博鳌特稿 河山资本曹少山：被禁锢的基金和地产
作者: 李宁     时间: 2011-08-03 00:45:08    来源: [ 观点网 ]

开发商发起的地产基金最大的硬伤，就是基金跟投资人之间潜在的利益冲突，而这种利益冲突是无法规避的。

编者按：十年之后，又逢盛会。伴随房地产业走过黄金十年的博鳌房地产论坛，将于2011年8月16-19日在海南继续举办第十一届年会。上一个十年，中国房地产实现了成长与壮大的梦想；下一个十年，我们将继续甚至超越从前的辉煌。鉴于此，观点新媒体推出“2011博鳌房地产论坛特稿”系列报道。

　　观点网 李宁 近年来，随着地产基金的兴起，房地产金融得到了快速的发展，同时也为房企融资打开了新的渠道。

　　对于地产基金的发展，曾担任中金公司投资银行部执行总经理、收购兼并组联席主管的现任河山资本总裁曹少山，却有着本质的担忧。

　　曹少山认为，开发商发起的地产基金最大的硬伤，就是基金跟投资人之间潜在的利益冲突，而这种利益冲突是无法规避的。利益冲突的根本原因是，基金管理人是为投资者负责还是为开发商服务。

　　对于目前的房地产调控，曹少山指出，政策主要有三方面目的，抑制投资、限制房价的上涨和降低行业杠杆率。抑制投资和降低行业杠杆率有非常大的合理性。至于抑制房价，不是一个最终目标，而是一个压制泡沫的短期手段。

　　下一个5-10年房地产行业的发展，曹少山表示，整个房地产的集中度会加速提高，行业整体的利润率一定会下降，也就意味着门槛的提高。

　　以下为观点新媒体对河山资本总裁曹少山的采访实录：

　　观点新媒体：目前许多的房企本身也成立了包括房地产基金，包括私募资金，您是怎么看待这方面的发展呢？

　　曹少山：房地产企业规模扩张实际上一直需要依赖外部的融资，仅靠企业自身盈利不要说扩张规模，能维持经营规模都是很困难。

　　开发商之前高度依赖银行，后来又开始做海外上市，这几年又大量运用境内信托渠道。现在市场上做地产基金的人无非有这么几大类，一类是房企，房企自己或者和其他机构联合发起地产基金，基本投资于自己的项目，比如金地、复地搞的地产基金。

　　另一类是大型金融机构，比如中信、光大、华润、平安，他们都在试水地产基金；最后一类是独立的第三方基金管理团队，我们是属于最后一类。

　　比较这三类不同背景管理人发起的基金，我觉得第一类和第二类一定会有很强的先发优势，因为发起人本身有品牌的知名度和号召力。投资人会有先入为主的印象，尤其是一般的投资人会认为开发商是最懂地产的，所以由开发商发起的基金是最好的。

　　这种先发优势必须承认。从长远来看，不排除地产基金这种融资方式会成为一些品牌比较好的、开发能力较强、做事比较规矩的大开发商持续的一种融资渠道；也不排除个别开发商最终会做得很成功，做成像凯德置地或者铁狮门这样的企业。

　　但是，开发商模式的基金，我感觉也是存在一些硬伤的。我们还是要对地产基金的定位和实质有非常清楚的认识，我们不觉得地产基金是为了房地产行业融资而产生的东西，地产基金的定位首先是一种资产类型，如果是一种资产类型，它服务的首要对象是资本提供方，是投资人。

　　我认为地产基金是投资资金的一种出路，也就是说地产基金核心定位应该是一个服务于投资人的机构，而不是服务于房地产商的机构。

　　开发商发起的地产基金最大的硬伤，就是基金跟投资人之间潜在的利益冲突，这个利益冲突是无法规避的。我们普遍看到，开发商不会把最优质的项目拿出来做基金，哪怕是跟第三方基金谈的时候，它都不一定把最优质的拿出来，更何况是自己管理的基金选项目的时候。

　　更关键的是，在项目执行过程当中，我们做过地产项目的人都很清楚，这里面有很多环节，会出现利益冲突和利益输送的地方。

　　如果投资人没有一个独立的，完全站在他们立场上，跟他们利益完全一致的管理人时刻看护他们的利益，利益冲突的情况是无法根本解决的。

　　金地集团的稳盛基金在海外融资过程中，海外机构投资人提出最主要的问题就是，地产基金管理人究竟是向这些LP负责还是向金地集团负责？如果出现了双方利益的冲突，基金管理人究竟会站在谁一边？

　　我觉得中国很多投资人，包括一些专业机构在这方面的认识还普遍比较肤浅。因为没有摔过跟斗，没有出过问题，有很多先入为主的东西，这都需要一段时间和实际的市场经验才能够深入人心。

　　目前市场上这三类背景发起人设立的基金都比较活跃，都走得很快，最后的市场应该是所有人都会有自己的生存空间。

　　观点新媒体：您说的利益冲突方面，目前还真的找不到一个很好的解决途径吗？

　　曹少山：我觉得这个利益冲突的问题是没有根本解决的途径。国际上真正从地产商转型作为基金管理人，我觉得最有代表性的是铁狮门和凯德置地。

　　为什么他们转型成功呢？原因是因为，它们最后的资金业务规模已经远远超过开发业务规模，从地位上已经发生了自己作为一个开发商的怎么样融钱、挣钱，转变成怎么样为背后的投资人挣钱，而利用长期积累下来的开发能力来服务于这个投资功能。其实它们实现了从实业向金融的转型，所以才取得成功。

　　如果这个位置摆不正的话，开发商永远只是说融点钱，怎么样给自己赚钱，然后给别人分享一块，这样的思路，那地产基金最终只是一个融资工具。

　　利益冲突的问题什么时候会出现呢？我觉得市场好的时候大家都会好，因为大家都挣钱了。只有到项目出现问题，市场出现波动的时候，就会看出来这个基金管理人到底是站在开发商一边，维护开发商利益，还是站在投资人这边，维护投资人的利益。

　　我觉得这需要时间的考验，需要出现一些波动，需要出现一些事件的时候，整个行业和投资人才会对这方面有更深刻的认识。

　　观点新媒体：您之前谈到目前中国房地产行业的投资价值是非常大，但同时风险也是非常大的，您觉得作为投资人应该如何平衡风险和收益呢？

　　曹少山：我觉得应该这么看，其实中国民间财富的来源从过去10年以及现在整个状况来看，无非来自于两大块，一个是加入WTO以后来自于外贸的财富；第二个就是房地产行业。房地产行业是中国唯一一个放开的、规模巨大的，而且向民间完全开放的行业。

　　为什么在首富榜上全部是地产的人，原因很简单，因为只有地产行业向民间开放，通讯没有开放，石油没开放，当然出不了通讯大亨、石油大亨。

　　从历史经验表明，地产确实是一个很好的造富工具，只是说从地产挣钱的方式随着市场环境的变化需要改变。原来普通老百姓都是在二级市场挣钱，买房子，通过房子增值来实现财富的增长。

　　中国房改以后，房地产价值从被系统性的低估到补涨的过程，大家过去都在这个过程中受益了，但是也造成了房价的泡沫化。现在还想继续从房产价格上升中挣钱，无论从国家政策，还是从经济上的合理性来说，都不太现实了。

　　但是房地产行业作为一个实业，或者作为一个制造业，依然是所有制造业中净利润水平和ROE比较高的一个行业。

　　我们要通过从原来简单的直接购买、持有房产、赚取物业在二级市场上升值的这种方式，走到一级市场，走到房产的生产过程。这块的利润是不容小觑的，只要房产终端需求依然旺盛，这个制造业就有存在的价值，它的利润就不会消失。这种“制造业”利润要比炒房利润安全得多。

　　我们需要改变原来炒房暴利的概念。从国际的角度，房地产基金也不是一个暴利的基金，国际上地产基金的投资人拿到的也就是15%左右的收益率。所以，关于投资房地产一定是暴利的观点要发生改变，但是房地产一定是一个人资产配置上很重要的一块。

　　我觉得中国房地产行业的风险在于中国经济的系统性风险。中国经济系统性的风险，要是单一来看，实际上这是金融系统风险。如果中国金融系统风险出现，那基本上所有的产业都会有较大影响，那将是一荣俱荣、一损俱损的局面，倾巢之下，岂有完卵？

　　如果排除或者假定中国不会出现系统性风险，我认为房地产行业投资在跟所有别的行业相比，跟股市投资比，跟PE投资比，尤其是指望通过IPO退出的这种Pre-IPO的PE投资者来比较，房地产行业目前依旧是在风险加权以后回报率最高的行业。

　　观点新媒体：但房地产是一个政策不确定性很大的行业，您对政策是如何把脉、如何做出判断的呢？

　　曹少山：我们要做宏观形势的判断，不能只判断行业政策，还要判断整体的经济情况。我认为中国经济格局近十年内出现了几个趋势，让我很难理性的保持乐观。

　　原来是推进市场化改革，国退民进，现在实际上是在走一些回头路，这是一个最大的损失。要素市场的改革严重滞后，土地垄断供应，资金价格市场化没有实质进展，人力资本定价机制也不合理。

　　针对房地产行业，我觉得房地产行业目前的政策有三个政策目标——抑制投资、限制房价上涨和降低行业杠杆率。抑制投资和降低行业杠杆率有非常大的合理性。至于抑制房价，我希望抑制房价不是一个最终的目标，而是一个压制泡沫的短期手段。

　　我认为中国整个的资产市场是有泡沫的，造成资产市场的泡沫原因有很多种。

　　首先，中国过去持续十年货币超发；其次，中国对外投资受限导致货币存量全部积压在境内；最后，国内除了少数行业向民间资本开放，其他行业的准入很严格，民间资本没有别的出处。这几个问题综合造成了中国总体的资产价格是有泡沫的。

　　不仅仅是房地产，中国的矿产和很多其他实物资产都有泡沫。房地产的泡沫可能大家看得比较明显一些，和民生关系比较密切，舆论也关注得多一些。资产泡沫只要不破并不可怕，但是泡沫如果上涨太快，破了的话，就真的会造成系统性危机。

　　所以，我觉得政府压制资产泡沫，抑制它过快膨胀，不光是有政治上的必要性，也有经济上的合理性。

　　而泡沫为什么会产生呢？引发美国次贷危机的房地产泡沫产生的主要原因是过度使用金融杠杆，辅因是金融创新等因素。

　　中国现在的政策相当部分着力于从金融杠杆上进行压制，降低行业杠杆率，这个我非常赞成。

　　而至于其他的限价、限购等行政手段，我是不赞同，因为它扭曲了市场和市场信号，实际上让政策制定者和监管者也看不清真正的市场是什么样。

　　我可以理解为是不得已而为之，可能政府也没有别的招了。作为一个从业者，首先我认同大的调控目标，我认同它的合理性，细节的调控手段，我不赞同，但是不赞同也得承认这种现实。

　　从应对的策略来讲，我觉得首先还是相信最基本的需求，在挤出了过度投机这些需求以外，真实需求是依然存在、依然旺盛，这个需求没有消失。

　　现在全国各地成交量大幅度下滑，甚至影响到了三线城市，很大一部分原因是因为多种政策叠加以后，造成购房者情绪发生了转变，预期发生了转变。

　　我觉得人的心态是随时会变的，从行政政策上来讲，基本上到了利空出尽的地步了，各种政策还是需要在市场上沉淀一段时间，沉淀一段时间以后，我觉得所有的消费者情绪会稳定下来，预期也会稳定下来，该买房的还该买房，不该买房的本来就不该买。

　　这个市场一旦稳定下来，我个人判断，这种政策组合在2-3年内不会发生实质性的逆转，但是市场目前成交量的水平，我认为最多再过一年左右时间，会逐步恢复到一个长期相对稳定的合理水平，原来被过度抑制的合理需求又会回到市场中来。

　　在目前环境下，为什么今年下半年开始我们想步子稍微走得大一点呢？因为土地市场上半年没有松动，我觉得下半年随着库存上升，房价会下行，土地市场的价格会适当松动。

　　另外今年或者是明年初我们投资的项目真正进入销售期会在2013年，那个时候应该说政策环境会平稳和适度利好。如果今年下半年或者是明年年初我们投资的话，这个时间跨度就是2012、2013、2014年，我觉得这是一个不错的时机。

　　宏观政策方面我们比较密切关注的是几个东西，一个是利率政策；第二个是整个要素市场改革进程，包括劳动力价格；第三是涉及国家、企业以及个人三大板块之间分配体制方面的政策走向。

　　观点新媒体：大家现在都在讨论住宅地产，它的黄金周期还能持续多久？许多的房企都开始出现住宅转向包括商业地产，您怎么看这种现象？

　　曹少山：我认为住宅地产黄金周期不会太长了，如果是普通的住宅，我觉得这跟经济还不是最主要的关系，住宅黄金周期主要还是取决于人口结构的变化。我保守的判断，可能是8年，稍微乐观一点10年左右。我认为10年以后，整个住宅市场绝对不会像现在有这么旺盛的需求。

　　商业地产方面，从发展潜力长远角度来讲，一定是会超过住宅地产的，但是商业地产在中国要用原来传统开发商模式去做，在权益性的房地产信托基金没有成为一种制度性的退出渠道前提下，我觉得中国商业地产发展会有很多的障碍。

　　现在房地产商转向商业地产，其实不是因为商业地产有多好，而是住宅这一块现在比较难做，所以都把资本投向商业地产。

　　我感觉尤其是写字楼之类的，在中国，除了在一线城市和主要的省会城市可以做一小部分以外，没有特别大的发展空间。像我们现在也观察一些写字楼项目，但是我们除了看一线城市和发达地区的省会城市以外，我认为别的地方根本就不用看，没有太大的意义。

　　不过，我觉得零售物业价格还是非常大的，只要有人口居住的地方就可以做零售物业，但是在中国真的是没有看到比较好的经营团队。零售商业地产这块，重要的不是地产，重要的是商业运营方面。

　　像大连万达的策略，实际上还是一个传统开发商的做法，但是我觉得慢慢的它会把物业运营的功能健全起来。

　　这方面我倒不寄希望有多少个万达出来，而是对一些中等规模的、由专业商业运营和地产开发结合起来的团队抱有期待。

　　我认为这些公司从长远来讲，可能会成为中国城市里商业物业的一个主要力量，他们在自己的细分领域做得很精、很专注。商业地产对运营能力的要求是很高的，大连万达走的是规模取胜的路线，在规模中逐渐培养运营团队的路线。

　　像这种途径，中国出不了太多个大连万达，可能还会出1、2个就差不多了，其他人很难复制这种方法。

　　观点新媒体：我们知道，今后5年国家要建3600万套保障房，您觉得会不会对商品房造成一定的冲击？

　　曹少山：如果3600万套按照国家预想的速度全部建成投放市场，我认为对商品房可能是毁灭性的打击。

　　但实际上，我觉得3600万套是不可能全面落实的，这里头有数据灌水，把工期延长的等因素。我听任志强提到一个概念，中国商品房竣工量最大的年份不过8亿平方米，3600万套一年就是6、7个亿平方米，中国哪里有这么多的建筑工人、那么多塔吊来建这么多房子？我觉得有道理。

　　我觉得这种政策行为最后会以什么样的结局收场，3600万套的数据到底是怎么构成，我觉得现在预判不了。

　　现在确实看到两个问题，第一，这些房子最终该保障的没有保障，不该保障的反而得到了好处；第二，保障房对商品房市场产生了冲击，因为它实际上是把部分商品房的有效需求（如公务员购房）分流走了。

　　我认为保障房是难以为继的，国家和地方政府哪有这么多钱，免费的出这么多土地，反正目前看来还是个谜。

　　观点新媒体：您刚才也谈到，现在中国经济，尤其是政府管控方面，很多产业也没有放开，这样的情况下，您对金融创新的发展趋势是怎么看的？

　　曹少山：这个问题我们想归想、期待归期待，但实际上也经常失望，所以我现在不敢抱太大的期待。

　　中国长期依赖以银行为主的间接融资体系，加上现在的影子银行体系，就是通过银行渠道走的，比如说委托贷款、信托贷款这些，实际上银行体系在整个经济当中的融资比例还是会超过90%，也就是说间接融资比例太高。

　　这种融资比例从长远来讲，不光是经济合理性维持不下去，从微观的角度来讲，从银行自有的资本金、资本充足率等角度来看，也是难以持续的。

　　所以，我觉得金融体系一些大的趋势性变化，主要还是靠经济规律决定，不以管理者意志为转移。我觉得标志性转变就是整个银行体系在金融体系中相对的地位呈现趋势性下降。

　　我们原来也看过一些分析和研究，以中国现在的M2增长速度，银行靠盈利是根本没法支撑这种资产负债表规模的扩张。

　　所以银行就必须进行外部融资、补充资本金，但是持续的外部输血是不现实的，银行体系必须进入一个能够靠自身盈利，支撑自己资产负债表扩大速度的状况。但是实际上中国现在货币增长的速度是远远超过银行自有盈利。

　　从全社会的角度，如果这样下去，最后肯定会有相当一部分的融资被迫要转向各种不同类型的直接渠道，像私募资金、股权资金，包括民间借贷等领域。

　　我感觉从政府的态度来讲，这里面有一个经济规律的问题，不是政府想不想做，而是它不做也不行，所以我希望政府能做到，也对这些相对新兴的金融创新产品能够网开一面，能够给予一个适当宽松的成长环境。我觉得这是能指望政府做到的。

　　对于其他行业，传统的一些垄断领域，坦率地讲，我觉得已经垄断的可能不太容易放开了。当然也不排除适度微调，比如把国企数目继续缩小，做适当的私有化。

　　现在国企的数目虽然是减少了，但是国企占有的资源、占有的整个经济规模实际上是在扩大。

　　这方面我觉得不敢有太大的希望，但是我感觉政府可能会有所作为，主要是在非央企、地方国企和央企当中一些相对边缘的、效益比较差的国企，可能会有所动作。如果这样，同时在金融创新方面容忍民间行业自己的一些创新，那我认为还是值得期待的。

　　观点新媒体：中国这5-10年，是不是政府在金融创新领域，做得还是很不够？

　　曹少山：非常不够，其实金融创新不是简单发明一个什么东西，首先要厘清一些机制上的问题。我觉得中国要金融创新，首先利率要市场化，利率不能搞双轨制。

　　第二、国有银行体系，就是大的银行体系的信贷资源分配，不能成为政府政策的一个工具，这是第一步。

　　在第一步的基础上，政府才可以做银行体系创新。中国的资本市场从市值规模来讲已经非常大了，上市的这个板、那个板，人家说都快变成木材市场了。

　　那么多“板”有什么用呢？关键是机制还是没有理顺，上市这种直接融资通道，这种资源分配，并不是市场化分配。这些东西改了，我觉得中国才具备进行金融创新深入稳固的基础。

　　观点新媒体：对于目前国内外都在讨论中国经济硬着陆的问题，您怎么看？

　　曹少山：其实这也是我们经常思考的问题，什么叫做硬着陆呢？硬着陆就是经济增速大幅度下滑，然后中间出现重大的危机性事件。

　　在我们看来，我觉得中国硬着陆的可能性不大，但是可能会出现一些中国特色的软着陆，什么叫做中国特色的软着陆呢？就是政府制造出来的软着陆。

　　因为中国政府都掌握了大量了资源，所以中国政府出现大量资不抵债、违约的情况是不可能发生的。但是可能发生的就是经济增速会下来，然后政府还是通过加强政府主导的投放和投资的方式保增长，进一步牺牲经济运行的长期效率。

　　其实中国经济稍微下滑一点，政府稍微放一点水就行了，从资金供应上不会出现问题，但就会造成通胀高企，然后民间真正生产效率高的企业生存困难，老百姓持续在负利率的情况下，财富被逐步侵蚀，这样情况可能会出现。

　　这就是我说的中国特色的软着陆，从表面上看，经济增速最多从9%降到了7%，还不至于到民不聊生的地步。

　　观点新媒体：那您觉得从长期中国经济的发展趋势上看，政府还有必要追求保八吗？

　　曹少山：首先我们先排除硬着陆的风险，因为一旦硬着陆，所有人都可以收摊了，不用干了，不光是做地产基金的，所有的行业都差不多了，除了国家掌控的某些直接会给它输血的行业以外。

　　在经济不硬着陆的前提下，无论是从经济规律角度来讲，还是从政府执政意愿来讲，都会逐渐把这个增速降下来。

　　因为中国现在的增速，每年GDP50%是靠投资的，世界上历史上没有一个国家能够以这样的速度来支撑GDP的增长，50%进行投资，然后还保证长期的投资经济效益，这是不可能的。

　　在这样情况下，不管是从规律还是维持政策的合理性，这个速度一定会降下来的。但是速度降下来只是一个表象，结果是不是能够实现诸如说财富的合理化重新分配、民间收入的增长等目标，现在还不好说。

　　观点新媒体：下一个5-10年房地产行业的发展，比如说它的业态，或者它的融资渠道，您觉得它的发展趋势会怎样？

　　曹少山：整个房地产的集中度会加速提高，行业整体的利润率一定会下降，这就意味着门槛的提高。行业集中度提高以后，我认为从大中型开发商的融资结构来讲，在5-10年内可能还无法改变主要以银行和预售款融资为主的格局。

　　但是直接融资的渠道，如果把信托、地产基金全部算进去，我觉得这个比例上升的速度会非常快。最终能够多大？我原来做过一个预测，中国每年3-4万亿的房地产投资，我估计最后直接融资的比例可能到达10%-15%，能够达到4-5千亿的水平。

　　如果说加上信托的话，我估计可能会更高一些，因为传统的信托我个人认为它是一个间接融资的渠道，还是一个债务性融资，当然信托当中现在分化也很严重，有的倾向于做传统产品，有的已经开始向投资类产品转型了。

　　小的开发商，我估计他们的日子会比较难过，不断从大城市被驱赶到小城市，小城市再赶到更小的城市，最终我觉得有相当一部分会放弃，离开这个行业。

　　观点新媒体：那您希望未来5-10年，河山资本的规模，或者是投资额的规模会有多大？对公司的展望？

　　曹少山：我觉得我们还是希望做得精一些，并不急于扩张规模。从我们目前的资源储备，包括我们的融资能力和管理能力，我觉得如果稳定下来，每年的投资额在10-20亿之间，我觉得应该不会有太大问题。

　　如果是按这样的投资额，按国外基金的算法，一般是3、4年的投资期，也就是这个基金的规模会在50-80亿。我觉得这个规模在中国当然不能算大，现在有的做得很大，我觉得我们先做踏实了，就自然会有做大的机会。

　　我们目前的目标是，今年大概投放10个亿左右，明年在这个基础上稍微往上一点，但是我觉得我们要在每年10个亿左右的投资规模上稳定一段时间，再看下一步的发展。我们还是希望稳健一点，作为基金管理人，我们需要对投资人负责。

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