杜丽虹：城镇化我不太会讲，我就讲讲房企的转型问题。

　　其实中国地产企业以前无论是做什么产品线，做什么样的项目，我们都把它统称为叫做地产行业的重资产模式。但是随着调控政策的出台，以及中国长期土地红利从爆发性的增长到逐步衰退减缓，地产企业被迫从重资产模式转向轻资产模式。

　　什么是地产行业的重资产模式？当土地升值速度高于资本成本时，所有的企业都寻求储备更多的土地，这也是理性的。如果你卖的房子每年升值速度高于房子贷款利率，就愿意持有更多房产。这时候持有资产本身贡献了大部分的回报。因此土地储备的多少，也成为我们衡量一个地产企业价值的最主要的标准。我们称之为地产行业重资产模式。

　　但是当土地减缓的时候，持有土地回报降低，甚至会出现负的价值贡献。也就是说，如果你的土地升值速度赶不上你的资金成本的时候，你大量持有土地的结果可能是使你价值减少不是增加。这样被迫从重资产模式转向轻资产模式，也就是说从以往赚取资产升值收益为主的模式走向赚取增值服务收益为主的模式。

　　地产行业的增值服务收益包括什么？首先，比如我们在建设开发过程中，开发本身的增值部分就是增值最主要的来源，其他的还包括我们在做物业管理、商业运营过程中的衍生收益，以及象刚才提到的地产基金等地产金融服务过程中的费用收益和业绩报酬的收益等等。在这个转型过程中，从重资产上释放出来的资本金会被重新配置在一些轻资本的环节上，这时候效率越高的企业回报率不但没有下降，反而还会进一步的提升。

　　当然我们说轻资产和重资产并不是绝对的，它是企业在不同的市场环境下的两种选择，就像我们刚才说的，在资产的升值速度高于资本成本的时候，重资产就是理性的选择，但是当资产升值速度低于资金成本的时候，轻资产就是一个理性的选择。当然，随着目前中国还有城镇化的进程以及人民币升值的过程，所以在短期内，这种资产的超额回报还是存在的，但是长期中土地的红利，资产的超额回报在衰减，所以长期中企业面临一种转型的压力。

　　在轻资产模式下，地产企业很多传统优势，比如说拿地的优势会被淡化，取而代之的是效率的优势。因此，我们说不是所有的企业都可以实现轻资产的转型，对于某些企业来说，即使在资产升值速度减缓利益资本的时候可能也无法实现轻资产的转型，只有那些真正具有效率优势的企业才会获得转型空间。这个效率优势是什么呢？可以是多种方向的，比如说你可以是在开发或者在物业管理，或者在商业运营某个环节上面的一种领先优势，也可以是在商业地产、工业地产包括旅游地产、养老地产等某类产品线上的一种领先优势，还可以是某种资源整合的一种综合性的能力。但是无论是哪种优势，我们说在轻资产时代，资本资源整合效率资源结合的更为紧密，企业效率优势会被放大，而另一些企业会被淘汰出局。

　　什么是轻资产的转型，我们先取商业模式创新方面的例子。最简单的例子就是我们近几年在说的代工模式。代工模式一直是被中国地产企业所不耻的。主要原因很简单，因为我们以前资产收益很高，代工的话资产升值部分最大的收益是赚不到，所以企业只要现金流允许是不会做代工的。但是其实代工在国际上是一个非常普及的模式。比如在日本，日本大部分地产企业都是做代工，当然也有他特殊历史背景，从90年代以后，日本的土地资产价格是呈逐年下降趋势的，是一个极端情况。我们可以想象在这个极端的情况下，没有企业愿意做大规模的土地储备，因为土地储备完了不但不增值，还会贬值，所以很多企业转向定单开发，就是我们说的代工模式。比如日本最大的地产公司积水地产，在70年代的时候在日本首先推出工厂化生产的组合式钢结构住宅，我们钢结构一般用在商业地产大型一些标志性建筑商，在日本首先在70年代推出了钢结构的住宅项目。87年又推出了工厂化生产的木结构住宅。作为日本住宅产业化的先驱，积水80%的建造环节都可以在工厂里完成。在工厂里生产一套房屋的构建只需要6-7分钟时间，现场组装从打地基到完成只需要三个月的时间。所以投资回收期非常短，周转项目可以达到一年三到五倍。因此尽管利润率不高，但是定单开发业务在过去十年的平均总资产回报率可以达到40%，如果加上财务报表的话，净资产回报率更高。

　　与之相对的是公司也有一部分传统的拿地开发销售的业务，这部分业务，虽然建设开发的项目依然很高，但是由于有了前期的土地储备过程以及后期销售周期，所以平均周转效率只有0.4-0.7倍。我们可以看到这张图过去十年非常稳定的在40%的水平上，下面这条线是开发销售业务的总资产回报率，最高也只有10%的水平。所以不要小看代工业务，其实能够大大提高你的回报率。

　　在欧美市场上，代工模式更被广泛应用于各种类型的物业，而且企业突破代工的门槛，不仅局限于这种产业地产的技术优势，还包括象管理的优势、专业领域的产业经验以及资源整合的能力。波士顿地产是美国最大的写字楼地产投资基金，主业是在美国最繁华的地区的CBD开发收购甲级写字楼，但是当租金回报不足以覆盖他的资金成本的时候，他就会转战到定制开发市场上，把他在CBD地区开发和管理甲级写字楼的能力应用到政府机构和科研机构的办公大楼的定制市场上。比如说在89-96年时间，这个时期美国由于处在危机，导致整个银行利率都在两位数以上的水平，这时候他的资金成本已经超过了他的租金回报，所以波士顿地产就在这个时期转向定制市场，完成了美国宇航局NASA总部、联邦货币管理局、联邦法院、美国邮政局等办公大楼的建设。2004年以后，当时美国利率水平很低，但是由于资产价格的泡沫导致投资物业的租金回报也低于资金成本，在这个时期又完成了麻省理工学院等一些定制项目。他把他在甲级写字楼市场上面的开发管理能力应用于周期低谷中的定制业务市场。

　　REG是美国第三大社区商业地产的投资公司。我们知道做一个商业地产，你主要的客户是你的零售商，也就是你的租户。所以REG为了巩固和他这些主要租户长期合作关系，就为一些主力租户定制开发。比如为美国Target定制20处店面等等。这个定制店面一部分会直接卖给零售商，但是多数情况下零售商自己也不愿意把大量资金沉淀在一个物业资产上，所以这个时候会为零售商签订十年以上，通常会达到十五年甚至二十年的长期租约，然后卖给以自己发起的基金。过去的十年，REG已经成为18支商业地产基金，累计资金达到100亿美元。

　　关于综合体的，刚才提到万科现在合作的美国五大商业地产公司之一。他的主业是为金融机构定制开发和管理地标性的建筑。比如说他在1988年的时候，在华旗的资助下，建筑了当时德国最高的地标性建筑，96年又被高盛选为菲勒中心的信运营商，97年铁狮门联合履行者集团以2.2亿美元买下克莱斯勒中心等等。这家公司过去十年成立了14支地产基金，吸引了150多位金融投资人，主要是机构投资人。他之所以能够吸引到这些金融投资人的合作，我们说他的能力不像刚才的积水，不在于开发的优势，也不在于象波士顿地产或者REG物业管理优势，他的核心能力在于具有设计、规划、营销、招租、金融服务、法律服务这种资源整合一体化解决能力，从而能够为他的金融投资人提供一种定制化的全方位的服务。

　　所以我们说代工模式不仅局限于住宅，其实在商业地产、工业地产等专业性更强的一些领域，定制开发已经成为一种主导模式，由此也是在一些地标性建筑的开发过程中，金融机构和品牌地产企业的合作已经成为一种标准化的开发模式。在这个过程中，一些具有资源整合能力的企业，会从传统的开发物业管理进一步的延伸进入到资产管理的领域。当然在这个过程中，不仅要有商业模式的创新，还要有金融模式的创新。所以轻资产涉及到金融模式的创新这个领域。

　　为什么要做金融模式的创新？我们说这几年国内地产公司都在做商业地产，做租售并举。但是实际上，看数据会发现，大家真正自己持有物业的比例并不高，大部分商业项目都是卖掉的，自己持有的物业比例过去五年每年平均来说0.5%-1%的速度在增长，所以截止到11年的时候，几大地产公司平均的投资物业在总资产的占比只有7%。为什么大家虽然都想做租售并举的转型，但是实际上转型的步伐很慢呢？我们做过一个测算，就是假使一个投资物业的毛租金回报率可以达到10%，剔除掉直接运营成本以后的净资金回报可以达到5%，这个数其实在国内商业地产里已经是比较高的投资回报，即使你能够达到这样的水平，投资物业在总资产中的占比每上升10个百分点，由于你的资金周转效率的降低，会导致开发物业部分的销售增速减慢30%。这显然是很多的企业不愿意承担的。除了这个资金周转速度减慢的问题还有一个问题，就是持有物业比例越高，平均的项目资金周转期，从原来开发项目的一到两年延长到三到五年，比大多数地产公司资金来源的平均期限要长，这就导致企业面临着普遍的再融资压力，你的资金来源不能覆盖整个项目周期，需要进行再融资。但是如果你需要再融资的时候赶上调控的时候就会可能出现资金链断裂的问题。所以我们做租售并举的过程中需要创新模式的配合。

　　怎么做金融模式的创新？我们有各种各样的地产金融工具，金融模式的创新其实就是不断进行专业化分工的过程。比如我们原来租售并举一体化，香港公司大多是这个模式，我自己拿自己的资金长期持有物业，负债率很低。比如新宏基等负债率都很低。随着投资物业的规模化发展，出现了开发和持有环节的分离，也就是说在开发商之外又有了地产资金的存在，这些地产资金主要是用来持有这个物业的。进一步我们知道商业还有一个中间环节就是培育阶段，物业即使落成了，可能也需要三五年的时间才能达到稳定运营的状态。所以随着这样一个培育阶段的进一步分话，出现了私募基金和我们说的REITs之间的区分，私募基金资金期限相对短，承受风险能力会更高一些，追求的收益回报更高，而REITs回报人主要获取租金收益。在一些更专业化的领域，除了开发、培育和持有环节，还会进一步分化出一些专业化的轻资产运营的运营商，比如酒店管理公司。所以这就是我们说的地产金融的创新路径，不断把一个物业不同阶段分化出来，进行一个单独的融资。我们地产企业在自有资金中的投入比例逐渐降低，比如新宏基自有资金投入比例占到60%，除了股权资金还有相当一部分来自于比如你租售并举的销售物业的现金回款，也要投入到持有的部分来。基金的模式下，自有资金比例大概降到20%左右，真正股权性基金，国内比较少，但是国际上真正的股权性基金大概能够提供20%、30%的基金，另外还有40%来自于债权融资，还有一部分来自于应付的工程款、土地款的无息融资。美国模式下自有资金占比进一步降低到5%以内，外部基金融资占到20%、30%，债务融资杠杆达到50%。

　　我们说轻资产的战略不只是代工模式或者基金模式，实际上是由三个决策纬度组成的，业务性的选择，价值链定位和资本资源的整合。业务性的选择就是首先根据自身的资源禀赋和市场环境，选择一个或者几个最适合自己的产品线，也就是说住宅、公寓、酒店、商场、写字楼等等。在业务性选择的基础上，企业需要根据自身的一个人力资本的结构和价值链各环节上与标杆企业的分析，来定位自己的价值链优势。也就是说在拿地、开发、销售、招租、物业管理、商业运营这些环节上，你到底在哪一个或者哪几个环节上有优势，你不可能在所有的环节都具有优势。确定了你的优势环节，我们可以相应设计代工的模式，定制开发的模式，托管的模式，售后回租这样一些商业模式，放大你的效率优势。

　　最后，随着产业链的延伸，为了进一步轻化资产负担，企业需要借助资本杠杆，进一步放大效率优势，需要搭建一个资本资源的平台，包括了象基金的平台、私募债券平台以及证券化的平台。每个平台上有多种金融工具的组合，从而形成多样化的资本组合。这样又构成了三个价值空间，首先是业务性选择和价值连定位，就是产品线和产品环节，这两个纬度决定了你的核心业务方向，通过将你现有的资源集中配置在优势产品线和产业环节上，能够巩固和强化核心效率优势，从而为轻资产的转型奠定一个基础。接着价值链的定位和资本资源的整合，会构成一个商业的模式创新空间，也就是说根据你的价值链环节的优势，我们来设计最合适的商业模式，以最恰当的方式来吸引资本资源。最后是金融模式的创新空间，根据业务线的风险收益特性，来选择最适合的金融平台。

　　所以这就是一个轻资产战略的三维空间，我们说首先业务线选择上可以选择单一产品线策略、多产品线或者全产品线。单一产品线可以选择是主导型的。在价值链定位上，从拿地、开发、销售等等产业开发环节上，确定自己的核心优势，对应设计商业模式创新，最后结合一个资本资源的平台。

　　总之轻资产是立体的战略组合，我们首先看到的是周转效率的提升，但是不是一个简单的关系，轻资产是一个体系，既包括了对现资源的优化配置，又包括构建一个新的平台来放大现有的效率优势，而这个新的平台既包含商业模式创新所形成的业务集中平台，也包含金融模式创新所形成的资本集中平台，同时由于不同企业的资源禀赋是不同的，所以在不同的产业环节、产品线上形成不同的轻资产模式。

　　实际上，由于这几年以来不断地调控施压，现在很多企业开始关注轻资产战略，但是我个人认为，很多的企业把轻资产当成是一种表外话融资的替代途径，或者说是一种临时性的选择。我们说轻资产其实不是一个转移融资的游戏，是企业的一项战略选择，它的本质是在资产回报减低，行业竞争加剧的时候，通过效率资源和资本资源的优化配置，来提高行业整体效率水平和优势企业的市场空间。比如说我们刚才讲到的代工模式，原理实际上是那些拥有土地资源或者政策资源的企业，把物业开发、物业管理的部分环节，甚至全部环节都外包给比他更有效率的企业，从而可以提升整个价值链的效率水平，而由此创造的溢价空间。这个溢价空间可以是由更具品牌的企业代工形成的品牌溢价，或者由更具规模的企业代工形成的采购、管理成本的节约，或者由更具效率的企业代工，你需要18个月开发完成，他可能需要12个月，带来资金成本的节约。总之这些溢价空间，最后会被所有开发方和管理方分享。

　　刚才提到的地产基金等模式，它的本质也不是一个融资工具，是使资本资源更集中配置于具有效率优势的企业。由于中国地产基金处在一个初级阶段，所以我们的感觉好象是只要企业敢于给出一个高的收益率，就能够发起一个地产基金或者一个地产信托。但是实际上，如果你看成熟市场的话，不是所有企业，即使你给出再高的回报也不是所有企业都能发起基金，基金只会把资源配置给那些具有效率优势的企业，能够创造超额回报的企业。所以地产金融的本质也是实现地产投资领域的一个资源配置的优化。当然，资源配置优化的过程，也同时意味着资源分布的集中过程，意味着少数具有效率优势的企业将获取更多的资源。因此，在轻资产时代，地产行业的集中度将大幅提高，而企业为了应对这个时代的到来，需要从现在就开始打造在某一个或者某几个环节上的效率优势。

　　谢谢大家！

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