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钟伟:《2007博鳌房地产论坛年度专题报告》 规模为王、土地为祸
作者: 观点地产网     时间: 2010-05-30 09:32:37    来源: [ ]

  由观点地产机构、第一财经日报、搜狐网、焦点房地产网、全国工商联房地产商会共同主办的2007博鳌房地产论坛于8月17日上午在海南博鳌盛大开幕。经过2004年到2006年的房地产宏观调控之后,中国房地产依然欣欣向荣。然而关于宏观经济风险的争议导致我们对中国房地产的未来依然充满了困惑。我们不知道中国是否面临真实的经济风险的挑战,不知道或将到来的经济风险将给中国的房地产行业带来什么?我们不知道未来的行业规则会有怎样出人意料的转变,也不知道下一轮更为猛烈的宏观调控会落在那里?面对越来越高的信贷门槛,与越来越高的土地价格,中国房地产行业与金融行业的接轨将把行业导向何方?在2007博鳌房地产论坛中,或许能找到答案。

  以下为2007博鳌房地产论坛8月17日上午钟伟演讲实录。

  钟伟:我想讲四个方面的问题,这个报道是我和黄海南博士两个人完成的,我们主要做的是外汇管理和金融行业的一些问题,我们想回到四个问题,第一个是从市值过万亿的房地产企业,什么时候会出现?这是万科美女董事肖莉她问我这个问题,所以我回答她,第二个就是超速扩张的房地产企业越来越多,这是一个故意的战略行为还是忽视了自身财务风险急功近利的行为,就是我们需要回答的。

  第三个就是目前的土地出让制度是有严重缺陷的,房价没有问题,有问题的是地价。第四是廉租房虽然开始启动,但是还处于一个刚刚开始关注的一个问题,廉租房的意义是什么?我回答这四方面的问题。

  第一个是万亿市值的房地产企业什么时候出现?之所以要回答这个问题,是因为我们国内在H股或者是A股里面出现了市值过2千亿大型房地产开发企业,这些企业对中国房地产未来可能有关键性的影响,所以我们看一下什么时候万亿市值的房地产企业出现?预测的时候有点困难,我们简单的思路是,我们假定市场当中这些企业的PE比值实值率是不变的,业务扩张的速度跟以往过去的4年左右业务扩张的速度接近,这样的话,我们看一下万亿市值的房地产企业什么时候出现,这是一个基本的前提。我们选了十个变量,大家可能看得不太清楚,包括市值,帐面价值,销售收入,形成的外部权益,市值率等等一些指标,我们建立了预测万亿市值的房地产企业的基本模型,最终的结论是什么呢?这些万亿市值企业的出现,跟假定条件是密切相关的,这是我们所做这个模型的过程,就把这个忽略过去,我们来看这个数据的运用,然后按照TOPTEN的排行榜,这个榜单当中有两家是A股的上市公司,有五家是H股的上市公司,有三家没上市,但是数据不可获得,另外我们还选了六家比较大规模的A股公司,我们所分析的样本一共有8家A股的房地产上市公司,以及有5家H股的上市公司,这是我们现在规模比较大的上市公司,但是也有问题,我们模型的问题出现在两方面,第一个是是不是我们所假定的跟现实相符,业务扩张的速度跟过去4-5年一样的平均扩张还是更快的扩张?第二个是各个企业的所取得的土地储备很少公开,但是土地储备对企业的业务扩张有决定性影响,这两个因素忽略掉,会对我们的结果有重大的影响。

  所做的未来20年A股上市公司的预测,我们可以看一下,我们可以看到北城差不多在2025、2026年北城已经超过了1万亿的市值,另外一家是陆家嘴,另外一家是深圳万科,所以A股上市公司当中,大约这三家企业是最先能够突破万亿市值的企业,万科,陆家嘴,北城实业他们的市值达到万亿规模的年份分别是2018年,2024年,2025年。或者说,按照我们过去五年的房地产扩充速度,在未来10年,不太有可能出现超过万亿的企业,但是如果按照06、07年两年的增速,情况就不一样了,如果安排06、07年的两年的增速,再按照06、07年A股所表现的强劲的走势,我们估计上面的时间可能会缩短一半,万科将会提前5年左右,到2011年,2012年,万科的市值已经超过万亿,接下来的陆家嘴和北城实业他们分别会在差不多2016-2018年之间,他们的市值能够过万亿,或者说,换而言之,在A股上市公司当中,最快在未来得5年时间,中国将会出现总市值上万亿的上市公司。

  同时我们还选了5家H股较大的房地产公司,他们分别是中海,合生创展,绿城,新世界,和上海复地。数据不全的问题,时时困扰着我们,我们就做了5家,从这个表可以看出来,市值超万亿的港股上市企业只有两家,绿城和中海,市值达到的年份2024年到2025年,也就是他们差不多跟陆家嘴和北城实业同时达到市值过万亿,新世界中国是一个很奇特的企业,他们的资产周转率、外部融资率非常低,发展的潜力看起来有一些障碍,所以我们预计这家企业20年后很难达到市值过万亿,我们之所以考虑市值过万亿的企业,更多的担心这些事情,这些市值过万亿的企业,将会对中小开发商构成什么样的压力?现在上市公司、外资企业,已经对中小开发商构成了非常大的压力,市场的竞争环境越来越不公平,这是我们想关注的第一个问题,第二,这些万亿市值的上市公司,将有可能对房地产的政策产生什么样的影响?也许以后,国务院制订有关房地产的建筑,土地等等方面的政策,乃至住房保障和社会保障,都会很大程度上受到这些企业的影响。

  第三个是对房价的影响,我个人对这些大的上市公司对房价的影响向来是比较负面的,因为他们毫无疑问的是当前推高房价的主要力量,所以,这些出现市值过万亿的企业上市公司,如果今后5年出现的话,对整个房地产行业企业的构成是一个非常大的挑战,而政府的责任就在于维持整个市场的公平竞争,否认的话,沃尔玛,微软就不会受到歧视。

  第二个就是万亿的上市公司有可能在未来5-10年出现,他们所付出的代价是什么?这些企业毫无例外,或者说大部分的房地产开发企业都处于一个超速的增长时期,我们进行房地产的财务运行,主要是有两类指标,一类是国内传的比较多的帕尔多比率,有期负债率,这个指标不可靠,只能够看一看,从来不存在这个,这只是参考的东西,第二个是可持续增长率,这是不错的,这是波斯顿咨询公司提出来的,这个主要假定的资本结构多元化,就是企业的股权融资因经营盈余的积累,和企业的债务积累是同步的,因此企业的权益负债情况没有恶化,当然也没有改善,所以我们用后面这个指标做超速增长的财务预计。这个更麻烦一些,我就把过程忽略,虽然是最粗略的模型,但也涉及到14个大的财务指标,这些大的财务指标,我们用了五类模型,一个是假定扩张速度时恒定的,另外预测权益负债比的变成。第二假定财务负债比是稳定的,那么我们预测扩张速度的极限增长,第三我们静态的比较分析,在目前的业务扩张,主要财务指标维持基本稳定的情况下权益负债比率的变化,然后模型四在极端状况下,可以看一下最大的承受的业务扩张的速度是多少?

  第五我们做了一个动态路径的分析,模型要有可能性,如果模型没有可能性就没办法回答问题,所以我们就选万科,把它挑出来,用我们五种模型跟万科的实际运行结果进行比较,这是模型模拟出来的权益负债比的变化和万科实际的权益负债比的变化。蓝色的线条是万科的模拟值,而粉色的线条是万科的实际情况。万科现在已经达到业务速度急速扩张的警戒值,下面的这条线红线是警戒线,我们可以看到万科的权益负债比不断的下降,也就是说万科业务扩张已经超出接近了它资本能力扩张的极限,除非万科的财务信息不准确。这个模拟是什么呢?就是万科的新增权益跟我们用模型估计出来的万科的新增权益比率,可以看出来我们的模型是比较准确的,万科的新增权益和用模型计算出来的新增权益没有太大的差异,或者说我们模型跟万科实际运行的最大差异,万科的财务状况的波动性比我们模型更加严重一些。

  计算的结果,模型还是可靠的,如果模型可靠的,那计算得出来的结果将会是什么样的?我们可以看一看,06年A股市场房地产企业的业务扩张的基本评价,我们可以看出来,万科是处于超速,保利地产是严重超速,招商地产也是严重超速,金帝集团严重超速,处于保守的只有陆家嘴,陆家嘴和中华企业,其他还有一些轻微的超速。

  排名TOPTEN前十名的企业当中,我们可以看到,保利,招商,金地等都是严重超速的企业,权益负债比大于1的工作当中,陆家嘴的风格比较保守,然后万科现在已经处于中度超速的状况,醇和中华处于轻度的超速状况,我们结合第一部分我们讲的市值超万亿的企业,非常巧合的,我不理解为什么?正好是北京一家,就是北城,上海一家是陆家嘴,以及深圳的一家万科,他们都有可能在2018、2024、2025这三年分别达到市值过万亿的水准,这三个企业的状况是不一样的,陆家嘴处于保守状况。北城处于中等或者是轻微的超速状况,而万科是处于比较严重的超速状况,这种财务上的超速一定会给企业的扩张和资金链条的绷紧带来巨大的压力。

  我们现在接下来要讨论是,这些正在快速扩张的房地产企业,他们的快速扩张是机遇一个战略判断,是机遇他们5-10年中国房地产的需求,土地的供应的变化没有根本变化,抓住这个机遇期的决策,还是过去两年,房地产企业盈利状况不错,所以董事会没有战略考虑,就是想多捞一把的心态所导致严重的超速?我不太清楚这些企业当中,有哪几家对于自己的财务状况的警戒程度是有警惕的,也不清楚的超速状况到底是不是一种战略?也许其中有战略的,就是说万科是有战略的,招商地产是有战略的,其他的企业是否有战略我不太清楚。

  这些企业在超速增长过程中,我们在金融这一块只能回答一半的问题,还有一半的问题,很遗憾今天没有这样的人过来,必须由人口经济学家来回答。毕竟中国人口重量结构,城乡人口比率的变成,需要赡养的老人以及未成年儿童的结构的变化,是决定中国房地产产业中长期发展的最致命因素,金融因素当然很重要,但是人口因素更重要。我们可以稍微看一下,大约在2015到2020年间,中国人口的赡养比是最低的,此后人口赡养比将上升,那么也就是差不多2015年之后,我们很难估测中国对于新住宅需求是否会向现在这么强劲,另一个从金融层面考虑的问题,通常到2015-2020年之后这段时间,我们现在这么辛勤的工作,闲暇的时间非常少的状况是不正常的,所以到那个时候,我们个人会用更多的时间用于消费,用于悠闲的度过自己的时间,工作时间会缩短,储蓄率会明显的下降,在经济增长的周期中,我们现在在经济增长的前期,储蓄率是不断的上升,中期储蓄率是稳定的,到2015-2020年,我们居民储蓄率必然会有明显大幅度的下降,所以这两个问题就决定了,也许我们这么策划,这些明智的企业,只所以在目前超速的增长,因为他们看到的,以现在他们的土地储备,以他们现在的战略判断,他们觉得,如果不抓紧从现在到2015到,2020年的时间使自己成为规模为王的企业,以后很难再有这样的机会,如果没有考虑到这些因素,那么现在规模的扩张,有可能带来灾难。

  第三灾难在哪里,为什么我们说财务的急剧扩张有问题,业务的急剧扩张有问题,问题出在土地上,如果有人认为地价跟房价不相关,那我们只能对这种研究或者是争论表示由衷的感叹或者是佩服。我们不准备对这个问题做任何争论,我们看一下土地的问题,土地是我最担心的问题,根据历年来国土资源公布的公告,地价的上涨,几乎是非常猛烈的,04年的公告,地价只是涨了六点几,05年也一样,涨得很少,四点几,到06天,土地出让面积,也就是真正从去年开始,土地出让的面积目前有了明显的增长,但是土地出让的地价款的增长以及净的土地出让金的增长更加多。

  也就是说,开发商简单的估测,目前现在的开发商,对于一个正常的企业来讲,至少有70%以上的资金实际上是沉淀在土地上的,土地是否具有价值,决定了开发商未来命运的成败,现在地价的变动是什么样的,我们可以看一线城市,北京,这些数字不完整,也有可能这些数字会偏差,北京目前土地的平均的楼面地价差不多是3300-3400/平方。广州05年时土地出让金才有80亿-90亿,而06年的时候已经有140多亿,广州07年1-4月份地价平均3500-3600元/平方,比北京还要高出200元,广州的土地供应也是非常迟缓的,我们可以看一下,土地供应的速度跟当期的销售速度差异比较大,我不知道这个公司是谁,金瑞地产的提供的素质,我觉得很好,拿过来用,现在广州的新房的均价已经超过了7千,达到7千多了,而北京的进价,比我预想的上涨得更快,目前北京四环以内的均价大概是1.3万,四环以内的是1.07万,五环以内的是8千多,这已经是一个非常高的素质,从深圳来看深圳的情况更加令人惊讶,在过去的半年,土地出让的楼面价格是8800千到8900千,杭州第二季度,平均楼面地价6400千,而上海平均楼面的地价是5400,所以同地价来讲,我们可以么估测,目前土地的价格已经透出的未来三年的房价,我们可以大概的说一下,目前的平均楼面地价至少乘以3倍,大约是这些土地在今后3-4年,形成一个真实的实际商品房供应的时候市场交易的价格,尤其可看,深圳到3-4年之后,无论是关内还是关外,深圳的房价都超过了一平方超过了2万,杭州接近2万,北京的话,六换以内很难找到1万以下的房子,而广州大广州十个区的概念,平均的房价也会超过1.1万,1.2万。这就意味着目前的土地招拍挂制度,开发商敢往上沉淀资金,那是因为开发商认为,或者是开发商假定认为,在未来3-4年,我们新房的房价的销售的均价,每年至少上涨15%-18%。否则,目前土地的招拍挂的价格是不可以维持的,或者另一种方式,也就是这些开发商在囤积土地时,他们认为,土地供应政策没有重大调整。

  目前土地出让政策出来的问题是非常严重的,第一个招拍挂制度谈不上公开公平,也谈不上公正。第二个就是地价上涨过于迅速,第三个问题是中小开发商被挤出局,05年之前,我们可以看到,从全国土地出让的情况看,大开发商占的份额大概是10%-15%。现在一线城市土地出让当中,大开发商拿的土地占50%以上,或者说大的地块被外资或上市公司所持有,第四,当中土地出让的面积越来越大,议价情况也越来越严重,大地块的现象是非常不寻常的,因为大地块有风险,也有投机取巧的地方,大地块的拍卖主要还是缴款的周期拉得比较长,所以有一个资金的杠杆作用,征地的比率高,建筑用地的比率低,所以以后待征用地的变性有操作空间,由于开发周期长,规划变更的可能性随之增加,容积率都可以修改,最严重的问题是,大地块的招拍挂,迅速改变了这个城市对房价的预期,这种情况是非常糟糕的,土地储备沉淀的量非常大,我个人估计至少1万亿,而任总估计在1.5万亿以上。

  这些钱都放在地上,而这些地不值钱,不要以为土地永远增值,这只是一个神话,现在土地的招拍挂的方式完全决定了房价的走势,如果不改变土地的招拍挂的方式,那么民众对于房价的预期每年至少涨15%-18%的预期就难以改变,这种土地出让的方式会带来什么样的结果,只有带来两个结果,第一个结果是政府准备承受商品房的高房价和来自于中高收入对政府的强烈批评,不做任何政策的的重大调整,第二政府意识到高房价伤害了中高收入阶层,因此不得不对土地供应政策进行调整,如果是后者的话,那么现在刚刚开始快速的想要进行土地储备的企业,对他们来讲,也许这种做法是不明智的。

  第四我们想要强调就是廉租房的问题,廉租房的问题现在没有被提上议事日程。政府和市场总是两条腿走路,我们可以看一下联合国伊斯坦布尔的人居宣言,保证人人享有适当的住房和使人类居住更健康,更安全,更舒适,更公平,更持久,也更具有效率。要全面实施国际法律文件提出的人人享有适当住房权力,寻找由各级公共政府,供应部门,私营部门,非政府伙伴之间的参与,以保证这些目标的实现。

  因此,是否有合适的廉租房政策,是中国政府是否遵守国际法起码的前提。这不是我们国内法所决定的,但是我们可以看一下左边的图,房地产开发土地的规模逐年增长,我们用于经济适用房的廉租房的投资在1999-2000年达到巅峰之后,所占的房地产开发的比例逐年下降,从国际经验看,市场能解决谁的问题呢?按照任之强的说法,现在能解决的是,我们把收入划五等份,高收入的,中高收入的,中等收入的,中低收入的,低收入的,现在中国商品房市场解决的是占全部人口的20%的高收入阶层的当中的20%,也就是能解决占全部人口2-3%高收入群体的住房需求,这是商品房现在能满足的住房需求。请问,低收入阶层,排在最末尾的居住,他们的住房需求由谁来满足。由开发商满足吗?开发商就可以把商字去掉,变化慈善机构算的,我们看一下国际经营,租赁性的,请注意不是购买性的,租赁性的房是稳定房价,欧美的情况,英国现在20%住公房。法国现在所建的新房中,20%必须是廉租房,而德国,德国的比例将近是30%,美国17%,所以在欧美国家,他们的廉租房建设就是为收入阶层划分中最低20%提供住房,东亚是强政府形态,所以东亚政府为中低收入阶层提供的住房保障比欧美国家更好,东亚的韩国,韩国现在在建设高峰时期有一半是公房建设,香港现在有一半人住在租来的房子里,其中30%是租的公房,新加坡全国人民几乎每一个人都住政府提供的公房,这是东亚。

  中国的情况呢?中国的基本情况,06年的时候出了一个这样的文,提到5%,而现在刚刚提到10%,近5年来,政府为廉租房投入的资金占财政支出的比重,千分之1.5,要满足20%的低收入人群的要求是完全没有可能的,如果按照廉租房现在,土地的近收益提10%建廉租房,这个大概是能够满足廉租房建设资金需求的16%,所以这个数字还远远不够,北京现在居住公房的人口大概之占百分之三点几,而欧美,东亚国家普遍在50%以上,中国是百分之三,还是在城市之都,你要靠市场解决低收入的住房问题,这是完全不可能的。

  到最后,我们总结一下,万亿市值的上市公司在今后的5-10年是可能出现的,第二,写万亿市值的上市公司的出现,是他们现在财务能力非常脆弱的情况下,急剧扩张的结果。

  第三,这种急剧扩张的结果是否有风险,有。风险在哪里,在土地,土地目前的出让方式是完全不可以接受的,第四廉租房建设是谁的责任?要分一清楚。现在的廉租房建设仅仅是刚刚开始,含了一些正确的口号,还没有做正确的行动,我们要采取的行动是什么呢?第一步有一些人呼吁取消期房销售,这个呼吁是非常令人惊讶的,很敬佩他们的思维,他们认为,取消期房能降低房价。

  第二,销售汇款的专门帐户管理,销售汇款不规开发商,进入银行独立的帐户,这也是很危险的举措,第三提高个人按揭的首付比例,中国人的人均收入不高,现在购房当中,平均的按揭使用不到60%,我为了买一套房子,40%都是自己首付的,这些房子当中,一块钱的按揭,对应抵押物的价值,在05年的时候是1.68块,现在是接近2块,所有城乡居民这一代,平均持有期限是17年,提前还款的合约平均期限是7年,也就是说,你借钱的时候,你借了17年的款,实际上你7年就能还掉,不良率在2%以下,我们低收入的中国民众,用非常负责任的态度,给银行带来了巨额的收益,凭什么还以再损害住房消费者的方式来解决房地产的问题。

  第四个就是双线和7090的政策,以及经济适用房的政策,我不认为双线7090政策等等本身有什么问题,但是过5年,过6年,你让市场规律自发起作用,这就是好政策,现在单套房价还没有到这个水平时,提7090,就相当于一个15岁的姑娘赶紧结婚一样。

  还有一个是地的扭转整车,地只能在农业中扭转,阻止土地供应量的放大,显然不正常,也剥夺了农民从他拥有的土地当中获得正常市场收益的权力,二手房交易的各种限制性政策也是非常奇特的,也因为非常关注。

  还有一个各种房地产开发投资的各种限制性政策,这也没道理,房地产价格,房价构造取决于供求,如果不把供应放大,价格不会下来。快速推进的土地期权制度可能也有问题,因为我们仔细研究过之后发现,各级政府的信用和开发商的信用,使得中国很难形成有效的透明的公正的土地期权市场。

  最后一个是对非居民购买中国的不动产要禁止,这个做法是值得商榷的。因为国际通行的做法是,你来买可以,但是你要快速的卖了走人不行。西方更多的政策对非居民的退出的限制,而不是准入的限制。

  讲了一些怀疑的政策之后,我们的政策是什么呢?第一个政策是短期的,适当放宽容积率,和大地块的拆分。第二个在珠三角和长三角京津地区调整农田保障制度,18亿亩耕地很重要,中国人要吃粮,这个政策大体上没错,但是要每个省,每一个地区,每一个县都保持现有的农田的数量不变,这是不对的。珠三角人均耕地只有0.56亩,长三角人均耕地只有0.6亩,京津地区这个地拿出来干什么都行,就是种粮不合算。你让中南沿海地少人多经济发达的地区种粮食,简直是开玩笑。

  所以要求各个地区自求农田保障平衡的做法,是需要调整的。第三个政策,土地及开发的调整和农地直接入市的调整,现在A级开发通过土地储备整理中心来做,企业做法缓慢,周期漫长,供应量迟缓,有效供应不能形成,另外,农地直接入市也要非常关心。第三,为什么地区政府把地越派越贵,因为他也要出政绩,要升官发财,这种一情况下,土地的财政收入,土地出让是非常重要的一块,能不能给地方政府其他的资源来源来发展经济,如果能够给信用较高的政府来发展这种方式,就能够有效的缓解地区政府单纯的通过土地来获得一次性财政收入的冲动,另外,不要怀疑地区政府发债的诚恳态度,因为地区政府是受制于地方民众,必须还债。

  第五个是高收入多购房一定要做,如果你不允许中高收入阶层持有多套住宅,那么就不会有人去出租房屋,如果不允许这种事情出现,那么人们就没有办法分享房价快速上涨过程中的收益。

  第六个是差别性谨慎的物业税的政策仍然是有必要的,但是请注意前提,物业税政策必须是差别性的,必须是非常谨慎的。这是我们对07年上半年市场的总体概括。

  谢谢大家!

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