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巴曙松：热钱、汇率、资产和通货膨胀
作者: 巴曙松     时间: 2011-01-06 10:17:46    来源: [ 观点网 ]

要分清通胀的来源和形成的动力，对政策及时有针对性地采取相应的措施有很重要的因素，不然很容易导致政策的误操作。

　　巴曙松：尊敬的茅于轼老师、陈淮主任。刚才陈淮主任做了非常风趣的点评，本来主办方让他讲的题目，但是他可以自己改成另外一个题目，谁叫人家是官员呢？可以自己定题目，想说什么说什么。

　　我们不行，我们作为研究人员，主办方让说什么我们就准备什么。陈主任我一年演讲难得在他后面讲一次，所以我要对一年的不满给他报告一下。我先花5分钟批驳一下他。

　　第一，他说总经理和政府之间的博弈是假问题。一个市场两方供给和需求都是有一定的，地方政府的市场上最主要的利益是土地，供应土地是政府供应的，什么人可以在市场上买房子，需求都是你来引导，然后你让在座的各位不要研究我们，不要来这次博弈。这不是让我们做鸵鸟吗？

　　本来我们对官员的讲话都很迷信的，大家去琢磨琢磨政策理性有道理，他刚才说的不对，我个人觉得有很大的研究空间。很多地方土地2010年供应土地保证了吗？多少城市没有完成任务？怎么问责？多少城市把房价下跌，地价上涨？还要说不要跟政策博弈。

巴曙松

　　第二点不要指望说让有钱的高端人士来买房子。为什么加拿大这些国家都在吸引中国的富人去买房子呢？你怎么能因为自己在市场上的缺位房地产结构上的重大的缺陷，而把中国本土的购买力挤出去了呢？这本来是谁得错，怎么能怪到市场上去呢？

　　大家到加拿大或者新加坡去买房子、移民，我们是欢迎的，这一部分购买力付了高价的土地价格，各种复杂的税费，帮助城市的建设，满足各种消费，现在这些人变成有罪了。

　　第三点陈淮经常批评结构没有搞好，搞出泡沫。但是我要纠正他，他其实原来是我们做产业经济非常优秀的同学，有的批评是对的，有的是不对的。但是他结论没有错，我想指出，我爱我的朋友也爱真理，这样不合适，夸大了负利率，但是不用一个月的物价和一年期的做比较，这样不对。

　　我后面还会讲利率调整很大程度是指向资产，指向房地产，这也是我跟他看法不同的地方。

　　为什么挑在年底，中国在中长期是一年一定的，过了1月1号调，要全面生效要2012年重新定的时候才见效。马上就按新的更高的利率当然有抑制作用了，当然银行的同志不给大家讲这么细。

　　第四个我觉得从目前为止的通胀压力要很谨慎分析构成来源。到目前为止5.1的CPI构成主要还是被陈主任批评的媒体主流的看法。因为石油燃料的核心通胀11月份有1.5，所以输入型通胀到目前也止是轻微的。所以我跟他不同的看法是输入型通胀的影响没有想象的那么大。

　　最后有一点，我看他现在有一点不爽了，再说一条。这一块地方要有需求就要收费，要花多少钱就收多少税，你怎么不想转换一下支出方式吗？温总理其要说结构性减税，已经说8.1万亿了还要收？

　　核心还是要转换政府的职能。要不然花的钱不够，十万亿时候不够，8.1万亿是中央财政收的，还有没有别的费用的收入，不够还要加。我们要反思转换一下职能，转换一下定位。

　　我看刚才他笑了一下，说明他很宽宏大量。那我再驳他一条，他做的比喻和案例不合理，他用的案例比喻是家电，家电这个过程是放松管制，市场自由进入给市场充足的决策，被淘汰的是那些首先政策扶持定点优惠的企业。而现在房地产的淘汰是一个常态吗？在危机的时候补贴、优惠贷款是2009-2010年的时候，过了两年要加税、信贷、紧缩这个大起大落的环境，市场把行业一部分市场企业就淘汰，我觉得是非常态的。

　　今天我的题目是叫做热钱、汇率、资产和通货膨胀的投资者。

　　首先讲通胀，因为热钱和资产直接相关。要分清通胀的来源和形成的动力，这个对政策及时有针对性地采取相应的措施有很重要的因素，不然很容易导致政策的错误操作。

　　现在通常批评根据货币供应量，货币多了物价就上涨了。一般意义而言是对的，但是实际上货币多了引起了一般的价格总水平的上涨，但是对于在不同的商品和服务之间同样的货币增长的速度涨幅有很大的差异。

　　我想说的一点就是中国目前的发展阶段，多数工业、制造业产能过剩。刚才陈主任提出来农业已经连续七年丰收，在这样的情况下我们多投入的一部分，相当于流入到资产。

　　15年时间M2广义货币增加的8倍，今年已经到72万亿，中国正式世界第一大货币发行国。美国每年的M2每年大概是8.2万亿，增加投放是6000亿，加起来不到9万亿。我们今年年底是72万亿，超过10万亿，他的GDP是我们的三倍，但是我们货币发行量已经超过他们了。

　　但是引发物价上涨的构成有很大的差异。1997年到2010年M2增加了8倍，CPI只增长了19%，房价指数涨了一倍、股票指数涨了两倍。从这个官方的数字看，超发的货币造成了资产的上涨而不是CPI的上涨，这是目前近十年的上涨。

　　当然大家也可以说数据的质量有问题，只能这样相信没有其他的渠道，即使犯错也是一贯的犯错，有一定的价值含量在。大家不同的收入、不同的地区、不同的阶层感受不一样，但是我们现在只能用这一个，不排除温度调不下来，调温度计也有可能。

　　但是，至少我算了一下美国、日本、英国、新加坡和中国香港近十几二十年的情况也大致是这样，增量的这一部分货币比讲稍得导致CPI的上涨，中国也是这样的情况。

　　我们看到11月份5.1确实出乎意料，但是增幅最大是食品达到了11.7%，非食品的通胀只有1.9%。如果去掉食品和能源价格的核心CPI只有1.5%%。这就是我想说的第一点。

　　货币超发并不一定导致现行的简单相关的CPI上涨，在中国和发达国家主要表现为资产价格的大起大落。刚才陈淮老师半开玩笑的讨论，其中有一点是严肃的，直接影响最大的是资产。因为在增量部分导致货币，实体经济受到的影响比较小。理解这一点可以对当前的很多政策有一个基调上的把握。

　　现在目前的紧缩政策核心我理解，两条线一个是农产品保护，另外一个作出紧缩的姿态来管理通胀预期，防止从粮食蔬菜价格的上涨广泛了扩散开来，这是当前的基调。

　　要区分推动当前物价上涨的动力，才能理解我们应该采取的政策的基调。我们货币增发的流动性，叫热钱也好，叫投机性需求也好，基本上反映在资产市场上。

　　我的结论是根据历史的经验，2004年的物价上涨，基本上直接推动力是粮食，猪肉和蔬菜。所以等到蔬菜供应跟上了，基本上我们的CPI也就下来了。

　　第二，我们现在谈谈什么叫热钱。关于这个界定争议很大，怎么区分热钱问题，非常难。

　　严格意义上如果以短期目标为投资目标的钱叫热钱，你说改革开放进入中国的投资都是热钱，下一步发展怎么样？在东莞搞一个小企业怎么让热钱变成冷钱？就看的宏观经济发展好不好。如果宏观经济大起大落，即使是冷钱也可能变成热钱。

　　经过前一阶段的分析，检测跟踪，目前流入的热钱规模很小。按照国际金融界的计算公式今年是流出，所以外汇部门的主观让这个热钱很少，但是我愿意把没有进入实体经济的，其实给一个小的牌照，但是没有投资机会流动的投资叫热钱。

　　热钱的形成不同的时期有不同的看法，这一次主要的来源我个人认为是来自于同类。有几个测算方法，第一个2009年和2010年的信贷，今年数字没有出来，肯定超过7.5万亿。

　　有哪个资金没有进行实体经济呢？中国历史上每年的中长期贷款和固定资产投资规模之间基本上要比中长期贷款高一些。2009年和2010年中长期比固定资产要多出一大截，这一部分不论是什么，可以算是没有进入实体的部分。

　　这个算下来2009年大概多了1万3亿。另外不是固定资产投资贷款这部分是通过短期贷款，因为银行当时担心监管部门控制规模，所以又没有好的项目，银行现在要商业化怕承担风险，通过票据来占座。

　　如果控制规模就把上半年的规模挪出来用，这部分钱没有具体的项目也是随即游走的。这一部分大概是2009年7000多亿，2010年不到2000亿。所以外部的热钱的统计率可以夸大，所以由此得到的结论，下一步宏观调控政策对房地产的影响确实不小，关键是看市场上的。

　　现在资本市场有两派观点，中国资本市场的看法投资策略报告，尽量预测不准，但是我们可以看大致的看法，一派观点认为如果根据以前的经验额宏观滞后于实体的物价，往往要等到物价高点出来，导致经济的明显的回落，市场会出现调整。

　　另外第一是乐观的，市场反映灵敏了，很可能在一季度物价压力大的时候出手，可能市场是年初调整，下半年有机会。

　　在分析物价和政策出手的揣测十分遗憾的是中国的宏观政策具有很大随机性和不确定性。美联美联储预期未来12个月核心CPI的定位是多少，市场大致上能够预期到政策的走向，是透明大致可把握的。我们现在基本上难以把握的，大家关心宏观政策也有道理。

　　以今年为例，还是以市场经济学家分析预测为例，今年上半年大家预测到物价下半年会上涨，银行会加息。银行一直抗到10月份，大家都觉得不会加了，结果到10月份加了一大部分。

　　大家都觉得加了一次息不会再调了，结果过了两周又加了一次，使得专家很狼狈。核心CPI增长速度不清晰，政策变动的规则也不清晰，所以大家在中国特别关心宏观政策我觉得是完全可以理解的。

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