　　从某种程度上讲，2012年房地产走势影响到许多宏观指标。从最新数据看，2011年12月房地产投资增速27.9%，尚在高位。尽管2012年房地产投资趋于回落是一个共识，但回落到什么程度，带来多大冲击却分歧巨大，分歧的关键点在房地产回落的程度既有可能是一个事关调控之下的周期性调整，也有可能是更长期的趋势调整。

　　海外有投资机构曾发表报告称中国房地产在当前条件下似乎成为全球最重要的产业之一，放到2012年的环境中，似乎并不为过。从大的角度来看，2012年房地产回落程度将主要取决于三个方面：其一是房地产投资下滑的程度；其二是保障房投资的对冲力度；其三是房地产金融风险的释放范围和程度。

　　2012年房地产投资是否呈现一个温和的“软着陆”？

　　从目前可以观察和追踪的线索来看，房地产投资下滑的风险已经在释放，考虑保障房这个外生变量之后，2011年和2012年的房地产投资数据的使用需要特别注意，数据与事实之间的偏离趋势不可忽略，从这个角度看，2012年中国房地产投资下滑可能比想象的要低。

　　第一，新开工和在建面积增速与房地产销量增速之间的偏离趋势，显示房地产新开工数据可能有所高估。历史上，房地产新开工与在建面积与房地产销量具有显著的相关关系，然而，从2010年6月份开始，这种关系开始减弱，数据表现为：平均而言，房地产新开工在过去近18个月平均增速为40%（2010年下半年和整个2012年，共计18个月），在建面积平均增速为30%，这在过去5年都是最高水平，然而，也正是在这段时间，房地产销量持续下滑，在过去18个月中的平均增速为9%。从历史经验观察，这种数据的偏离趋势可能意味着房地产新开工与在建面积数据出现了一定虚增成分。

　　第二，房地产新开工和在建面积与钢材、水泥使用量同比增速之间的偏离趋势，这进一步验证了部分新开工和在建项目并未完全形成真实投资，也未显著形成对相关行业的显著拉动。在过去18个月，这两者之间的关联性也有所弱化，即在开工和在建拉升期间，并未如通常那样观察到钢材和水泥使用量的增加，这可能揭示了两点：1）在保障房大量开工的2010和2011年，新开工面积和在建可能被重复计算，并且可能导致部分增速虚增；2）保障房的开工未能完全形成真实投资和对建材的需求，按住建部的统计，三分之一处于“挖坑”阶段。从这个偏离趋势看，2011年27.9%左右的投资增速可能存在明显的高估。

　　总体来看，如果扣除这个高估，房地产投资已在事实上开始下滑，因此，2012年虽然会下滑，但下滑的幅度可能要比一般预测的低一些。

　　2012年保障房投资对冲力度有多大？

　　（一）2012年保障房在建规模的测算

　　保障房投资规模取决于在建项目的套数或面积，理论上，如果能够测算出在建规模，即可按照保障房项目的开发成本和开发节奏计算出每个季度形成的实际投资完成额。

　　目前在数据极为有限的情况下，对过去三年的保障房开工、竣工和在建情况进行粗略估算，并需要具体考察以下三点情况。

　　第一，2010年全国各类保障性住房和棚户区改造住房已开工590万套，竣工33万套，基本建成370万套。据此可以测算，2010年开工的保障房尚有560万套在2011年全部处于在建过程，考虑到2011年四个季度保障房累计新开工数量分别为100、566、986、1033万套，因此，把2010已开工、2011年在建与2011年新开工的规模叠加在一起，可以测算2011年四个季度的保障房在建规模为：660、1126、1546、1593万套。

　　第二，保障房建设期虽然少于商品房，但至少也要2～2.5年才能完成从项目规划、项目落地、新开工、施工、基本建成、竣工（达到入住条件）的开发流程。据此测算：1）2011年新开工的保障房项目在2012年基本全部处于在建之中；2）2010年开工、基本建成的370万套理想情况下应有部分在2011年竣工（住建部年初提出的2011年竣工目标为300万套，但不作硬性考核），假设竣工量为300万套，那么2010年开工的590万套中仍有260（590-33-300）万套左右在2012年处于在建过程；3）2012年新开工按照700万套测算，由于责任状签订时间较2011年显著提前，部分中西部省份“项目落地”工作有望在2012年初完成，3、4月份保障房即可进入开工期，较2011年9、10月份集中开工期大幅提前，据此估计2012年700万套保障房在二季度即可逐步实现“全开工”。综合以上三类情况，可以大致框算出2012年四个季度的在建规模分别为：1360、1960、1960、1960万套。

　　第三，区分投资需求与实际投资完成额的差异。2011年按照各类保障房套均面积、土地开发成本、建筑成本的假设，1000万套保障房投资需求为1.3万亿左右，但只有把它按照2.5年左右的建设期折算后，才能形成当年的实际投资完成额。事实上，根据测算以及实地调研的结果，2011年1.3万亿的投资需求总量中，乐观而言，只有约三分之一的部分形成了实际投资。因此，在测算实际投资完成额时，需要将投资需求按照开工期和建设期平滑至当季和当年。由于目前尚未公布2012年700万套保障房的具体分类，假设各类比例与2011年相同，大致测算700万套的投资需求在最为理想的情况下为9200亿左右。

　　（二）投资规模与对冲能力

　　第一，根据上述假设条件，估计2011年实际投资完成额为5900亿，四个季度分布分别为15%、23%、31%、31%。2012年实际投资完成额将为9200亿左右，四个季度分布分别为19%、27%、27%、27%。相比之下，2012年保障房投资同比增长56%，且四个季度投资分布更为均匀，与2011年集中在三四季度略有不同，即使把有可能虚增的部分考虑进来，但这只会影响投资总量，但不影响同比增速。

　　第二，保障房的对冲节奏与商品房投资的下滑节奏在2012年存在一定的时间错配，这可能导致房地产调控在执行层面出现一定弱化。房地产投资具有明显的季度性，通常在四个季度的投资分布为15%、30%、30%、25%，一季度投资量最少，三四季度持平，四季度略低。相比之下，根据测算，保障房的对冲能力在一季度也是最弱的，在这种情况下，房地产调控在执行层面可能会出现一定的弱化，这也导致房地产投资的下滑幅度未必会十分显著。

　　2012年房地产金融风险有多大？

　　2012年房地产金融风险体现在三个方面：银行业不良率风险、地方债务风险和影子银行系统风险。

　　第一，从银行业不良率风险来讲，如果2012年房地产市场“量价齐跌”的格局持续太久，则会通过间接的渠道影响到商业银行的资产质量。首先，银行业的压力测试表明，如果同时考虑销量和房价两个参数，那么银行不良率的敏感度会有所上升。其次，由于目前一、二、三套及以上住房的按揭贷款比例分别为30%、40%、60%，除非房价下跌幅度超过30%，否则直接的线性冲击可能尚在控制范围，风险点在于房价下调会引发土地、房产等抵押资产价格的重估。当然，从总体上来说，房地产市场的显著调整对房地产相关贷款的冲击可能是有限的，更为值得关注的是房地产相关产业因为房地产显著回落而受到冲击，并且影响到银行的资产质量。

　　第二，从短期来看，房地产金融风险主要集中在银行之外的信托、民间融资、小额信贷等影子银行系统的风险，从金融稳定的角度讲，这应该是2012年金融政策应当关注的环节。从地产行业资金来源和项目建设周期来看，地产企业借款期限一般与项目开发周期相匹配，基本为1-3年，平均为2年，据此测算，2012年房地产行业还款的主要构成主要仍为银行贷款，约占49%，单一信托到期借款约占6%，集合信托到期借款约占7%，通过其他信托方式借款约占6%，应还地产基金借款占比约为1%，其余通过入股项目融资/高利贷/海外发债等形式借款难于取得数据，总占比约为31%。

　　更进一步，2012年3月和8月是将会是信托还款高峰，也将是风险释放程度较为显著的时间窗口。截止11年三季度末中国信托业资金信托余额达到3.94万亿，其中房地产信托资金余额达到接近7000亿元，占比达到17%左右，其中绝大部分为过去两年新增贷款，集合资金信托和单一资金信托在2010年至2011年9月间共计新增6080.8亿元。房地产信托近两年的快速发展主要是受自2010年起政府对于房地产宏观调控的影响，尤其是在股市直接融资和银行开发贷受限的背景下，地产商主动寻找资金来源的结果。

　　第三，从地方债务的解读看，房地产市场下行调整的一个间接冲击可能是局部地区、个别案例的“城投债”或“平台债”遇到一定的偿还压力，但其总体冲击有限，且可能主要体现为流动性风险。这里的主要原因是房地产市场调整的压力在不同区域、不同城市之间的成本分担是不同的，如果某些区域房地产市场调整的较为剧烈、土地出让金的减少显著，同时前期投资较多导致2012年债务偿付压力大，那么两者“碰头”将导致部分城市和个别“城投债”出现局部的金融风险。不过需要关注的是，中国的地方债务与发达国家债务一个显著不同点在于中国地方负债有经营性资产的匹配，目前遇到的是主要局部性、个别案例的流动性风险，并非系统性性、全面的。

　　作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师、中国银行业协会首席经济学家巴曙松博士