解局 | 复盘奥园61亿美元境外债重组

观点网 1月12日，中国奥园披露公告显示，境外债重组计划已获得开曼群岛法院、英属维尔京群岛法院及香港法院认许。

此前1月10日，中国奥园股东特别大会还表决通过了发行强制可转换债等相关议案。

这意味着中国奥园历时24个月的重组计划谈判获得支持，成功完成境内外债务重组流程。

据了解，中国奥园最早在2021年官宣违约，美元债违约是在2022年1月。此后，采取了引战合作、资产处置、现房营销等多种方式进行自救。

至2023年9月，奥园存续的12只境内标准化公开债务产品全部通过整体展期，期限3年。

此次境外债展期方案获通过，中国奥园预计，重组后8年将减少境外债务支付压力本息49亿美元，未来两三年内在境外公开市场无刚性还债压力，可以将有限的现金资源聚焦保交付、保兑付、保经营重点工作中。

虽然最终重组计划获得通过，但过程并非一番风顺，平安海外曾在香港法院的公开受理听证会上提出公开反对。

汇生国际资本有限公司总裁黄立冲对此表示：“这可能代表了一部分债权人的利益。”

博弈

中国奥园首次披露境外债重组方案是在2023年7月，彼时公告称，已与境外若干优先票据持有人组成的债权人小组就重组方案的主要条款达成协议。

8月10日，中国奥园称，重组支持协议已获公司及债权人小组同意，而逾75%的优先票据持有人随后加入重组支持协议。

9月22日，中国奥园在港交所复牌并表示，公司及附属Add Hero（奥园子公司）就境外债务重组方案有了重大进展。

中国奥园主要采取“债转股”形式进行重组，将发行新的融资工具对原有约61亿美元的境外债务进行置换，包括4只共计23亿美元的新债务工具展期至2031年，以及14亿股普通股、1.43亿美元无息强制可转换债券、16亿美元永续债。

奥园委任的财务顾问毕马威在官微表示，本次中国奥园境外债务重组涉及债务本息共计约73亿美元，涵盖12笔美元债、银团贷款、双边贷款、私募债、担保境内债等诸多类别债务。规模大，结构复杂。

据黄立冲介绍，在开曼群岛、英属维尔京群岛及香港这三个地方，公司重组通常涉及到方案安排需要至少75%的债权人按债权额计算的同意，并且在投票的债权人中必须有超过50%的人数同意。此外，方案还需要法院的批准。

2023年11月20日消息称，该方案在香港法院的公开受理听证会上，平安海外对此提出了公开反对。彼时，平安海外也回应称，自己并不是唯一反对重组计划的债权人，此前在法律顾问组织协调下，多家境外债权人集体反对中国奥园重组计划。

据了解，奥园披露的债务重组方案中，把债权人分为ICA债权人和非ICA债权人，这两者的清偿率存在区别。

其中，ICA债权人可以同时参与Add Hero协议安排方案及中国奥园协议安排方案，可同时享受两个方案带来的权益，而非ICA债权人只能参与中国奥园重组方案，这导致了ICA债权人的清偿率要高于非ICA债权人。

平安海外之所以反对，就是因为平安海外属于奥园的非ICA债权人，且持有较大份额。

黄立冲也向观点新媒体表示：“平安海外作为唯一公开反对的债权人，可能代表了一部分债权人的利益。不过因为总体来说能达到75%的债权人和50%的现场投票的要求，因此反对也没有什么效果。”

“目前来看，尽管存在债权人的反对，但重组计划已经获得法院的批准，且公司的美元债和股价表现稳定，这表明市场对重组计划的接受程度较高，认为重组计划有助于公司恢复财务健康和业务的持续发展。”黄立冲接着说。

他还指出，中国奥园债务重组的具体工具比较多元化，这种多元化的融资结构可能旨在平衡不同债权人的利益和风险承担。然而，这种多元化的融资结构实施难度较大。

例如，市场对不同融资工具的接受程度不同，可能影响到重组方案的成功率。例如，无息强制可转换债券可能对某些投资者具有吸引力，因为它们提供了股权上升的潜在收益，但对于寻求固定收益的债权人来说可能不太吸引。

不同债权人可能对重组方案中的不同融资工具有不同的偏好。例如，现有的债权人可能更倾向于接受新的债务工具，而不愿意通过股权稀释来换取公司的所有权。

协调这些不同的利益和需求，是重组过程中的一个主要挑战。

另外，新融资工具的定价需要反映企业的真实价值和未来的盈利潜力，这通常需要复杂的财务分析和估值模型，以确保各种工具对现有和潜在债权人都是公平的。

效果

黄立冲表示：“重组后中国奥园预计将减少境外债务支付压力本息49亿美元，且在未来两三年内无刚性还债压力。这表明重组计划旨在缓解公司短期财务压力，为长期发展提供空间。”

另外，中国奥园境外债重组法律程序的完成涉及多个地方，这给地产公司的国际性重组带来一些经验，部分房企未来是可以借鉴的。

据悉，自2021年下半年以来，已有超50家上市房企启动债务重组，不完全统计，目前完成的仅有富力、融创、华夏幸福等。

但目前中国奥园已经资不抵债，2023年8月发布的2023年中期业绩显示，该公司2023年上半年营业额109.41亿元，同比上升25.1%；股东应占亏损29.45亿元，同比上升0.8%。资产总额2218.21亿元，负债总额2423.53亿元。

另外，截至2023年上半年末，中国奥园银行及其他借款以及优先票据及债券合共为1088.72亿元，其中将于一年内到期的规模有1031亿元。与此同时，银行结余及现金总额（包括受限制银行存款）仅69.37亿元。

黄立冲也指出，中国奥园资不抵债和有息负债规模较大，现金及现金等价物不足以覆盖短期债务，这表明公司面临着严峻的财务挑战，重组计划的实施对于公司财务稳定和未来的可持续发展至关重要。

“重组计划的成功实施，还需要公司在未的经营活动中取得良好业绩，以确保能够按照重组计划条款履行债务偿还义务。”他谈到。

黄立冲强调，在房地产行业中，债务重组通常被视为一种缓解企业短期财务压力的手段。通过债务重组，企业能够降低债务负担，改善偿债能力，从而避免立即的财务危机。然而，债务重组并不能解决所有问题，尤其是在房地产市场下滑的背景下，企业面临的最大挑战往往是经营性现金流的快速萎缩。

据了解，自出险以来，中国奥园也积极争取地方政府和金融机构的纾困支持，持续盘活资产保经营。据不完全统计，奥园各区域公司已累计获批政府专项纾困资金超10亿元，其中绝大多数可用资金已经拨付至项目公司使用。

2023年，奥园全年实现约3.54万套房源交付，交付面积约413万平方米，交付总量超2022年全年。

在2024年初中国奥园高层核心会议上，坚决完成保交楼目标仍被置于重要位置。

中国奥园称，尽管在交付量上有所提升，但在当前复杂的地产市场环境下，单纯追求交付量的增长可能不足以应对行业挑战。对于保交楼目标的强调，反映出公司对项目执行和资金回笼的重视。

黄立冲指：“市场下滑意味着房地产需求减少，这直接影响到房地产公司的销售收入和现金流入。在需求减弱的情况下，房价可能下降，销售周期延长，这会导致企业现金流入减少，进而影响到企业的日常运营和长期发展。即使完成了债务重组，如果企业不能有效地管理和增强其经营性现金流，它们仍然可能面临流动性危机。”

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