。那么这个时候，如果这个项目在不考虑租金收入的情况下，它的投入资金平均是被占用了6.85年，考虑到租金收入以后大概可以使它的投资回收期缩短1.72年，差值5.13年就这个项目实际的资金占用的时间。应该说5年多的资金占用期，对于地产企业来说还是一个很大的挑战。

　　那么，至于租售并举的这种城市综合体项目呢，就很简单。它的资金占用期是介于开发项目和纯持有项目之间，大概在2-5年。那么项目久期越长，它的意味就是资金回笼的速度越慢，对于项目以外的就是外部资金的占用时间就越长，依赖度也就越高。因此，久期越长的项目一旦调控政策趋紧，导致融资工具的期限结构缩短的时候后，就可能给企业带来资金缺口的一个风险。所以我们需要通过资产负债的管理，来实现你的资金来源和资金运用之间的一个期限匹配。

　　资产负债的管理，它有两个层次。一个是在项目层面，项目层面的资产负债管理我叫做从左到右进行的，也就是说先计算出你这个项目平均的资金占用期，然后再来匹配对应的融资工具和资金来源。比如说一个商业地产项目，它的资金占用期在5年，假设我这期中母公司投入的资本金占10%，还有40%来自地产基金，50%来自于银行贷款。那母公司投入的钱我希望在3年内收回用于新项目的扩张，银行贷款在项目完成后可以转化为经营性的物业贷，平均贷款期限是5年。这个时候我为了要匹配我这个5年的项目资金占用期的话，就意味着如果我要发一个地产基金的话，这个地产基金的期限应该是在5.5年以上，但是实际中很难达到。这个是说如果你要想用基金融资来支持一个商业地产项目持有的话，大概这个基金的期限要达到5.5年。这就是项目层面的资产负债管理。

　　那么在公司层面，公司层面的资产负债管理是从右往左进行的，就是说先计算出你这个公司平均的一个资金来源的期限，然后再来决定我左侧的项目组合。比如说我这个公司有30%的股权资金，这个股权的部分希望能够在三年内周转一次，另外有30%的外部的利用（工程、税项的占款），20%的短期银行贷款，20%的长期银行贷款，那么资金来源的期限大概是1.8年。要想进行一个资金匹配的话，就要求你左侧项目组合的平均期限也要控制在1.8年以内。

　　假如，我们有中低端住宅、中高端住宅和出租物业三类产品线，其中中低端刚需产品资金占用期很短，只有0.5年占30%；中高端住宅资金占用期要达1.5年占40%；出租物业要占用5年的资金占30%；这样算下来，左侧物业组合的平均的资金占用期就达到了2.25年，要比你资金来源的期限长5.4个月，也就是说你有一个5.4个月的资金缺口的暴露。为了降低这个潜在的时间缺口的话，就应该增加一些短久期项目的比重，降低一些出租物业的占比。比如在这个例子中，如果刚需产品的占比达到40%，而出租物业的占比降到20%的话，你就恰好能够实现一个资金来源和资金运用的期限匹配。

　　所以说，一个地产企业产品线结构在很大程度上是由它的资金期限结构决定的，就是除了我们企业本身擅长开发哪一类产品，很多的时候也是由你的资金结构决定的，如果你的资金来源的期限就是比较短，你可能不太适合做一些很高端或者是持有性的物业。

　　为什么要做这种资产负债管理，我们说地产企业，我们有很多的财务风险管理的手段。比如说负债率的管理和现金流的管理，但是负债率的管理它的问题它是一个相对笼统的指标，首先不存在一个统一的负债率安全值适合于所有的企业，对不同的企业来说安全负债率水平是不同的。其次负债率通常是财务风险管理的结果，而不是过程，当我们发现负债率突破了一个安全值的时候，可能你的风险已经失控了。

　　至于现金流的管理，这是地产企业最常使用的一种风险控制手段，它看上去能够很好的控制现金流风险，但实际中我们发现，越是那些精细测算每个项目现金流，可以测算到每周、甚至每一天现金流入流出的企业，越是这类企业越容易出现资金链断裂的风险，为什么呢？就是因为在地产企业内部，我们项目层面的现金流并不是封闭的，某一个项目的销售回款甚至贷款常常被用于另一个项目的土地款或者工程款的支付，从而使各个项目之间形成一种错综复杂的现金流关系。结果就会出现我们在每一个项目层面，测算结果显示这个项目的现金流都是平衡的，但是一个公司整体上却出现了一个巨大的现金流缺口这样的一个现象。

　　因此，如果说负债率的指标过于宏观的话，那么现金流的管理通常是过于微观的，它使企业过分关注于细节的平衡，而忽视了项目组合的风险管理和项目间的风险蔓延。而资产负债管理则是兼顾了这种微观层面的现金流平衡和相对宏观层面公司整体项目组合以及融资工具之间的期限匹配，这样无论我们在项目间现金流资金如何调配，只要项目组合与融资工具组合的期限不匹配，就会提示我们存在一个期限结构缺口。不仅如此，区别于负债率管理，资产负债管理在警示风险的同时，也给出了我们产品线组合和融资工具组合的调整方向，以及每类物业的最佳比例和比例上限，从而具有更强的现实指导意义。

　　所以，在土地红利衰减、杠杆空间萎缩的今天，我们说当地产从存货变成一个资产的时候，企业需要更精细的资产负债管理。那么在这样的基础上，理性的产品线结构和资本结构能够支持最多20-30%的持有物业的比例，更高的一个持有物业比例需要企业去进行轻资产的模式转型和金融模式的创新了。

　　最后谢谢大家！

（审校：劳蓉蓉）