对话 | 商业地产金融创新必修课

主持嘉宾

曾粤晖 建银国际金融有限公司董事总经理

对话嘉宾

林熙龄 全国工商联房地产商会香港及国际分会主席

蔡金强 奥陆资本执行首席投资官

耿树森 彩湾智本首席顾问，不动产发展运营专家

田炯 中国长城资产(国际)控股有限公司投资部董事总经理

古迎辉 元丰资本合伙人 

陈大佑 香港光正置地、广东光正房地产负责人

韩世同 广东省房地产研究会执行会长 

曾粤晖：刚才在席间受教很多，我们这一组也是星光熠熠，有很多老朋友，也有一些新朋友。

今天我们拿到这样一个话题，我觉得很有意思，因为可能我们会有完全不同的解读和理解，就是关于商业地产和金融之间的关系到底是水乳交融、如鱼得水，还是大会给出的专题，尚未完美、前景可期。在这里我非常希望能够听到台上各位嘉宾的观点。

我们今天有三个分议题，首先是商业地产金融的创新思考，我们的世界在前进，每一个行业永远都走在创新的路上，刚才讲到商业地产运营，以及它的设计、它的所有的创新，对于它的朋友，我们金融界，又怎么样在这样一场共谋中以我们的创新和前瞻为它的发展提供更大的助力？

第二是商业物业运营投融资的策略，我们的行业要发展，需要金融的支持，需要资金的推动。在这样一个环境里，我们如何能够在合规的状态下，尽可能地通过我们的创新思维、不懈的创新努力，为这个行业带来更大的助力和协同。

第三是关于商业资产证券化的话题，我对这个话题的理解是讲商业地产的资产证券化。我参加行业的年会有几年了，这个话题应该我们也谈论过几次，就是关于商业地产乃至于整个地产行业，我们的资产证券化前路在哪里。我记得大约在一两年前，我曾经作为嘉宾表达过这样的观点，这样的探索我们永远在路上，但是有可能还没有这么快能够达到非常充分利用资产证券化的手段来为行业服务，确实两年后的今天，我们依然在探索，我们依然在讨论和交流，下面就把时间交给台上的几位嘉宾。

我们按照顺序，首先请林熙龄先生谈一谈这几个话题，我们自由发挥，话筒在我们手上，我们想讲什么就讲什么，其他的嘉宾也可以自由的补充。

林熙龄：这些话题现在都是比较热的。我们现在讲创新，最主要的是创新以后怎么持续做到现金流比较稳定，我们投资者去看的时候，不管是创新还是用传统的方式做，最后都是看收益率，如果你做得好，你怎么做金融创新、做证券化都可以。

当然还有你的产品的设计，这跟以前也是不一样的，因为今天的对手和消费者的心态也不一样，改变也是很快的，可能你今年喜欢商业地产的商场物业，但是很快整个业态，以及用户的心态都改变了，你看5年以前都没有什么共享概念的，现在已经有了很多的共享的东西，这个业态的改变是很大的。

包括我们如果真的要投金融创新，我们做一些比较中长期的投资，中间的变化的影响也是很大的。所以现在要想的不单单是创新那么简单的问题，关键是你创新以后是不是可以持续拿到比较可预计的现金流，不管是什么类型的产业。我们看的很多金融的产品，最后的估值也是比较偏高的，但是现金流是永远跟不上的，你做很多的金融创新，最后可能还是得不到本来想要的东西，所以我们最后还是要回到基本的层面去考虑。

曾粤晖：我和林总是同行，可能我们的很多理解也接近，我觉得他的意思是，在所有探索和创新的路上，重过程但是更重结果，我们可能有目的、有手段，都是为最后的一个好的结果服务，时间能说明一切，我们这样的创新是不是有效的创新，是不是合理的创新，是不是一个可持续的创新，用很多的结果都可以证明。

下面请蔡总谈谈您对这个话题的理解和观点。

蔡金强：商业在中国一直都有很多人很勇敢地尝试，过去的10年、20年，大家也不是非常容易，因为它是一个资本要求很高的行业。对商业地产这一块来说，我觉得春天就快来了，可是现在有可能是黎明前的黑暗，尤其是今年跟明年，因为中间涉及到一个东西，就是融资成本在今年跟明年会大幅的飙升，这对商业的运营者是非常痛苦的一个事情。

在这种情况下，如果要做金融创新，我个人觉得会有非常大的挑战。所以上一场的嘉宾也提到了这个问题，现在更重要的是做一个模式跟运营的创新，金融的创新并不是非常容易。如果把商业地产分成四个阶段（土地、开发、运营、退出），拿中国和美国相比，你会发现中国在前两者的投融资方面是挺发达的，后面两个几乎瘫痪。土地融资方面是很不错的，因为靠的是自家的钱，在开发阶段，中国的开发贷的总体规模大概是美国的5—6倍，所以资金非常充足，银行的支持也很大。

可是在运营的阶段，中国的经营性物业贷款，商业方面大概就只有美国的1/6。在退出阶段，美国的REITs跟ABS总体的规模大概是2万多亿美金，中国只有它的2.6%左右。所以你会发现前面两个阶段咱们的融资功能是比较强的，后面两个阶段是接近瘫痪。现在这种情况下，后面两个阶段怎么补足呢？退出阶段不容易解决，因为REITs最主要靠政府放不放行，税务部门松不松口，如果它不松口的话，鸭子在嘴边也吃不到，现在ABS运行的还算不错，从这四个阶段来看，现在能创新的并不多，你只能从运营方面把它做成熟，然后把经营性的物业贷款这一块做大。

现在只能回到这个根本，在资金链这么紧的情况下，你要做创新，也是比较难的。现在商业地产做得比较好的华润，它是像资本家一样在做，以前的万达或者是新城，它是像工业一样做商业地产，太古是像艺术家一样慢慢雕琢，只有凯德一家是像金融家一样来搞商业地产。所以你发现真正用金融去搞商业地产并不是特别容易的，凯德做得好是因为它在新加坡，它可以通过新加坡的REITs把它套现出去。所以我觉得最主要现在还是要回到经营这一块。

曾粤晖：说到点子上了，经营为本，刚才蔡总一口气把地产公司可以做的一系列的融资方式说了遍，除了传统的开发贷之外，也包括REITs、ABS等等资产证券化常见的产品，现在境内在这方面还在一直探索，希望早一天能为大家提供更多的服务。

刚才两位嘉宾提到创新很难，难在何处？希望大家简单谈一两句。我们这个会议选址在香港，今年在愉景湾召开这个会议，大家都希望了解香港的商业地产运营和内地有什么样的明显的区别？有什么可以学习的地方？

另外讲到融资，目前我们会发现钱就在那里，但是怎么样拿得到？境内跟境外比，据我们了解，可能我们的开发贷之外还有并购贷款，并购贷款在境内通常是不超过50%的，但是在一些欧美成熟市场往往可以达到更高的比例，可能有70%到80%，但是门槛很高。你具备这样的条件，你可能会获得非常好的资金的青睐和支持，但是这个门槛很高，这个门不容易进。所以上面这三个问题，我想请蔡总再做一个简单的补充。

蔡金强：我简单说一下为什么创新比较难？因为现在整体的资金链非常紧，现在海外的高息债已经涨到了10%以上，你用这种钱来搞商业是没法搞的，阳光城发行一笔新的债也要7%、8%的利率，现在这么高的利息是很难做商业的。现在谁家都没有余粮，算来算去就只有保险那里还有点钱，其它的地方也没有那个钱能拿出来让你去创新，所以我觉得创新现在不是特别容易，现在就要靠自家本事。

现在香港和国内有什么分别呢？实际上还是有息负债的成本的分别，香港的开发商现在的有息负债的成本长期就是2%，国内即使是华润也要4.7%、4.8%的有息负债成本。所以很多咱们不能弄的东西，它可以弄，它跟你慢慢熬，它先盖三五年，再花三五年养熟，他可以跟你耗六七年，国内有几家可以跟你耗？所以这是融资成本方面，我们有很大的分别。

另外香港是一个很集中的城市，它的购物人群或者说地点都非常集中，所以它又符合了地段跟人流各方面的要素，所以我觉得这几点国内能跟香港做商业的大环境比的城市不是特别多。

曾粤晖：我再把我刚才的这三个问题请古总也回答一下。如果成本许可的话，我们是否有必要利用高杠杆的并购贷款去实施更积极的商业并购，您怎么看这个问题？

古迎辉：这个问题要根据商业项目的自身条件来确定。如果说它的回报、现金流是允许的话，是可以利用更高的杠杆或者说更高的利息去做这个并购。如果这个项目本身是很一般的，甚至盈利能力是比较差的，你利用那个杠杆反而是起一个反作用的。

刚刚前面两位嘉宾也说到了，目前的市场环境比较差，所以很多地产商都希望通过金融创新去得到帮助。金融创新本身是很重要的，但是我们也需要重视商业地产项目本身的盈利能力，这是一个很根本的问题。但是金融创新往往是在市场环境最差的时候，反而迫使创新产品推出来。回顾欧美的金融创新的历史，CMBS、REITs等等，他们当时推出来是美国的市场环境最差的阶段，被迫推出这个创新的产品。

回到国内来看，现在国内的职场环境是比较差的，往往会有利于推动金融创新。所以我们在国内的一些创新产品，比如说CMBS、REITs，但是在国外已经实行了几十年，已经是非常成熟的产品。

国内在这方面的产品或者是工具才刚刚发展起来，从技术、手段和市场容量来看，还有非常巨大的空间可以发展，我们下一步可以继续深化REITs、CMBS，进一步发展，跟政府或者是主管部门共同推动金融创新，使产品进一步成熟。另外一方面，金融创新可以结合最新的技术手段，或者是互联网金融，以及目前最新的区块链等等技术，加快证券化的发展。金融创新在目前这种困难的环境会有更快的发展。

曾粤晖：古先生刚才讲的这个创新更多的是一种困境创新，是一种倒逼型的，处于在市场比较困难的境地中被迫的创新。另一方面我们也会经常谈到主动性的创新，前瞻性的创新，未雨绸缪，为将来美好的世界规划，去做一些重大的安排。所以创新这个大的话题里面，我们会想到它包含了很多的概念，或许有产品的创新，或许有系统技术方面的创新，有制度的创新，还有很多很多其它方面的创新，我们在会前在小群沟通的时候可以看出耿先生有很多的理解和想法，您对金融创新、资产证券化都有话说，请您分享您的观点。

耿树森：今天对我来讲是一个非常难得的学习机会，今天是讲商业地产的金融，金融对我来说是一个陌生的领域，我这20来年在房地产方面一直在操作，金融是我需要学习的行当。

过去20几年更多的是服务于香港的知名地产企业，但是一直亲历国内地产20年的发展，从整个演进的过程，住宅发展的过程自己亲身经历，做了很多住宅的项目，也有机会去做一些商业项目。

回到今天的话题，我觉得商业地产到了一个新的阶段，商业地产的金融模式的创新对地产来讲是非常重要的工具，整个地产行业是需要金融的支持，才可能发展，这是一个重资本的行业。

我自己从一个地产的实操者的角度来看这个话题，如何进行商业地产的创新？创新在这里的确是非常重要的，刚才讲到了不同的资产证券化的工具，是可能解开商业地产大家面对的共同的困难。但是有一件事需要资本和发展商共同理解，商业地产和住宅地产的盈利的逻辑貌似相同，但是差异巨大。

过去20年因为国内地产发展太快，但是也太过集中于住宅房地产的发展，住宅房地产的逻辑相对比较简单，拿地、借钱，赶紧设计、开发，分产权、卖出去、回款、还贷款，就是以快为逻辑，快是一个企业生存的价值所在。所以金融和房地产商都很习惯如何在快的节奏下实现资本价值，实现发展商的需求。

但是现在经过20多年的发展，大家太习惯了住宅发展这样一种快的节奏上，用分产权盈利的方式，但是商业地产这件事情是完全另外的一个逻辑，商业地产恰恰就是不能快，如果是用住宅房地产的方法，用分产权的方法，尽快把产权卖出去，或者尽快把商场填满，这件事情可能恰恰会令商业后面的盈利更加困难。而商业地产的盈利，在香港、美国或者在日本，它就是一个需要时间获得资产本身的价值的增值。香港的商业地产价值除了一个项目计算之外，可能它本身相关利益的投资回报会更高。所以发展商和资本之间必须共同探讨创新的方式，而探讨核心的关键，资本和发展商之间就应该放弃住宅房地产思维，放弃快盈利的观点，才可能找到盈利点。

在这里我谈谈我在国内经历的两个楼盘的经验，一个是在广州的珠江新城，15年前我做过一个广粤天地的项目，当时很多人跟我说，你在这里做一个商业地产的项目，不如做成一个住宅或者是分商铺卖掉，但是最后做下来，我做了一个综合性的商业项目，现在回过头来看，就是因为坚持了10年，整件事情的价值是数十倍的增长，而整个盈利回头来看，对于住宅本身带来的价值的影响远远超过了这个项目本身可以计算的价值。好在那时候香港地产商新世界能给我们5年的时间去运营这件事情。资本也是有一个取向的，资本如果在这个事情上有5年的时间，能看到这个项目的价值，可能最终它的价值不是发展商一家能获取的，资本能获取到更高的价值。

今天我看了愉景湾，我自己也亲手做过一个以愉景湾为蓝本的在佛山的项目，可能是大家不太看好的高尔夫球场，当时也是面临一个选择，如何用快周转的方法把房子尽快建成了卖出去，这件事情可以套现、可以盈利。这件事情最后的价值就是一个住宅本身的增量，但是那里有5000亩的土地，现在变成了佛山公开赛的赛场，广佛新世界的项目，现在多了5年的时间，土地的价值和整个项目的价值已经数十倍的增加。

资本和发展之间不应该是两方，资本必须要盈利，但是通过盈利的方式和目的，能够看得更综合、看得更宽、看得更长远的时候，地产商能够给资本带来的价值会更加巨大。我觉得接下来商业地产的金融模式创新，这是非常重要的事情，但这件事情可能对房地产本身的价值，商业地产如何能够更好关注长周期的盈利，这是资本和发展商需要共同努力的。资本可能关注到盈利本身，住宅地产关注销售之后的盈利，而商业地产更关注的是资产升值的价值，不管是REITs还是ABS，都是商业地产能够成熟以后盈利的商业模式。房地产商现在需要的是一个商业地产从开始诞生，到能够真正产生效益，中间这个过程的金融的模式，可能才能够真正带给房地产商帮助，也能够带给资本最大的收益。

我觉得很开心的是今天是一个很好的学习机会，如果住宅房地产发展是过去20年的积累，我觉得只是一个前奏，商业房地产的发展，或者持有性物业的发展才可能给资本和发展商带来一个持续的、更高的价值。

曾粤晖：风物长宜放眼量，很多事情都莫过于此。谈了许多，确实我们商业地产既注重外壳，也更注重它的内核，在这里我们高举高打之余，也要来点脚踏实地的。接下来请田总谈谈怎么样对房地产提供资金方面的助力？从资金的层面我们怎么实实在在地做些事情，为这个行业提供更多的支持？

田炯：房地产的一个短板就是缺乏长期稳定、低成本的资金，在商业地产尤为突出。我们作为四大资管公司，过去更多的做的是不良资产的收购、处理，以及批发转零售，通过银行不良贷款的收购，做一些基金的重组，然后把它对外出售。

但是我们的底层资产很多都是商业物业、土地和不动产。所以我们过往的这种模式相对是简单的。不知道大家注意了没有，刚才爱琴海介绍的慈溪的项目，它也是来自法院的法拍，我们的很多退出通道也是来自一些司法退出途径，把贷款拿回来就行了。现在我们开始在做一些增值型、赋能型的主动管理投资，拿到了一些贷款以后，可以债转股，科技提供一些增量资金，进行改造、开发、招商、运营，以及退出。

并且现在国内的资本市场的证券化的产品越来越多，包括CMBS、REITs，这一块我们也是在做很多的尝试，并且我们在海外也有一些成熟物业的经验，主要是买一些老旧的公寓来进行一些改造，然后招商退出，收益率也是不错的。国内这一块市场很大，而且这一块属于一些特殊机会，它不是说每个物业都可以升级改造的，真的要一个案例一个案例去看，需要有很强的招商运营管理以及前期市场的定位能力，所以我们在这一块也在跟一些市场机构合作，并且有一些项目也是在前期阶段，这是我们进入商业地产的一个主要的途径。当然更多的以前的抵押贷款，包括过往的一些类似于高息债的贷款也在做，但是这不是我们的主业。

曾粤晖：希望以后有机会能够在其它场合或者是论坛上能够听到田总对于一些具体案例的分享。

曾粤晖：现在我把这个问题重新交回给光正置地的陈总，听到了田总对于他们所能提供的这些产品和服务的介绍，作为行业中人，我们有没有金融方面的需求，这些金融界的朋友在以后能够提供帮助的地方，我想听听您地想法。

陈大佑：感谢主持人，也感谢观点给我一个机会和大家互动。我说一个过去的故事，然后说一个“科幻小说”。

1960年第一个REITs是美国国会调规出来的，当时的总统是艾森豪威尔。所以美国在资产金融的创新是超过半个世纪之前的，今天的革新者已经在革自己的命了，我们都在说创新，其实我们大家都在很困难地复制人家几十年前的事。凯德的房地产基金是80年代开始打造的，80年代开始陆续上市，一直到现在。其实我们是跟在别人后面的。

我下面说一个科幻小说。这个科幻小说是我正在做的，我在大概一年前进入投资代币，这就是大家常常听到的比特币、以太坊，这几天下跌都很厉害。我今天介绍的科幻小说是我们正在操作的，叫做证券代币，它的简称是STO，就是把商业资产、有营收的物业证券化，它是通过持有币来持有你的股份。今年6月到9月，华尔街批了大概90多个项目，所以这个已经不是科幻小说了，9月份之后的数据还没有，但是应该是开始井喷了，大部分是写字楼、酒店资产、商场，也包括美国比较特殊的低收入资产。

现在我们要创新，我建议先看看世界，不单单只看国内。目前有三个项目比较好玩，一个是在东南亚的服务型公寓项目，我通过STO投资1亿美金，占股70%，它的综合成本才300万美金。第二个是美国中部的一个项目，这是一个低收入人群的租赁项目，是专门给低收入家庭租赁的项目的资产，我们把它代币化，它的租金是政府资助80%，它的增长杠杆大概是35倍，当然这是政府介入和站台的。第三个是明年会做的项目，是中东的某一个地方的资产，它大概是42亿美金，60%是商场，20%是酒店，20%是写字楼，这个项目会全部发，大概会发到估值的80%。

我再说一下什么叫资产币，资产币和功能币有什么差别。什么是功能币？比特币就是一个功能币。资产币是基于真实资产，代币持有者直接持有股份，还有公司股份收益权。如果各位同行有兴趣，可以会后找我详细了解。

它跟IPO上市，甚至在香港证券化，做REITs、ABS不同的地方是，这个代币是世界流通的，不是区域流通的。

曾粤晖：不知道大家有没有看到这个对未来世界的描摹，其实就近在眼前，确实未来已来，我们每个人都在其中寻找到自己合适的位置。今天压轴的时间，我们交给尊敬的韩会长，听了这么多朋友的发言，我想听听您的高见。

韩世同：虽然我没有亲自做过商业地产，但是从业20多年，一直对商业地产的发展模式非常关注。我们看到比较成功的运营商业地产的模式，要么是非常强大的，比如说恒隆，它号称不用借银行的钱，几乎用自有资金就可以了，当然它有些资本是从美国过来的，但是不管怎么样，它是类似于自有资金，自有资金发展，就可以度过很多的风险，因为你不会在没成熟收获期的时候就有人逼债了。

比如说广州的天河城，也是仰赖它的投资方的资金实力。如果资金实力不足，又要大规模发展商业地产，这方面做得最好的就是凯德，去年我跟观点一起到新加坡参观了凯德、丰树，他们都是这种模式，他们非常注重后端的REITs，但是前端他们是领投加若干支私募基金，它只需要卖少量的公寓就可以让自己的项目运作起来。

万达的模式在经济上行的时候是成立的，经济下行的时候它就兜不住，因为资产增值的规模抵挡不住它的债务方面的压力，造成了这样一种状况。但是凯德其实是在开发阶段就领投，然后带几个私募基金。现在讲来讲去都是举债融资，忽略了权益融资。现在国内的私募可能比较严格，最近我在研究一些科技方面的基金，它必须要100万以上才能加入，为什么不能有10万、20万、30万、50万的呢？

我们的P2P本来是一个很好的创新，结果搞到现在出了很大的问题，如果把这些民间的资本聚合起来投到项目里面，好过通过二级市场的操作，那个钱未必真正流到需要的地方去。当你把一个项目拉长来看，比如说10年时间，三年多开发周期，三年多持有周期，最后应该是到REITs，就是长期的保险等等追求稳定的资金来持有，这样的长周期，可能这个资产增值若干倍，你在每一个周期阶段给股东带来的收益都会非常好，冯仑就是非常提倡这样一个模式的。

而且我研究凯德、丰树，包括国内做得非常好的越秀，越秀在前端是没有一个私募的，比如说它领投，带领若干只私募，就用股东的钱去开发了，然后他们过几年就退出了，退出之后交给后面的运营方。现在做得比较好的我们看到有铁狮门、黑石等等，资管公司能不能再往前走一步，参与到这个开发阶段，使得资本有更好的收益。

我觉得现在大家都忽略了，都觉得轻资产好，但是我发现香港的很多机构都是重资产的，我做住宅地产赚了钱，我建一个写字楼，然后持有它。我觉得在这方面不要过度的盲目，要么全部是举债型的，要么全部是轻资产，轻资产到最后就是没资产。我有一个物业在这个地方，我有长期的收益，这也是一个非常好的安排。

曾粤晖：技不压人、艺不压身，我们还得有一点东西压舱底。在一个特定的时间节点，到底什么更重要，我们常常在探讨，在我的观点里面，所有这一切其实都是互为左右，相生共赢的，时间会说明一切，做时间的朋友。林总刚刚跟我耳语几句，说他有话补充。

林熙龄：听完所有讲者的分享，我有一些启发，所以做一个简短的补充。

刚才有一位嘉宾讲到，在美国做REITs，做其它的金融创新都做了很多年，他们都是老大哥。我想说的是什么呢？现在如果在商业地产方面有一些突破，做一些金融创新，因为现在钱、项目怎么匹配很多人都在考虑，但是有一个很重要的点，我们学金融的人都知道，你看过去每隔10年都有一场金融风暴，特别是2008年，CDS这个东西为什么造成这么严重的后果？

你要知道不管做什么创新，你买的东西是什么。CDS就是很明显的有问题的，我们都不明白它背后的东西到底是什么。创新不是不好，但是创新到一个没有人知道的地方，那就是有问题的。反过来我们看到美国的CMBS比较传统，CMO、CDO这些东西也是一些创新，中国也有做这些东西，当然不是叫一样的名称。

但是你看这个商场的收益率就是这样的，它的价值就是这样的，不管你怎么创新，它永远都是这样的。当然如果你有一些不同的东西，可能它的收益变大了，你的创新加了一些不同的风险在里面，所以你要分析，投资是很简单的，左手是风险，右手是回报，其它的都是加进去的，把那个过程搞复杂一点。所以你要看那个风险到底是在什么地方，如果没有风险，搞那些创新的东西没问题。

否则,你买一些新的产品，好像是很创新，但是如果最后有金融风暴发生，或者是经济下行，你发现你买的创新的东西变成不能体现你价值的东西，这也是要小心的。我提醒大家，创新的时候要想一想，你买的是什么东西。香港以前都有一些创新的东西，你要看那个风险跟回报，以及跟你的底线到底是什么，你清楚这些就没问题，否则创新不能为你带来一个你想象的盈利，这是有问题的。

曾粤晖：我想回应林总最早的一个观点，他说我们的创新既要注重过程，但是更加要关注结果，换言之，我们觉得这个创新的过程本身也应该是有人文关怀的因素在里面的，技术不是冷冰冰的，技术也有温度。当我们每次在这里相聚的时候，我觉得既像是一场朋友会，又像是一间工作室，我们非常希望我们的交流能够持续，能够带来启发，能够实现成果。感谢观点，感谢各位。