长坡薄雪 | 新城仲夏夜

编者按：每个时代，每个行业，都会有一条正确的坡道。

2022年，中国经济三驾马车都面临着前所未有的挑战，出口、消费、房地产在时局变化中不断调整，寻找重启与复苏的道路。

为了检视过去及展望未来，观点新媒体策划和推出最新一期年度报道——“长坡薄雪”，全面深度报道房地产及关联产业链的标杆企业，他们的正确坡道和厚雪、湿雪会在哪里？

与此同时，我们继续对话具有全球视野和丰富经验的经济学家，从他们的角度，解读中国经济与各行各业的未来机会。

观点网 西方文化历史中，有“仲夏疯”和“月晕”的说法，暗喻有月亮的夜晚，人容易释放自我，陷入欲望、激情和混乱。

黎明过后，阳光带来理性回归，才能恢复秩序，解决疑惑和冲突。

新城，一家曾经在2012-2019年销售额复合增长率达到54.1%的民营房企，也曾加足杠杆，释放着蒙眼狂奔的激情和欲望。

直至2019年夏天的“黑天鹅”事件，这家企业遭遇26年来的重大挫折，迎来发展历史上的拐点。

之后，是理智的回归和发展的审视。

新城不得不停下脚步，王晓松临危受命担起大梁，采取包括减少投资、出售资产等一系列措施，把企业“稳住”。

后来发生的故事我们都知道了，新城挽回了金融机构的态度，尽最大努力从阴霾中走出，但销售额最高点也停在了2019年的2708亿元。

而且，随着新城将发展侧重于投资性物业，几年过去，少了债务、多了现金流以及能够帮助其跨越周期的一座座“吾悦广场”。

时间来到行业巨变的2022年，大部分房企都面临着政策调整、疫情反复、市场低迷、盈利下滑、存货减值等困境。

未曾想，房地产这条公认的“长坡”中，“雪”竟然如此之薄。

但塞翁失马，焉知非福，慢下来的速度以及多年积淀的持有物业，反而给了新城博弈的筹码和自渡的支撑。

前尘

新城商业起步很早。

2012年，常州武进吾悦广场、常州吾悦国际广场亮相，拉开新城“吾悦”的发展版图，主营业务也由住宅地产开发业务延升到商业地产开发业务。

商业地产开发业务主要分为商业综合体开发及购物中心运营管理，而商业综合体开发包括销售型物业和持有型物业两部分。

销售型物业对外出售，主要包括住宅、酒店式公寓及沿街商铺等；持有型物业则自持运营或对外租赁，主要为购物中心。

通过“住宅+商业”双轮发展，新城打造了“开发+持有”的闭环经营模式。其实，新城的高增长除了全国扩张，还有就是商业综合体快速复制所带来的。

所谓商业综合体，就是在一块土地中以商业广场为中心，周围配置住宅、公寓、酒店等建筑。在这种商业模式中，政府以较低价格出售一大块土地，各家房企进行竞标，不过往往要求企业在地块上配置商业、文娱、写字楼等功能建筑。

这也是为何新城控股的土地成本以及拿地成本/售价能一直维持较低水平的重要原因。

在以一个较低价格拿到地块之后，通过住宅开发回流资金，再将资金用于商业运营。对于房企而言，商业综合体可以降低拿地成本，但也对商业地产运营有较高的要求。

万达曾通过这种“以住养商”模式实现快速发展，新城也因此一度被称为“小万达”，甚至挖来了不少万达“老臣”。

比如2016年，邀请前万达商业副总裁陈德力加盟，负责新城商业业务，之后又挖来了现任联席总裁的曲德君。

有意思的是，在万达、华润厮杀一二线之时，新城则另辟战场，抢占了三四线城市一些核心商业地段资源。

在规避一定程度竞争的情况下，实现了商业综合体高速发展。

但“以住养商”模式有个通病，就是可售部分的周转速度如果快不起来，会沉淀庞大资金。

这意味着，行业下行期新城这一模式或将遇到一定阻碍。

困难

确实，新城也面临房地产行业共同的困难，就是近几年房地价空间压缩、费用上涨、计提减值导致的收益水平下滑。

2021年，新城控股归母净利润同比下滑17.42%至126亿元，毛利率和净利率分别下降至20.45%和8.2%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

净利下滑的主要原因在于大额计提存货跌价，新城于期内计提各类资产减值准备约54.04亿元，当中计提存货跌价准备约48.51亿元。这次计提资产减值准备，拉低了新城控股归属于上市公司股东净利润约34.4亿元。

毛利率当中，房地产开发销售毛利率17.68%，比上年同期22%下降4个百分点；物业出租及管理毛利率72.64%，增加1.88个百分点。

住宅业务遭遇困难之时，商业运营收入反而开始提升。

2016-2021年，新城商业运营收入从4.4亿元增长至86亿元，年化复合增长率达到81.1%；在行业内仅次于万达商管和华润万象生活，排名前三。

这是一个量变产生质变的艰难过程。

2022上半年，新城实现营业收入428.03亿元，较上年同期下降45.89%，当中商业运营总收入47.18亿，同比增长19.8%；实现归属于上市公司股东的净利润30.10亿元，较上年同期下降30.11%。

同期，新城控股归母净利率为7%，较2021上半年提升1.6个百分点，主要由于毛利率较2021上半年提升了2.3个百分点至21.9%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

毛利率提升则主要得益于物业出租业务毛利率的提升：开发物业结算毛利率同比下降1个百分点至16.1%，投资物业租金毛利率则提升1.6个百分点至72.2%，并且物业出租及管理业务收入占比，较2021年同期提升5.6个百分点至10.2%。

不知不觉间，新城控股的商业体量已不容小觑，商场开业数量仅次于万达商管。

截至2022上半年，新城实现135个大中城市、189个综合体项目布局，已开业及委托管理的吾悦广场达131座，开业面积达1189.06万平方米，出租率达96.01%。

若从数量上看，疫情挑战下的2020年及2021年，新城保持了相当规模的商业扩张速度，两年新获取商场66座，新开业及管理项目也保持30+座的数量。

截至2021年末，新城控股在管商业建筑面积达1248.38万平方米，前期投资资金已逐年释放成稳定的现金流。

2022年，受到政策及市场的双重压力，新城控股放缓商业项目的获取及开业速度，前三季度新开业安庆汇峰、宿迁沭阳、安康、宜昌西陵、重庆江津、南昌进贤、大同云冈等7座吾悦广场。

三季度末，新城持有物业数量上升至134座，整体出租率为95.12%，商业运营总收入为71.95亿元（即含税租金收入），较2021年同期60.91亿元增加18.13%。

而在新城原本计划中，2022年新开业吾悦广场为25座，商业运营收入目标为105亿元。

数据来源：企业公告、观点指数整理

能够发现的是，在新城控股开业商业项目中，轻资产项目比重也在不断提升。

商业购物中心经过多年高速增长，逐渐进入了存量运营时代，轻资产模式因更高的资本回报率而日益受到商业地产企业的青睐。

2017年，新城控股成功开业首个轻资产项目诸暨永利吾悦广场，并在之后逐步提升轻资产项目数量。

2021年，新城新拓展的轻资产吾悦广场16座，全年开业轻资产项目达到8座。

棉袄

无论商业综合体模式未来能否按既定轨道迅速发展，新城目前所持有的投资性物业都已经成了抵御这一轮寒冬的棉袄。

原因在于，商业项目不仅能为企业带来源源不断的现金流补充，更成为了融资的利器。

2022年上半年，新城发债获增信支持，中债增和上海银行联合为公司10亿元中期票据发行创设了银行间首单房企信用风险缓释凭证（CRMW）。同时，在境外新发优先绿色美元票据，募集资金1亿美元，成为2022年4月份以来第一笔民企地产境外新发，也是2月份以来第一笔纯公司信用高级无抵押普通美元债。

下半年，新城控股于10月在银行间市场发行15亿元中期票据，由中债增提供全额无条件不可撤销连带责任担保。11月，向银行间交易商协会申请新增150亿元债务融资工具的注册额度，后注册获批并发行融资。

需要注意的是，“第二支箭”同样具备风险防范措施，房企需要提供反担保，包括国有企业反担保、资产抵押、关联企业反担保、国有担保（增进）机构反担保。

前期试点中，具备一定投资性物业的新城、龙湖以不动产作为反担保抵押物，美的置业是以美的控股作为反担保，碧桂园先是把实物资产抵押给城投公司，城投公司再提供反担保。

若将时间线拉长，近三年及2022年中期，新城控股投资性房地产增长较快，占总资产比例逐步提升。用公允价值计量的账面价值分别为682.21亿元、882.92亿元、1070.42亿元和1122.55亿元，占总资产的比例分别为14.76%、16.42%、20.03%和21.8%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

截至2022年中期，新城控股合并口径投资性房地产余额升至1122.55亿元，其中主要是“吾悦广场”为代表的商业物业，项目主要位于一二线城市及三线城市。

这部分商业物业，除通过出租等方式产生经营性现金流之外，还能够通过开展抵押贷款、CMBS等方式融资。

据观点新媒体了解，截至2022年中期，新城控股合并口径所有权受限制资产主要用于借款抵押或质押，账面价值合计超过1524亿元。

当中，货币资金67.32亿元，无形资产3.68亿元、存货为815.1亿元、固定资产为9.9亿元、长期股权投资为21.61亿元、投资性房地产为606.14亿元。

数据来源：企业公告、观点指数整理

也就是说，截至上半年，新城控股剩余账面价值516.41亿元的投资性房地产仍可开展融资。

新城管理层曾表示，经营性物业贷是以开业项目为资产基础进行融资，新城已经开业的自持吾悦广场，都是符合进行经营性物业贷融资的方向。

管理层透露，2022年新城控股加大了经营性物业贷的推进速度，该公司持有116座重资产吾悦广场，截至2022年6月30日，有近80座吾悦广场未进行经营性物业贷和资产证券化融资。

前八月，新城控股台州黄岩吾悦广场、泰安泰山吾悦广场等20座吾悦广场经营性物业贷落地，累计获得融资62亿元左右。经营性物业贷债务久期约8-10年，平均3.1亿元/座，融资成本约6-8%。

11月末，该公司董事会秘书陈鹏对外称，目前新城控股还可以进行抵押融资的已开业吾悦广场约60座左右，对应估值约450亿元。

平衡

更早之前，新城曾多次尝试吾悦广场经营性物业贷、CMBS资产证券化产品等。

2016年6月，新城控股旗下“东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划”获得深交所无异议函，成功发行首单商业综合体类REITs产品，成为国内推行资产证券化以来，商业地产行业首个以大型商业综合体为目标资产的不动产资产证券化项目。

2021年，新城在新交所尝试发行REITs，计划以境外控股子公司间接持有的、主要位于长三角区域和部分二线省会城市的9个商业物业作为底层资产。

国内公募REITs试点不断扩大的当下，证监会副主席李超于12月会议中曾表示，研究推动REITs试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。

如若商业不动产REITs能够上市，将利好于新城此类持有大量商业不动产项目的房企，能够回笼资金，增强现金流，改善资产负债表。

数据来源：企业公告、观点指数整理

实际上，随着新城规模扩张、排名上升、信用评级提高，融资成本也在不断下降，近几年维持在6-7%。

2019-2021年，新城控股融资成本分别为6.73%、6.72%、6.57%，2022年中期进一步降至6.5%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

虽然新城此前规模增长迅速，但净负债率却一直维持着较为健康的水平。

2018年以来，一直保持不超过50%的净负债率（2018年49.21%、2019年16.36%、2020年43.65%、2021年48.12%）；2019年，新城的净负债率低至16.36%。

至2022年上半年，新城控股剔除预收账款后的资产负债率为67.06%，净负债率为48.37%，现金短债比为1.06；三季度末剔除预收账款后的资产负债率为68.51%，净负债率为48.25%，现金短债比为1.07。

截至上半年末，新城有息负债为822亿元，同比减少191.6亿元，较2021年末压降76.67亿元。因拿地支出减少，经营性现金流为115.03亿元，而上年同期为-75.72亿元；在手现金余额约447.82亿元。

数据来源：企业公告、观点指数整理

截至2022年三季末，新城控股流动负债3522.18亿元，主要为应付账款和其他应付款，一年内到期的短期债务有256.54亿元，而货币资金有345.08亿元，较2021年末下降38%，但还可以覆盖短债。

除此之外，新城控股还有629.38亿非流动负债，主要为长期借款和应付债券，而长期有息负债合计505.57亿元。

整体来看，新城控股刚性债务规模约为762亿元，以长期有息负债为主。不过在目前房地产整体下行过渡的市况影响下，新城在资金健康层面仍有诸多挑战。

11月22日，标普将新城香港上市平台新城发展的长期发行人信用评级从“BB”下调至“BB-”，同时将未偿还高级无抵押票据的长期发行评级从“BB-”下调至“B+”，标普认为，新城发展受销售市况影响其流动性缓冲收窄。

资料显示，2022年前11月，新城控股累计合同销售金额约1094.81亿元，比上年同期回调48.59%；累计销售面积约1117.01万平方米，比上年同期回调46.72%。

另一方面，标普预计新城发展将保持稳定的租金收入，应能从通过商业地产获得融资支持以缓解前述风险，且有能力处理年内及2023年的债务到期事宜。

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