郭杰群：海外REIT发展经验的启示 | 年度演讲

本文为郭杰群先生在2024观点年度论坛发表的演讲。

郭杰群（麻省理工学院Global SCALE Network中国中心主任）：各位新老朋友、尊敬的领导，很高兴跟大家作一个关于REIT的分享。

为什么分享这个题目呢？原因很简单，从2005年商务部开始首先探讨REIT的试点以来，至今已经接近19年。在最近两三年中，随着国内基础设施公募REITs的落地，也造成了很多的同仁有很多的期盼。

但是自我回国以来快10年了，在各种场合下，我一直不看好中国的REIT。

今天我把中外REIT的发展做一个简单的对比，从根本上解答为什么国内的REIT发展还需要很多的改进。

REIT是一个很好的金融工具，根据华尔街对REIT的说法，是集股、债和不动产于一体的金融产品。我们在生活中都讲大类资产的配置，股、债、房地产都是非常重要的，而REIT可以集三者于一体，所以本身就是一个非常具有魅力的金融产品。

REIT首先是1960年在美国立法通过的，随后在40多个国家先后落地，所以我们简单看一下REIT对美国经济的贡献。

首先能够带来长期的回报。1972年到2021年之间，标普500的股指年化回报是10.7%，而权益类的REIT回报是11.9%，过去的25年、过去的20年都显著高于股指。

我们知道股神巴菲特每年5月有一个股东大会，有一年有一位参会者举手问巴菲特，我没有你那么高深的金融知识，怎么能够获得相应的投资回报呢？巴菲特就说，很简单，你就投股指。但是从长期的回报中，我们看到REIT的回报比股指还要好，所以长期来说，REIT是一个非常好的金融产品。

另外，美国在1960年通过REIT立法的时候，国会当时解释了原因，其中一个就是能为更多的零散资金持有者带来投资商业地产的机会。

今天在我们国家，很多散户、零散资金投资人是没法涉及到商业地产投资的。可以投资一些住宅地产，但是投资的唯一方式就是购买住房。REIT的落地，准许很多零散、个人的资金能够投入到商业地产。

比如45%的美国家庭持有REIT，我们知道在美国有接近一半的居民是不纳税的，所以能看到绝大部分在美国的中产阶级都是持有REIT的投资。

另外一点就是在1960年REIT的落地，除了给零散投资人带来了投资商业地产、住宅地产的机会，也为商业地产和不动产行业提供了稳定的资金。因为这时候的资金来源不仅仅是机构投资人，同时也来自于散户，这是非常重要的作用。

可以看到，有33%的美国商业不动产被REIT所持有，有1/3左右是被股权投资人持有，还有1/3分散在社会中，所以REIT实质是美国商业不动产行业一个重要的资金来源。

另外一方面，从全球视角来看，我们也能意识到REIT是拯救一国宏观经济的宝贵资源。我这里列举的是部分国家，在不同的时间通过了REIT的立法，不管是美国的1960年、日本的2000年、新加坡的1999年，都是发生在商业不动产形势低迷以及危机的时候。

因为机构投资人是顺周期投资的，绝大部机构投资人经济好的时候会加大投资，经济不好的时候要勒紧裤腰带。这时候政府通过REIT的立法，实际上就让更多的零散资金，在机构投资人不愿意投资的时候可以注资进入到这个市场，保证不动产行业的稳定。所以REITs对一个国家的宏观经济具有重要的影响。

纵观这40多个国家，通过REIT的落地，有一个什么启示呢？第一个启示，就是一定要立法，因为法律是非常严谨的，只有对于一个金融产品和事项予以一个严谨、明确的定义的时候，才能确保内涵和外延的准确性。

在过去一段时间中，为什么有时候互联网金融蓬勃发展，有时候P2P要取缔？很多情况下就是因为我们的金融产品没有清晰的概念，大家为了做业务，走变相的灰色通道，套用各种各样的模式对接，非常不严谨。

在市场好的时候，也许你可以说是一个创新，但是在有的时候就可能游走在法律的边缘，就会给你带来一部分的风险。所以只有对一个金融产品予以立法，才能明确它的准确定义、含义，才能够保证未来的边界。

举一个最简单的例子，我想在座很多朋友都有公司，什么是公司？它的准确的定义是什么？很少有人能准确地说出来什么是公司。大家习以为常的“公司”这个名称，在特定的法律下，是一个社会组织，或者是法人，就是在法律上具有人格。

这句话非常重要，就是它有特定的法律。比如我们国家有公司法，依法成立、依法行使、依法注销。正因为它是法人，具有法律上的人格，所以公司才可以对外界签署协议，因为可以独立地承受法律责任、民事责任、享受权利。

同样，我们很多朋友说这个信托，那个信托，什么是信托？准确的定义是什么呢？也是要有完全严格的定义，在特定法律下。

我们国家有《信托法》，但它是一个行为，不是法人，不是一个社会组织，也就意味着信托是不能够对外界签署协议的，因为不能够承担法律责任，也没有办法享受民事权益，只是一个行为。这是它的严格定义，可以看到都是基于在特定的法律下。

什么是REIT呢？我们国家有REIT的定义吗？没有。严格的REIT的定义，是在特定的法律下的一个社会组织和行为。到底是社会组织还是行为呢？那就依赖于这个国家或地区这个特定的法律到底是赋予它一个法人组织的框架，还是赋予它行为。

问题就来了，在我们国家没有REIT的立法，所以今天我们很多人说国内公募REIT，但我要明确地告诉你，中国不存在REIT。大家虽然套用了REIT的名字，但是不存在严格意义的法律上的REIT，因为我们国家对REIT没有明确的立法，只有一些部门规章。

法律是有严格等级的，首先是《宪法》，你不能违背《宪法》，然后有人大常委会的立法，然后再到部门的规章、地方的法规。但是很多时候部门的规章不一定具有严格意义上的法律效力，在法庭上法官是不一定承认的。

我们国家现在对REIT没有特定的立法，就限制了REIT能否健康发展。

另外一个，今天很多人谈REIT，要观察一下是谁在谈。1960年，美国的REIT立法通过的时候，是投资人呼叫REIT。我们国家今天谁在呼叫REIT？是券商，因为要做这个业务。是不动产企业，因为要融资。

我们不是从投资人的角度呼吁REIT这个工具，所以是把REIT当成了一个融资的工具。

但是REIT严格意义上是一种特定资产运营管理的模式，REIT是一个金箍棒，能做很多的事情，但是我们今天谈REIT，都是把它当成烧火棒，考虑的只是融资，没有办法发挥它的精髓。

如果我们把这两个合在一起，才可以看到REIT严格的定义。如果立法准许REIT以法人的形式存在、以公司的形式存在，它就可以发行所有权凭证；如果允许它是一个行为信托的形式或基金的形式存在，它就是一个受益凭证。

我们国家的信托可以在交易所交易吗？不可以。但是给了它特定的立法，给了它这个待遇，然后投资到不动产及相关领域，将所获得的投资收益按法律要求分配给投资人，这一点非常重要。

最近一段时间我们谈一些上市公司不分红，好像认为做得不对，但分不分红是由股东决定的，法律上没有要求必须分红。但是REIT不一样，必须要分红，这才是严格意义上REITs的定义，我们对REIT的理解差距甚远。

REIT的框架非常复杂，对一个公司型的REIT，国家立法允许它在市场上、交易平台上发行股票，然后获得资金，然后持有不动产，非常清晰。

再看看REIT的构架，在华尔街做投资，有债权部门、权益部门（股票），REIT是在股票那一类的。我在海外高校上课，讲债权的时候从来不会讲REIT，讲REIT的时候从来不会讲债权，因为这是两个不同的分类。

但是我在国内讲课，讲REIT的时候都和债权放在一起，就是因为这个构架非常奇特，是在市场上募集到资金之后认购持有资产专项支持计划，而资产专项支持计划是一个债，用这个资产支持专项计划再去持有项目公司所产生的收益，再反馈到REIT投资人手中，所以这是一个股和债混在一起的非常复杂的产品。

我呼吁了十多年了，我们国内的投资人买一个公募基础设施REITs都看不到底层资产具体数据，怎么保护投资人的权益？

在海外的一个REITs，下面平均有300个物业，国内REITs下面基本上就一个物业，没有多元化，差异很大。

为什么呢？原因很简单，我们就是为了融资，就是为了这个项目拿到钱才搭建了一个构架。这就是我讲的把一个金箍棒当成了烧火棒，非常可惜，既复杂又不透明，缺乏多元化。

所以，立法是第一个启示，启示二是什么？

第二个启示就是友善的税收政策。最近几年，我们看到不管是美国还是欧洲，大量企业申请要转换为REIT。原来是一个不动产开发商，现在想申请REIT，为什么？原因很简单，可以看到标普500的平均税率高达27%。

而REIT的机制实际税率只有3.5，企业交的税少了。大量企业都希望自己有合理的避税途径，降低实际税率。这就是原因，交的税少了，所以愿意申请REIT。

但是问题来了，不是所有的不动产企业都愿意申请REIT，为什么？就是因为一旦成为REIT，就要强制分红。一般企业没有分红的必要，舍不得分红就没有必要拿到这个资质。

我们做一个简单的数学计算，就知道REIT的奇妙之处。

为了做一个公平地对比，我比较了一个普通的企业和一个REIT的企业，假定边际税率都是35%，然后普通企业跟REIT企业红利分配都是90%；个人投资人税率是25%。

作为一个普通的企业，税前收入是100块，拿到手之后首先要交税，边际税率35%，要减去35块钱交给国家，剩下的65块钱还要分红，分红是90%要减去90%，剩下的是留存收益6块5；对于个人来说拿到是58.5元，但是要交25%的边际税率，所以到他的口袋是43.87元，这是一个普通企业的留存，非常简单的假设。

再看REIT企业，首先也是税前收入是100元，但是由于国家立法要求强制分红，因此首先减去90块钱，剩下的钱交给国家纳税。虽然最后的留存收益也是6.5元，但是作为投资人拿到的钱是90元减25%，剩下的是67.5元。问题就来了，个人投资人的收入增长了50%，20多块钱来自哪里？来自于政府的让利。

以凯德为例，它产生于亚洲金融危机，当时新加坡把两个开发商合并成为了凯德。1999年新加坡政府通过了REIT的立法，凯德欣喜若狂，马上发行了第一个REIT，但是失败了，没有人购买。

前面讲得那么好听，REIT收益那么高，为什么没有人购买呢？原因是很简单，因为虽然通过了立法，但是对REIT没有税收上的便利，投资人不会购买。

知道这个信息之后，新加坡迅速推出了REIT的优惠政策。凯德抓住这个机会，将SingMall这个项目重新打包，底层资产还是差不多的，这就是新加坡第一单REIT，认购倍数达到了5倍，这就是税收带来的好处。

美国同样如此，虽然1960年通过了REIT立法，但一直到1990年发展都非常平淡。1992年，美国政府通过了关于REIT税法上的变革，导致井喷式的发展。

所以不管是新加坡还是美国，我都以实际的案例来证实一点，税收对于投资人的吸引力是巨大的。

总结一下，首先REIT是一个极具有魅力的，对于宏观经济也好，对于普通的投资人也好，都具有极大影响的一个极好的金融工具，但是它的成功发展和所有的金融产品一样，面临着两个条件：第一，立法；第二，税收。

用简短的时间给大家做了这样一个展示，我现在的学校在宁波，也欢迎大家去宁波进一步合作，感谢大家。