金融危机对上海楼市的影响，主要体现在企业、高端物业、宏观经济间接影响三个方面。

　　文：易居中国分析师吴洋

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　　1、美国房地产市场调整引发金融危机

　　美国金融机构将个人住房消费能力扩张到了极限。中国的个人住房信贷额度最高为房价的80%，两成以内的房价调整对银行机构是安全的。但美国的金融机构为了“帮助”美国人民实现“美国梦”--拥有一幢single-house，将首付设为10%乃至5%。在美国房价上升以致翻倍的2005、2006年，这样的做法使尽可能多的老百姓拥有了自己的住房，分享到不动产升值带来的财富。但是当房价急剧下跌呢？

　　不仅如此，商业银行在发放个人住房信贷后，为了将长期债权变为流动资金，通过房立美、房地美等机构将住房抵押贷款转变为标准化债券，在二级市场上公开出售。商业银行的信贷风险转嫁到了两房及债券持有者。勇于金融创新的华尔街投行们又在此基础上创造出纷繁复杂的金融衍生品，给投资者以高额回报的允诺与诱惑。但无论是债券，还是金融衍生品，一切回报的源泉都是购房者的还款利息。

　　所以，当美国房地产市场在2007年出现急剧大幅的下跌时，由还款能力最差的购房者的还款利息支撑的次级住房抵押贷款债券首先一文不值，次级债危机产生。当房地产价格进一步调整，普通购房者也拒绝还款时，就演变成了较次级债危机更为严重的金融危机。美国楼市与金融危机的逻辑大致如此。

　　美国此次金融危机的直接诱因是房地产市场的剧烈调整，但根本原因却是金融体系自身过度运用财务杠杆追求高额回报，最终导致系统性垮塌。如贝尔斯登、雷曼、美林等投行投资与净资产的杠杆比率都超过30倍，为追求高额利润，他们像赌徒般不断地放大杠杆，但当出现亏损时，也将是雪崩式的。

　　2、上海楼市调整非因金融危机

　　美国楼市调整引发金融危机，但是金融危机却不是导致上海楼市调整的原因，虽然先后发生的时间顺序给人错觉。

　　上海楼市在2003、2004年经历了一次价格狂飙，均价涨幅在100%以上。2005年春季，随着一系列“组合拳”的出台，房价出现了10%左右的下跌。然而2006年春，房价出现反弹走势，在“维稳”的基调下，《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》等政策再次出台。两年的房地产市场调控，两年的价格调整，挤出了楼市投机与投资资金，也打击了部分自住需求。于是2007年商品住宅迎来了刚性需求的大爆发，2400万平方米的竣工量，3300万平方米的成交量，使得上海市可售住宅的存量一度达到293万平方米的两年历史低位。供求的严重失调造成价格大幅上涨，2007年下半年到2008年上半年出现超越2004的井喷行情。

　　大涨必不能持久，调整必然到来。深圳在2007年最早进入大涨，在2008年也最早进入调整，上海也要遵循房地产市场的周期规律运行。当然，央行的屡次加息与第二套房贷款政策的出台加速了本轮调整的到来，但是根本原因是市场自身规律的必然发展。上海房地产市场是中国内地最国际化区域，美国金融危机对上海楼市将产生一定影响，但相对于楼市自身调整的需要，重要性不可同日而语。

　　3、金融危机对上海楼市的影响

　　金融危机对上海楼市的影响，主要体现在企业、高端物业、宏观经济间接影响三个方面。

　　首先，美国金融危机对全球资本市场产生巨大冲击，香港、内地资本市场出现雪崩式暴跌，房地产企业的资本市场融资之门紧紧关闭。2008年3月恒大地产香港上市失败，4000万亩的土地储备由估值优势变为致命负担。6月河南建业集团在香港缩水上市，融资额仅13.75亿港元，比较最初80亿港元的融资计划相去甚远。在香港上市的SOHO中国、碧桂园，在内地A股上市的金地等地产巨头再融资无望。2007年是房产与地产价格双双狂飙的一年，兴奋过度的开发企业高价拍得了大量土地。当市场出现价格滞涨、销量骤减时，开发企业的资金链开始紧绷。当政府对房地产行业进行贷款限制的同时，资本市场也融资无门。此时困境中的企业所能做的，唯有降价拉动销售，实现自救。因此美国金融危机引发的房地产企业融资困难，会导致开发商改变高价捂盘的策略，引发楼市价格的进一步调整。

　　其次，相对于香港、新加坡、日韩在上海的物业投资，美国金融机构的投资量并不算大，但是却指引着楼市的最高价格标杆。下表列举了摩根斯坦利、高盛、花旗地产等美国金融机构在上海的房地产收购项目。可以看出，翠湖天地御苑、济南路8号代表的最高端住宅市场，东海广场、福海大厦代表的甲级写字楼市场，上海广场的商业部分代表的商业地产市场，美国金融机构都有涉足。由于2007年市场的飞速上涨，目前这些物业的投资都有不俗回报。以2005年11月花期地产收购的永新广场为例，2007年9月，持有不到两年之后，花旗地产将之出售给资本策略投资和天安中国成立的合资企业，回收1.05亿美元。相对于5000万美元的收购价格，再加上持有期间租金收益，花期地产此笔物业投资的年回报率接近60%。

　　当本土的金融危机造成公司难以为继时，抛售在上海获利丰厚的物业成为可以预见的选择。已经申请破产保护的雷曼，宣布转让其拥有的上海福海商厦股权。正在谋求向银行控股公司转变的摩根士丹利，已经传出欲抛售“锦麟天地”酒店式公寓以及新天地大厦的消息。而花旗银行则拟出售闵行漕河景苑其中两幢高层小户型公寓。美林名下包括南京西路开发项目在内的项目也有转手的风声。倘若美国金融机构为救国内危机之急，而抛售在上海的物业，则必然对调整中的上海楼市产生推波助澜的影响。

　　第三，美国的金融危机造成全球经济存在衰退的迹象，中国严重依靠出口的经济增长模式必然受到重创。众多美国企业破产保护造成的“赖账”风险，广东、浙江中小企业的倒闭潮，都是金融危机对中国经济负面影响的表现。当中国宏观经济受到美国影响出现放缓与调整时，上海房地产市场的复苏将变得更加遥远。

　　4、十月及中期上海楼市观察

　　上海楼市在春季走出了“高价缩量”的行情；从七月开始，以万科为代表的实力开发商率先降价，企图“降价求量”。但是七、八两月，商品住宅的成交量都只有65万平方米左右，九月上半月更是仅有20万平方米，创下历史性的销售地量。“金九”变为“铁九”，“银十”又将如何？

　　易居中国通过对市场的长期观察研究，认为上海楼市进入中期调整，在无重大政策变化等影响下，10月将继续“惨淡经营”。9月15日，央行出台人民币贷款基准利率、中小金融机构人民币存款准备金率“双降”政策，但是在对房地产开发企业继续限贷的条件下，“双降”算不上“解放军”。9月20日中房协透露向国务院上书房地产政策调整建议，提出改变目前“严厉”的房地产调控政策，改为“适度控制”。具体政策包括：允许地方政府自行救市；降低房地产交易有关税率；鼓励改善性住房需求；加强房地产预警系统功能等。其中“降低房地产交易有关税率”可以对二手房市场产生较大提振，对新房市场仍没有实质利好。“允许地方政府自行救市”为西安等地方政府的救市行为提供支持，但上海政府并不急于获取土地出让金，稳定上海房地产市场价格仍是政策的主旋律。

　　从企业方面看，万科等企业的降价策略带动了一定的销售提升，但是也造成了巨大的品牌危机与消费者公关危机。两个多月的明折暗降之后，开发企业将继续“降价求量”，还是“缩步不前”？作为市场的供应一方，面对上海仍存在的巨大潜在购房需求，将采取守势还是攻势，或许也会在10月上海的楼市引起些许波澜。

　　前文提到的美国金融机构在上海的物业抛售动向也值得关注。作为价格标杆的高端物业，若因抛售导致价格下滑，必然对整个市场产生波及效应。与当初带动上海楼市不断提高价格标杆一样，逐层向下的推动力也不容小视。

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