刘立宇：产业不动产公募REITs的发展与展望 | 2025西部产业科技大会演讲

本文为刘立宇先生在2025西部产业科技大会发表的演讲。

刘立宇（中金基金管理有限公司创新投资部负责人）：尊敬的各位领导、各位嘉宾，大家下午好！非常感谢观点地产的邀请，非常荣幸能够来到古都西安。当然西安本来也是产业发展、硬科技创新的一个西部重镇，在当前的国际环境之下，西安和成都、重庆一起，在全国的产业发展和科技创新领域，扮演着更加重要的角色。

今天非常有幸从基金管理人的角度，给大家分享一下公募REITs领域怎么服务产业发展，怎么为产业园区的盘活做出自己的贡献。

今天我用15分钟的时间，分享三个方面的内容：第一是给大家分享公募REITs作为一个创新的金融产品，它目前处在怎样的发展阶段，特别是产业园区作为一个重要的资产品类，在这个金融产品里面，它扮演着怎样的关键角色。

第二是换一个视角，站在投资人的角度，他们怎么理解产业不动产的投资，他们为什么选择投资产业园区和仓储物流，他们的顾虑又是什么。

第三是从从业人员，无论是产业园区的投资商、运营商，还是政府的招商部门，我们有什么样的工作，在这样的历史条件下是可以尝试去做的。

公募REITs是以公募基金为上市的载体，做的一个上市，可以把它简单的比作股票，如果你有股票账户，你都可以参与公募REITs的投资，公募REITs上市之后也和上市公司有一样的要求，是非常透明的。

这样一个产品有三个特点：一是标准化的产品，二是强制分红的属性，三是税收中性的产品。公募REITs是针对重资产投资的载体，它是分现金流的，所以它在税收上也有一定的优势。

这样的优势之下，公募REITs经过几年发展，可以看到截止到去年三季度，上市的基础设施公募REITs已经有64只，而且还处在加速发展的过程中，2024年全行业一共有29个产品上市，也就是说去年有一个数量上的翻倍，而且它的融资规模也是达到了接近650亿。今年一季度一共有6个产品上市，融资规模达到了88亿。

当然REITs因为受到审批、发行固有节奏的影响，所以每年一季度都是一个规模增长不是很快的季度，一般下半年增长会很快，所以今年一季度这样的增速，也是保持了去年常态化发行的势头。

我们做了一个业态的分析，在所有发行REITs的产品里面，产业园区是占比最大的类别，截止到目前有17个产业园区完成了上市的动作。如果我们把仓储物流也纳入产业不动产的范畴，仓储物流一共有8个产品完成了上市，我们定义的产业不动产有25个REITs上市的平台，这些产品是伴随着整个公募REITs全周期发展的。

我们知道公募REITs的第一号文件是2020年4月24号颁布的，敲响了中国公募REITs走向了公众正式探索的启动的号角，截止到目前5年时间，发展得很快，很短的时间内取得了这样的成绩。

从规模上看，因为高速公路的体量会比较大，上市的资产品类里面，高速公路的数量虽然不多，但是它的市值很大，它的发行规模是接近700亿，但是产业园区也不少，合计是将近300亿的规模，仓储物流是接近190亿的规模，所以产业不动产合计在一起，体量也很大，将近500亿的体量。

我们进一步拆解，国内的公募REITs是9类资产，第一个划分的原则是分成产权类和特许经营权类，比如说一些高速公路、市政类的项目，我们称之为特许经营，它的收入来源来自于特许经营权，也就是特许经营权到期之后，这个资产价值应该是归零的，它是无偿的由发行人回购，或者是转让给政府。

但是在产业类里面，我们的收入除了租金收入之外，可能还包括资产的增值，在产业类的赛道里面，我们觉得有4类比较重要的资产，一类是产业园区，一类是仓储物流，一个是消费基础设施，比如说购物中心、农贸市场，这样的一类资产属于是消费基础设施，另外还有保障性租赁住房和租赁住房，这也是非常重要的品类。

四类资产里面，从发行规模上看，产业园和仓储物流占了不小的权重。从可供分配的分派率来说，它在所有产权类的资产里面也处在一个比较高的位置。

需要说明的是，这里的分派率和资产的估值其实是一个倒数的关系，因为它的分子是这类资产可以产生的可供分配金额，也就是我收到租金之后，扣完税费、管理费可以分给投资人的现金，它的分母是这个产品在二级市场的市值，我们这个数据是截止到2024年12月31日的。

可以看到产业园区和仓储物流在所有产权类的资产里面，它的分红率是相对比较高的，反过来说二级市场给这样的资产在估值上现在还没有充分地释放它的估值潜能，当然保障性租赁住房、消费基础设施经过今年一季度的上涨，预期分红率较低。

我们这张图把所有发行公募REITs的企业做了一个列举，可以看到17个发行产业园区类公募REITs类的企业，我们如果把它做一个拆分，有超过10家是在一个地区里面非常专注的，而且在市场的控制力、招商方面有得天独厚优势的地区类龙头企业，它们选择发行公募REITs。

这里面包括一线城市里面张江、中关村这样的首批企业，也包括二三线城市一些代表性的产业园区，现在纷纷也选择发行公募REITs。里面也有一些跨区域部署资产的企业，比如中金合作的联东、以及东久等等偏全国连锁型的产业园区运营商。

仓储物流行业会有些不同，大家知道仓储物流行业天然的有些网络效应和分散投资的需求，所以在这个领域里面超过一半的企业本身就是跨区域部署的商业模式，当然里面也有一些企业是依托于一个很强的核心资源去进行展业的模式。

我们对公募REITs首发时的估值水平也进行了一个简单的统计，产业园区类的资产平均的CapRate大概是5.7%左右，我们可以把它理解为两类，一类是类办公类的，它的需求是偏研发类的，它和办公类的需求是比较类似的，当然从区位、租金、政策上会有一些得天独厚的优势。

第二类是偏生产型的，我们认为它的建筑的形态类似于厂房，也有的是前店后厂的模式。在当前的环境下，可能投资人对厂房类资产更加偏好一些，办公市场的冲击，对类办公类资产的市场冲击更大一些。

仓储物流行业平均的CapRate也差不多，大概是5.8%左右，当然整租或者市场化租赁等等不同的业态，在估值的时候会有一些差异，但是它的CapRate大概就是5.8%左右的范围。

刚才简短地给大家分享了REITs在产业园区和仓储物流领域里面发展的情况，现在是哪些人在投资公募REITs呢？我们也做了一个数据上的研究。

截止到目前，公募REITs的核心投资人是三类，第一类是券商自营，第二类是保险机构，第三类是产业资本。这三类加总到一起，大约是占了公募REITs所有流通市值投资的90%甚至以上，所以说这三类投资人决定了公募REITs在二级市场的定价，谁投资更多，谁有定价权。

在几个类型的投资人里面，券商自营的增长和保险是在一个增长的趋势里面，包括产业类的投资，这里面产业类的投资人更多是一些原始权益人的朋友圈，包括产业上下游有更广泛合作的机构，他们在去年也更加积极地参与到了公募REITs的投资。

券商自营在公募REITs投资的增长，和公募REITs领域里面会计政策的优化也是离不开的，在去年之前公募REITs二级市场的涨跌是纳入到很多机构利润表的，我们知道REITs年分红可能有5%、8%，但是二级市场涨跌可能有百分之二三十，所以大家会很担心这样的波动。

但是去年会计上允许大家把二级市场的波动不计入到利润表，这样很多券商自营更加积极地参与到了REITs的资产配置。当然在保险领域也有一些配套的政策出台，大家参与的积极性也有所提高。

与此同时，一些在二级市场更加活跃的投资人，目前也在加强在REITs领域的部署，其中就包括很多专业的私募基金，包括一些其他类的资金，比如说信托、银行专户等等，这样的投资机构也在加强在REITs领域的投研资源和资产部署。

从投资人的背景上看，我们认为超过90%的投资人都是一些偏重于固收类的投资人，当他们去看公募REITs的时候，更多的是把公募REITs当做一个标准化的金融产品，而不是实物资产的投资。

我们作为不动产或者是产业重资产的投资人，往往是穿透公募REITs去看底层资产的，分析它的资产经营情况、收益情况。但目前来讲主流的公募REITs投资人还是把它当做一个金融产品。

从金融产品投资的角度，它的投资分析的框架，就是我下面写的一个公式，是分子和分母投资的架构，它的分母端是投资人的要求收益率，与它相关的有十年期国债收益率、资金面的影响等等因素。一般来说如果是收益率下行的市场，对REITs投资要求收益率也会下降，收益率上升的时候要求也会上升。

所以大家看到REITs很多时候和国债的表现有一定的联动性，在国债收益率下行的区间里面公募REITs也会涨，这个影响其实是分母端驱动的。目前来看因为分子端的情况很复杂，基于大量的固收类的投资人，大家对分母端更加看重一些。分子端有各种各样的顾虑，包括当前的供需关系、经济发展换挡、外贸的环境等等，这些顾虑也体现到现在的二级市场估值里面。

我们进行一个类比，现在十年期国债的收益率大概是1.7%到1.8%，产业类REITs现在的分红率相对于无风险收益率大约有280BP的更高收益率的水平，中枢大约是在4.5%到5%左右的区间，这代表着投资人已经把这些不确定性纳入到他们的考量因素里面。

在这样的背景下，我们在REITs发展的5年里面，有4年REITs都录得了不错的表现，可以看到2021年和2025年都有两位数的收益。当然REITs的分红率大约就是4%到5%，所以这里面有很大一部分是投资人积极参与、使股价上涨贡献的收益。

投资人为什么要投REITs呢？第一个原因就是收益率。现在要找到分红率在4.5%以上的资产是很难的，所以有这样一个分红类的产品，投资人是有动力参与它的投资的。

从从业者的角度，我们有哪些事可以做呢？当然REITs申报的周期是很繁琐的，在座的有很多领导也参与了REITs申报的流程，它既包括发改委的申报，也包括证监会和交易所的申报，整个周期短则大几个月，长则持续数年的时间，涉及到经营和合规性若干的工作。

整个REITs资产的准入，它也是有门槛的一类资产，我们和监管机构、同业去聊，可能并不是所有的重资产都适合发行公募REITs，它是合规性、收益性，包括发行人的实力，包括他的管理能力，是有示范性和标杆作用的发行人资产才可以发行公募REITs，它是一个有门槛的产品。可以说目前在市面上和大家见面的产品，也是达到了这样的要求。

以中金基金的合作方之一普洛斯，它可以作为一个闭合好的REITs驱动产业发展的范式。我们在2021年完成首批资产上市，当时是7个仓储物流园区，2023年6月份完成了扩募，因为每个REITs耗费这么长时间，一定不是只想做单一的资产上市，我们是想做一个上市平台，上市平台可以通过扩募持续融资，我们实现了首批融资。

更重要的是REITs是一个上市平台，因为普洛斯是一个资本市场的行家里手，我们觉得不同生命周期里面的资产适合不同的融资工具，在开发和并购期可以用机会型私募基金做一些投资，在养成、出租率爬升过程中，可以通过增值型基金投资，等它的收入成熟以后，可以做一些收益型基金或者资产证券化的产品，进行再融资。

但是前期所有的金融工具都是有投资期限的，都涉及到再融资的风险，公募REITs是一个终极资产融资的解决方案，因为公募REITs的期限和资产的期限是一致的，它不涉及到再融资的压力，更重要的是公募REITs很透明，二级市场有价值发现的能力，所以在前期的若干产品融资当中，可以通过公募REITs的融资反推前期资产的融资决策，以及退出时的估算，指导前期的融资和投资工作，这个战略作用是比较大的。

最后总结两部分的内容：第一部分，公募REITs的产品确实可以帮助企业实现轻重资产双轮驱动商业模式的变革，借助资本市场的直接融资，更加专注地在资产的投资、建设和运营等等工作中，来更好地完成自己的工作。第二，它可以发挥资产价值发现的功能，因为二级市场很活跃，也很透明，什么样的资产能做到什么样的表现，大家给予它什么样的估值，这是非常公开、公平的。

第三是管理团队管理能力的体现，过去大家管理得好，今年租金高10%，明年高20%，这只体现在租金增长上。上市之后管理团队的能力可以在二级市场有所体现，我们认为以后大家会越来越关注到，同样的资产交给不同的人去管理，它的业绩的表现一定是不一样的，这一块其实是咱们管理团队的业绩和价值的体现。

在具体工作三当中，我们觉得也有项工作可以考虑，第一是在前期的投资过程中，包括新拿地做一些项目的筹划的过程中，可以参考发行公募REITs的标准，去做全链条的规划，大家可以看到发REITs的准入条件很高，如果在前期能够工作做在前面，后面就会更顺。

第二是发行公募REITs，它是聚焦在现金流的，所以在培育期，对于怎么形成收入分散、稳健的现金流，其实是重中之重，这也决定了咱们企业通过公募REITs融资的时候，怎么拿到一个比较好的估值。

第三是持续地关注政策的变化，我们看到公募REITs行业可以说日新月异，每几个月、每年都有密集的利好的政策推出，以前不能做的东西现在也能做了，可能会越来越市场化，往市场化方面走，所以大家可以更加关注这个市场的变化。

从整个资金端，我们也是非常看好这个行业的发展，我觉得有几个方面的因素，第一方面是整个利率下行和宽松的货币政策还是有望持续的，很多投资人觉得分子端的情况确实不好预测，但是降息是实打实的，而且资产非常稀缺，所以选择投资REITs。

第二是越来越多的人确实也在关注到分子端的变化，大家去现场看资产，去分析我们的运营管理的能力，我们觉得这一块更可以发挥咱们的主动管理能力，包括招商上的资源，在二级市场可以有一个更好的体现。

第三是随着上市REITs的业绩逐步积累的周期加长，投资人对资产、管理能力更加重视，所以在未来有些管理能力强的企业可以跑出来，去收购第三方的资产，就像国外的头部REITs一样，比如说领展、西蒙，通过收购外部的资产，把自己的资产管理规模持续做大，也给中国的金融市场提供更好的投资机会。

时间有限，今天我的分享就到这里，谢谢各位。

免责声明：本文内容与数据由观点根据公开信息整理，不构成投资建议，使用前请核实。