长坡薄雪 | 正荣压力舱

编者按：每个时代，每个行业，都会有一条正确的坡道。

2022年，中国经济三驾马车都面临着前所未有的挑战，出口、消费、房地产在时局变化中不断调整，寻找重启与复苏的道路。

为了检视过去及展望未来，观点新媒体策划和推出最新一期年度报道——“长坡薄雪”，全面深度报道房地产及关联产业链的标杆企业，他们的正确坡道和厚雪、湿雪会在哪里？

与此同时，我们继续对话具有全球视野和丰富经验的经济学家，从他们的角度，解读中国经济与各行各业的未来机会。

观点网 “没有人愿意滑下长坡。”

过去的2022年，对于多数房企来说，像是迎着风雪在一段危险的斜坡滑行，途中不断有跌落的身影。

正荣便是其中一员。

回望2021年，正荣选择乐观，继续坚持；而2022年，更像是一只坠入深海作业的大型压力舱，水压如山，险象环生。

同时，又如神话里的西西弗斯，头顶着的巨石让这家企业举步维艰。

这一切，要从2022年的一批人事变动说起。

人事更迭

2022年3月底，正荣地产召开年度业绩会。

“正荣人在面对困难时不会舒服躺平。”董事会主席黄仙枝所说的困难，是不少房企都正在面临的。

黄仙枝在正荣中的角色无疑是重中之重，就连正荣地产官网中“领袖风采”页面，也仅挂有黄仙枝以及正荣创始人欧宗荣的大幅照片。

不过在2022年7月，这位“正荣宰相”被免去了正荣地产旗下正荣地产控股董事长的职务，并由38岁的原总经理刘伟亮接任。

正荣地产控股并非上市公司“正荣地产”，黄仙枝卸任董事长一职也未涉及正荣地产。

正荣地产控股成立于2015年，作为旗下子公司，承担着正荣地产在境内运营及发债主体的任务，而正荣地产为正荣集团旗下子公司，欧宗荣作为实控人担任正荣集团董事局主席。

这也是正荣地产控股自成立以来首次变更董事长。

无独有偶，针对黄仙枝的人事变动再次出现于9月中旬。正荣地产方面披露公告称，黄仙枝不再兼任行政总裁一职，但仍继续担任董事会主席、执行董事等职位，而36岁的原执行董事兼常务副总裁李洋升任为正荣地产执行董事兼行政总裁,负责日常营运的全面管理。

不难看出，正荣地产在2022年打出了新牌，无论是38岁的刘伟亮还是36岁的李洋，都在这位逐渐退居幕后的黄仙枝手底下做过事。

数据来源：企业公告、观点指数整理

2016年6月，年过三十的刘伟亮在地产圈子里摸爬滚打一番后加入正荣地产。作为工程管理专业的毕业生，他曾供职于恒大及合能地产，担任过恒大长沙公司开发经理及郴州公司副总经理。

在正荣地方公司工作1年后，刘伟亮调任战投部门任职2年。2019年11月，刘伟亮任公司总经理及法定代表人。

作为战投系高管，刘伟亮与一把手黄仙枝的交集并不少。更重要的是，彼时正荣正在进行一系列人事改革。

2019年10月，正荣地产执行董事兼行政总裁王本龙离职后，11月正荣方面又提拔了一批年轻高管，形成11位高管组成的管理团队，其中超过五成是“80后”干部。

在这之后，黄仙枝带着新官上任的刘伟亮首次出现在正荣2020年中期业绩会；一年后，在正荣2021全年业绩发布会上，刘伟亮褪去了一层青涩，成为正常会议的主要发言人之一。

时间来到2022年初，元宵佳节刚过，黄仙枝又与刘伟亮、李洋一起，出席了一场投资者电话沟通会。彼时正荣正处于“现有内部资源可能不足以解决于2022年3月即将到期债务”的压力之下。

2022年2月，正荣地产发布公告称，在市场状况不利背景下，可用于清偿债务的内部资金日益有限。预计现有内部资源可能不足以解决于2022年3月即将到期的债务。因此，公司正在征求证券实益拥有人的同意，就证券提出若干建议豁免及修订，主要目的是改善公司的整体财务状况，并寻求债务展期。

如果同意征求未能成功实行，正荣地产可能无法全部赎回证券，且可能考虑进行替代的债务重组行动。

“公司和其他同行都面临着前所未有的困难，来得很突然，无法提前准备应对。”

沟通会上，黄仙枝承认了正荣的债务困境，这场会议无疑是一场“坦白局”，也在压力之中披露了新一批高管面临的严峻战役。

债务困境也间接引发了一系列人事内部变动。

除了黄仙枝的退位与刘伟亮、李洋上位，正荣地产及正荣集团在2022年还经历了一批人潮来往。

5月，正荣地产控股总裁助理、营销公司执行董事张杰离职；11月18日，欧宗荣退出正荣集团董事长职务，姜彦退出经理职务，王星明退出监事职务；11月25日，工商信息显示，正荣集团有限公司法定代表人从姜彦变更为李爱应，并委任李爱应为执行董事、经理，公司不再设立董事会；12月5日，正荣地产发布公告称，陈坚辞任联席公司秘书职务，自2022年12月6日生效，陈竞德获委任为联席公司秘书，自2022年12月6日生效。

债压红档

一年来频繁的人事变动引发了市场讨论，也让这批临危受命的年轻高管尝到了复杂商业战场的滋味。

将时间线拉开，在2017年至2021年间，正荣经历了风头正胜、初次降速，还进一步体验了前期高速发展后的增速下滑。但从数据上来看，依然保持着盈利状态。

进入环境更为复杂的2022年，上市5年的正荣地产首次尝到了由盈转亏的滋味。

据2022年上半年财报显示，期内正荣地产收入较2021年同期减少19.6%，为128.68亿元；2021年同期溢利为15.03亿元，而2022年亏损22.52亿元；归属股东净亏损也达到26.11亿元；毛利率更较上年同期下降9.1个百分点至10%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

多项指标首次由盈转亏，就不得不提起影响业绩的大幅计提减值损失数据。

2021年，正荣披露计提库存减值11.61亿元，约占2020年减值损失的13.11倍；而在2022年上半年，正荣计提库存减值则达到8.8亿元。

此外，正荣的亏损也与重估收益、汇兑损失等原因息息相关。截至上半年，汇兑亏损净额2.4亿元，投资物业与金融资产重估合计亏损10.8亿元，销管费用率则升至5.1%。

扣除一系列重估收益、汇兑损益、减值亏损及递延税项后，正荣地产2022上半年的表内核心净亏损仍达到5.47亿元。

业绩数据由盈转亏的另一面，便是业内讨论热度极高的“三道红线”。

作为曾经的地产排头兵之一，正荣不是不在乎这三条细细的红线，该公司管理层曾在公开会议多次承诺“红线即将转绿”。

此前的2021年3月，正荣地产举行线上业绩发布会，黄仙枝在会上表示：“从财务稳健程度来讲，正荣现在三条线中只有一条线还不是绿档，争取2022年上半年把三条线都转绿。”

5个月后的中期业绩会上，执行董事、副总裁兼财务总监陈伟健又一次提及三条红线转绿：“2021年下半年会进一步降低负债，争取三道红线年内全部达标。”

按照当时所披露的数据看，彼时正荣的确有机会完成目标。

2021年中报显示，正荣地产净负债率57.2%，较2020年底下降7.5个百分点；剔除预收账款的资产负债率72.4%，相比上年末下降4.2个百分点；现金对短债比2.2倍，短期负债在债务中的占比则降至28.5%。

这份积极改善指标的心态终结在了2022年。

2022年初，正荣债务危机爆发，流动性风险加剧。在这样的情况下，融资渠道基本都受到了限制。

首先是期末受限制资金比例狂飙，仅过去半年的时间，正荣受限现金占比从62.35%升至77.96%。

另一方面，可动用现金跌超七成，仅剩余31.37亿元。现金短债比更是达到了0.1，流动性几近枯竭，而剔除预收后的资产负债率75.5%，净负债率148.1%，“三条红线”指标由原本的橙档升至红档。

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在“橙转红”背后，正荣还需面对压力剧增的债务问题。

2022年中期，正荣包含永续债在内的有息负债从年初的755.4亿元降至640.7亿元。但1年内到期债务占比达到50.9%，2年内到期占比则为75.4%，短期偿债压力依旧。

再来看看正荣的流动比率，截至2022年中期，流动比率为1.28，而于2021年年末，其流动比率则达1.32。

观察正荣前几年的流动比率，可以明显看出在逐年递减。流动比率愈低，侧面说明正荣地产的资产变现能力逐步减弱；相应地，如果流动负债到期，也无法通过变现流动资产进行偿还，这也进一步说明了正荣地产的短期偿债能力在下降。

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2022年以来，除了流动性风险进一步加剧，正荣还公开三次宣告债券违约的情况：于5月底宣布5笔美元债到期应付1372万美元利息未能支付；8月初又宣布2笔美元债未能支付到期本金和利息合计2977.7万美元；8月底则新增4笔美元债违约，无法支付未偿还本金3123.9万美元及其利息。

算下来，正荣地产公开违约的金额合计达到了7474万美元。

而在2023年，正荣境外将有4只美元债陆续到期，短期内需筹备的资金规模也超过100亿人民币。在当前资金缺口逐步敞开的情况下，正荣对外融资渠道基本已经被掐断，债务违约风险也将进一步扩大。

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另一方面，截至2022年6月30日，正荣地产借款总额约为640.7亿元，其中1年内到期需偿还的债务总额约326.17亿元；拥有现金及银行结余约142.29亿元，其中受限现金约105.05亿元，已抵押存款约5.88亿元，现金及现金等价物约31.37亿元。

截至2022年中期报告，正荣地产负债总额达到了1591亿元。

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债务压顶背后，有关正荣内部明股实债的讨论也不绝于耳。自2021年有媒体报道正荣项目权益占比较低、少数股东权益增长较快后，正荣地产多次被冠上“业绩注水”、“明股实债”的名号；更有消息称，该公司存在大量信托融资和永续债。

在这之后，正荣尝试主动披露表外负债。但从2022年最新披露的年报数字来看，明股实债的问题似乎依旧存在。

自救长路

接连而来的流动性与债务压力，夹击这家曾经高速扩张的黑马企业。对于正荣新任命的一批管理层来说，面对的困难是巨大的。

回到年初那场投资者电话会议，黄仙枝与刘伟亮坦言正荣遇到的困难，并尝试提出相应的解决方案。

简要来说，正荣主要措施就是变现资产。

彼时，管理层已经梳理了一批合作项目和投资性物业，还在与现有合作方以及央国企洽谈项目股权转让事宜，预计2022年上半年可以完成人民币30-40亿元左右规模的资产盘活处置。

3月份的业绩会上，黄仙枝还进一步公开表示，希望债权人给予正荣一年时间，并公布了资金回笼方案的细节。

其一便是梳理20至30个合作项目，与国企、央企等合作方洽谈股权转让；其二则是加紧出售12个自持投资型物业，公允价值接近100亿元，扣除项目已有贷款后的净值约为40亿元。

资料显示，正荣将要出售的12个物业分别分布在南京、福州、上海、西安等城市，以商业综合体、购物中心、办公楼为主，总建筑面积接近80万平方米。

“管理层不畏难，也不会躺平，会积极自救。”

自救的结果来看，落地交易项目规模依然不够。于1月，正荣地产处置了厦门市荣璐置业有限公司49%股权，由平安信托接盘；3月，正荣地产将所持天津、长沙、无锡项目股权均转让予合作方美的置业；3月底，以1.56亿元价格将所持正隆（佛山）置业股权售予新希望地产；8月，又以1.02亿元价格出售泉州正朗置业51%股权及销售贷款，买家为泉州市国资委旗下一家企业。

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从正荣披露的2022年半年报来看，前6个月出售资产实现现金流入净额为2.96亿元。在当前所承受的债务面前，显得有些杯水车薪。

除了出售资产，正荣也尝试加强授信端、融资端发力。

就银行授信来看，正荣这几年共获得12家不同银行合计225亿元的授信额度，其中包括广发银行、中国工商银行、平安银行、交通银行等。截至目前，12家银行授信额度仅剩余40亿元。

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于融资端，几乎不再可能发行美元债融资，所以正荣主要融资模式包括股权质押、债券融资、股权融资、应收账款及信托融资。

2022年以来，除了在年末获得住房按揭放款及境内融资展期方面支持外，正荣并未获得其他方向的融资输血。截至目前，正荣已就旗下发展中物业项目向金融机构申请保交付专项借款，并获得了莆田、南昌和西安等地方政府的批准。

来到年底，正荣也期望搭上政策端口的“箭”，尝试申请中债信用增进投资股份有限公司担保债券不超过人民币30亿元额度，并进一步争取与银行订立战略合作协议，以获取房地产综合授信支持。

各种渠道的融资之外，房企最根本的现金来源就是销售回款。

而危机之下，正荣并未设定2022年的销售目标，但暂缓了拿地计划。一年过去，这家曾经创下不少纪录的企业一块地也没有再拿。

暂停落子，去化库存，不过正荣所面临的销售难度并不小。于年内的前11个月，正荣累计合约销售金额约为308.83亿元，较2021年同期下降77.2%，合约销售建筑面积约为192.95万平方米，合约平均售价则下降至每平方米1.6万元。

从全年来看，正荣地产共实现70宗项目、累计4万余套房屋的交付。

当下，去库存、保交楼需要来自政府层面的纾困援助，正荣期望继续引入地方国资或第三方进行注资，打通出售渠道。

以安徽合肥正荣中心资产出售为例，11月有消息传出，合肥正荣中心将引进万达集团作为投资方，双方已达成合作意向。据了解，万达方面对合作模式提出要求，需要将住宅地块与商业地块土地证进行分证，已经向政府部门提出申请分证，完成后即可开工建设。

合肥之外，正荣还有更多资产等待安排，随着年底政策暖风吹拂，似乎也看到了新的希望。

12月中旬，正荣披露了境外整体债务管理方案，启动境外整体债务管理方案的筹备工作，并正与顾问团队推进尽职调查审查，目标于2023年一季度出具初步的建议方案。

对于正荣来说，在当下困境中选择顶住压力，努力活着，当转机出现时才有可能抓住。

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