　　首先我们分析一下这次调整到底是怎样的状态，未来的趋势是什么样的。我们先回顾一下2008年和2011年的两次调整，2008年是一个U形的结构，时间只有9个月，这次是一个大U形，这次最大的不同就是供需发生了本质的变化，这个周期可能是两年，甚至更长的时间。当然取决于不同的城市，一线城市可能供需没有问题，时间不会太长。三四线城市如果供应量太大，这个周期就会比较长。

　　在这种大U形的背景下，我们要分析一下是什么原因造成大U形的，难道仅仅是因为银行收紧了信贷吗？不完全是。我们看到了供需的逆转，其实有一个很重要的原因，是因为以前炒房的这些钱通过影子银行、信托、基金的通道，进入了房地产行业，这些钱拿了大量的土地进行开发。反思现在遇到的问题，说到底还是政府原来更多的政策约束，不是市场化因素造成的。所以我们不要企盼政府再出来一个所谓的救市的政策。未来两三年可能又会产生巨大的变化，一个剧烈的因素出现，可能会出现市场过度的反应和其他因素的干扰，我们很难判断市场的变化。

　　这几天我们也看到一些积极的声音，因为在以前的论坛上，我们更多看到的是抱怨。我们抱怨政策，抱怨政府，抱怨银行。但是我们听到了一些声音，开始关注自己的行业，开始反思。其实我们不是一个成熟的行业，因为我们还不能够做到所有的房子都不漏雨。我们是一个产业严重过剩的行业，虽然由5万家变成3万家，未来很可能死掉2/3。我们还是一个严重的靠政策吃饭的行业。最近网上的一个数据，说政府官员腐败，95%的都跟开发商有关系，都跟房地产有关系。所以我们还是应该反思。所以我们看到的是路况不同了。以前这个行业是一条高速路，我们每个企业就是一个非常漂亮的完美的赛车，我们只要不断地融资，敢于负债敢于拿地，踩尽油门，这个车就可以往前走，我们就可以赚钱。现在路况变了，因为政策变了，金融变了，税收也变了。这种环境下，已经驶到了崎岖的山路，但是我们大部分的企业还是开着跑车，而且都已经支离破碎了。

　　商业地产也面临巨大的问题，主要是两个问题，一是供应量过剩，一个是缺乏金融支持。我们看到太多的城市，有很多的商业项目在两三年之间出现，源于我们根本就没有规划，只要一个区长就可以改变规划，就可以多建一些购物中心，就可以多建一些酒店，所以肯定是大量的供过于求。按照陈启宗先生的说法，这些房子只能够养老鼠，我有一个观点，可能还可以做其它的事情，后面也许还能够探讨一些方法。另外就是缺乏金融支持。跟商业地产相关的无外乎开发贷和金融贷。住宅产业在国内更接近于制造业，它是快速生产、快速销售的，而商业地产从本质上更接近于金融。如果没有创新的金融进行支持的话，这个行业也肯定发展不起来。我们从国外看，商业地产基金分为类，一个是开发型基金，一个是增值型基金，一个是持有型基金。

　　开发型基金在国内的机会可以选择在一线城市或者1.5线城市的核心区域或者是副中心。土地的获取非常重要，因为现在这些土地这么高的价格很难持有，必须要拿到一些便宜的土地，要跟文化、产业结合。这是我们在去年底投资的一个上海的非常大的项目，就是上海的梦工厂，这个项目用了150亿，我们基金投资30多亿，这个项目是通过文化来进行的商业开发，它有8个剧院、有世界上最大的imax影院，有3个小剧院，一个音乐剧场，还有一些文化设施。通过文化就可以拉动消费人群，就可以做到更多的体验。当然还能带动这个里面的商业的发展。未来我相信这个项目一定能成为上海的一个城市名片。当然这里面的运营，资产管理公司很重要，我们是和中国最大的文化基金、和兰桂坊一起合作。

　　增值型基金包含有两种，一种是新建的，我把它建好，一种是把已经建好的运营成熟，我们讨论一下存量房有没有这种机会，就是这种房子建好之后，过剩的放在那里除了养老鼠还能干什么。其实它有机会，只要它是在核心城市的核心区域就有机会。商业地产的本质是提升，目前有一个重大的机会，就是一线城市和1.5线城市已经步入了存量时代，核心区的商业地产基本上是这样。当然有些是过剩的，有些经营不好，我们能不能创造一些机会？这是我们在去年底在上海南京西路并购的中华企业大厦项目，后来通过改造了，我们把名也改了，叫静安高和大厦，它的外立面、室内装饰、机电全部重新装修，政府非常支持，它不单单改变了城市的面貌，也潜在地增加了商业地产面积的供应。存量楼宇的改造机会就在于分化，就在于需求。我们看另外一个案例，这是在北京的，是基金做的一个白领公寓，之前是一个很破的写字楼，经过改造之后把它变成了一个公寓。其实这不是什么新鲜的东西，在成熟的市场不仅仅是楼宇的更新，而是城市的更新，这是在日本东京的丸之内，是60年代的CBD。由于竞争的激烈，这里一度非常不景气，它的楼都是一样的，写字楼里进不去，所以他们决定把楼里切出一块做商业，这样楼连起来就成了街区，焕发当地的活力。

　　持有型基金。目前在国内还没有真正的持有型基金，但是我相信在不久的将来就会出现，因为保险天生的就应该投成熟的商业地产。现在这些钱在做什么呢？在大量的投资政府的市政债，有7%到8%的回报，他不会投3%到4%的商业地产持有上。未来市政债不会有这么高的收益，所以我觉得保险一定会跟持有型基金合作。所以我们现在要做好准备。

　　REITs的出现不仅仅是一种迎合市场的，解决中国商业地产问题的一种金融手段，它还可以解决老百姓的投资问题。试想一下，如果有50万还可以投一个小铺子，有5万块钱能投什么？其实在国外，这些钱都可以给REITs，就可以让老百姓真正地分享城市化带来的红利。我们看到一些类持有的基金已经出现了，比如说中信启航，未来REITs、资产证券化一定有很大的机会。

　　未来商业地产资产证券化一定是有很大的机会，未来房地产行业的机会就是庆幸我们已经驶向了崎岖的山路，就看我们在座的各位有没有准备好越野车。

（审校：刘满桃）

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