　　观点网 之前笔者曾撰文《新一轮四万亿或不可避免》，引发了不少探讨与诸多争议。赞成者认为，经济增长是调结构的基础，在当前经济下滑超出预期之下，刺激政策无疑应该继续加码。而质疑声认为，早前的四万亿刺激是其后两年高房价、高通胀、地方政府投资平台风险等诸多问题的根源，当前切不能继续推出刺激政策，以免重蹈覆辙。

　　实际上，笔者认为，稳增长与调结构不应是非此即彼的关系，总结上一轮四万亿刺激的负面效应，明确和发挥财政政策的反周期功能，打破银行的隐性财政功能，用减税和发行调结构特别国债的方法，既可以稳增长，又可以调结构，才是应对当前中国经济困局最理想方式。

　　为了将两者关系与对中国经济影响论述清楚，我们不妨列出三种情形。

　　情形一，是仅刺激经济增长而放弃调结构目标。这显然是行不通的，也无法得到决策者支持与民心所向。08年底由于美国次贷危机冲击，中国经济急速下滑，大批企业关门，民工失业。而为了刺激经济与稳定信心，决策层便推出了四万亿经济刺激计划，忽略了经济结构调整，教训十分深刻。如今看来，其后两年的高房价、高通胀、地方政府债务风险积聚、居民收入差距扩大等诸多问题都与当时的大规模刺激直接相关。因此，为避免未来中国经济再次陷入相同困境与风险，仅刺激经济而无视结构调整的老路显然不能复制。

　　情形二，仅调结构而无视经济增长下滑，不进行经济刺激。正如上面所述，受四万亿教训的影响，这一观点支持者众多。更多人认为，结构调整一定要牺牲经济增长，这是结构转型必然要承受之痛。但果真如此？笔者无法赞同。

　　美欧国家的经验和教训值得借鉴。尽管美国是次贷危机爆发的国家，但由于其一直没有放弃稳增长目标，一直以来坚持财政和货币的刺激，政府负债100%GDP及两轮量化放松也不放弃。结果当前其经济恢复在全球一枝独秀，为结构调整创造了较好的社会环境。近期公布的数据显示，占比美国GDP七成的零售消费正在复苏，7月环比增长0.8%，为四个月来首次上升；就业市场也有起色，8月非农就业人数增加16.3万人，创今年2月以来的最大增幅。另外，房地产市场的回暖更得到诸多数据的支持。

　　相比之下，欧洲只注重结构调整，结果正在承受更多痛苦，情况明显差于美国。尽管欧元区确实需要结构性改革，比如过度的劳动力市场保护加大了企业的用人成本，间接促成了高失业率；高福利引发多国大量财政赤字，最终导致债务危机爆发；欧元区缺少财政联盟，使得即便欧元区债务严重程度不及美日，但却引发全球金融市场动荡。但是，由于欧洲结构性调整忽略了短期内保增长的重要性，反而导致欧债危机越演越烈，甚至使得欧洲陷入了“经济下滑-财政紧缩-银行坏账加剧-经济加速下滑-财政更加恶化”的恶性循环，短期内很难看到起色。

　　回看中国，如果仅强调调结构，而容许经济不断下滑，痛苦能否承受？笔者认为，目前就业市场仍旧平稳，这是导致政策放松幅度慢于预期的主要因素。但实际上，当前经济形势已经较来越严峻，早前6、7月经济见底的预期落空，8月汇丰制造业PMI再创9个月最低，出口已经接近零增长，全年保10%十分困难，工业企业利润不断下滑、企业家跑路的现象也屡屡出现，经济前景十分令人担忧。劳工数据是滞后指标，未来一旦经济大幅下滑，企业生产停滞，失业问题必将危及更多民众，造成社会问题。而居民收入的降低，也将削弱消费，使得结构转型更加艰巨。试想相比于欧洲紧缩政策所带来的大批工人失业、罢工肢体冲突不断，这样结构转型之痛让中国国情如何承受？

　　不妨设想一下情形三，如果调结构与稳增长能够协调并进，显然是最好的结局。笔者认为，稳增长与调结构不应是非此即彼的关系，例如，当前正在力推的消费信贷、放宽民间资本准入门槛的刺激政策既是结构转型的重要体现，亦能促进增长。

　　当然，做到两者协调并不容易，这需要我们深刻反思四万亿在实施中的错误。一方面，在项目选择上，早前诸多项目是为稳定信心临时上马的，具有盲目性。而本轮刺激计划如能启动项目储备，更加倾向于节能减排，民生工程，只需加快审批便可有所成效。

　　另一方面，上一轮经济刺激没有理清银行与财政的关系是造成后期诸多问题的根本。虽然名为四万亿，但在银行贷款的拉动下，地方融资平台扩张，最终地方政府融资平台贷款超过十万亿。

　　因此，笔者认为，新一轮刺激政策不应该再让银行承担准财政功能，而是应该明确和发挥财政政策的反周期功能，在中国主权负债还不高的有利条件下，通过结构性减税和发行调结构特别国债，专门用于保障房、基础设施、水利及新技术和新能源等项目建设，便能达到有效的刺激规模，也能作为杠杆带动地方融资与保障房建设，对稳增长与调结构均有裨益。

　　总之，笔者认为，我们无需谈经济刺激而色变，明确稳增长对于结构改革的意义，在经济出现明显滑坡时推行刺激政策时尽量减少上一轮四万亿的负面影响，让稳增长与调结构两条腿走路，才是应对当前中国经济困局最为理想的方式。

　　上周集中出炉的7月份宏观经济数据并没有像各界期待的那样，显示中国经济筑底回升。消费、固定资产投资还算基本稳定，但工业生产、出口增速继续下降。新增贷款大幅弱于预期，对投资的支持作用仍未体现。尤其值得警惕的是，房地产投资下降进一步扩大，全然没有房地产市场回暖的迹象。经济未见起色，意味着稳增长可能落空，政策刺激无疑将继续加码。鉴于当前依然严厉的房地产调控，稳增长无疑将更加依赖基础设施建设，新一轮四万亿或不可避免。

　　7月经济数据未见起色

　　消费方面，7月社会消费品零售总额名义增速比6月下降了0.6个百分点，但部分原因是价格回落的影响，如果剔除价格因素，实际增速与6月基本持平，显示当前消费基本保持稳定。

　　疲软的工业生产值得密切警惕。一直以来，工业增加值与GDP增速有着密切联系。过去五年VAI比GDP平均高4个百分点，比二产业低3个百分点。7月工业增加值仅为9.2%，比6月回落了0.3个百分点，且明显低于10%的增速或预示当前经济增长仍处于低位。

　　投资是稳增长的主要支柱。1-7月固定资产投资同比增速为20.4%，与前6月持平。分行业来看，受益于政策支持，1-7月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资为13%，比前6月提高了7个百分点；交通运输、仓储和邮政业投资为0.7%，扭转了早前增速下降的趋势，增速增加了2.7个百分点。

　　这样来看，当前投资主要依靠基础建设带动，房地产投资仍然继续下滑。1-7月房地产投资增速下滑至15.4%，比1-6月降低1.2个百分点，创金融危机以来的新低。住宅开工面积同比增速从1-6月的-10.7%继续下滑至-13.4%。开发商拿地更为谨慎，1-7月土地购置面积从1-6月-19.9%下降至-24.3%，成交款从-13.3%下降至-16.9%。新开工、资金来源与土地购置都显示当前房地产市场低迷，全然没有房地产市场回暖迹象。

　　净出口亦无法支持经济增长。受欧债危机影响，7月出口由6月的11.3%大幅下降至1%，其中，中国对欧盟出口同比增长为-16.2%，创欧元区债务危机爆发以来的新低。对美国出口只有0.6%，大幅低于6月的增速。而进口也下降至5.7%，反映了国内需求疲软以及大宗商品价格下降的影响。

　　新一轮四万亿或不可避免

　　如此看来，拉动经济增长的三驾马车，在刺激政策下，消费能保持稳定实属不易。海外经济动荡，出口引擎已经熄火，唯有稳投资才是稳增长的关键。相比于2009-2010高达50%的基础建设投资增速，如今20%的增速以及新开工的负增速，仍旧是投资和经济增速下滑的主要因素。

　　鉴于房地产依然受控，基础设施建设是目前投资的主要支撑，未来投资仍需倾向于基础设施建设。可以看到，为稳增长，自6月以来大批地方政府投资项目相继上马，涉及项目金额接近4万亿。

　　具体来看，比较有代表性的地方政府刺激政策如下：一是陕西出台十条“稳增长”意见，提出着力推进重大项目建设，发挥投资对稳定经济增长的关键作用；二是广东省提出19条稳增长的举措，其中包括加快推进重大项目建设等一系列措施，要把全力扭转投资持续下滑作为扩内需、稳增长的重中之重；三是宁波市下发了《市政府关于推进工业经济稳增长调结构促转型的若干意见》，对投资额20亿元以上的重大工业项目和3亿元以上的战略性新兴产业项目，予以单独考核和表彰；四是南京市出台的《关于进一步扩大内需拉动消费的若干意见》，提出要积极发挥投资对拉动内需的作用，加快推进基础设施项目建设，新兴产业项目建设和消费载体建设；五是长沙市宣布，2012年重大推介项目195个，总投资额达8292亿元等等。诸多地方政府项目加快显示类似于2009年的新一轮政策刺激正在发生。

　　如何改进新一轮四万亿实施？

　　但是，市场担心情绪涌现，毕竟地方融资平台大幅扩张导致银行风险加大是2009年的经济刺激计划受到质疑的主要原因。审计署数据显示，2009年中至2010年底，地方政府投资平台数量增加了50%，债务余额达到10.7万亿。因此，如何避免扩大相关风险成为重要问题。

　　目前来看，支持地方政府项目的诸多渠道融资展开，具体来看，包括以下几个方面：

　　第一，三支首批资产支持票据在中国银行间市场交易商协会注册登记。虽然首批25亿的规模十分有限，但伴随着未来资产支持票据的增加，以资产证券化的方式拓宽地方融资平台的融资渠道，基础设施项目有望获得更多融资。

　　第二，决策层希望调动民间投资进入，要求在铁路、市政、能源、电信、金融、卫生、教育等领域尽快推出一批引导民间投资参与的重点项目。而具体如何引导民企投资，中央各部委已出齐42项实施细则，地方政府同样参与积极。

　　第三，鼓励在上海证券交易所发行高收益企业债券。预计这有利于提高中小型企业融资，并能提高市场资金利用效率。

　　第四，铁道部将2012年铁路基建投资目标上调640亿元，至4700亿元人民币。同时发改委建议铁道部以资产变现、存量换增量等途径筹措建设资金，意味着铁道部在拓宽投融资渠道方面有望获政策支持。

　　第五，央行已经两次降息与三次下调存款准备金率，同时允许金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍，进一步推进利率市场化。如果将两次降息与下浮7折的空间用足，一年期贷款的基准利率降幅超过了2百个基点。

　　第六，发改委加快基础设施投资的审批程序，有利于提高信贷有效需求。自5月强调把稳增长放在更加重要的位置以来，发改委的月审批项目多达200逾项。仅8月1日，国家发改委批准了27个项目，大多与基础设施建设相关。

　　由此可见，地方政府项目正在加快，而对其融资支持也在加大。面对质疑，笔者认为，为稳增长，地方政府项目实质上甚为关键，而对于地方融资平台借贷问题，也宜疏不宜堵。从根本上讲，理顺中央和地方财政关系，推进市政债和企业债市发展，才是解决问题的根本。而与2009年不同的是，本轮地方政府刺激政策，对待风险更加谨慎，并致力于积极提高政策的透明度和参与民间资本的介入，对于避免重走上一轮经济刺激的老路，具有积极意义。

　　作者为穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家

（审校：武瑾莹）