　　滨江集团2012 年上半年实现营业收入6.49 亿元，同比下降24.2%；净利润8,513 万元，同比下降43.2%；每股收益0.06 元；公司预告前三季度净利润将同比大幅上涨150%-200%至3.2-3.9 亿元。我们维持对公司2012-13 年业绩预测为1.028 元和1.471 元，以及目标为10.00 元，相当于9.7 倍2012 年市盈率和2012 年NAV 15%的折让，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　. 2012 年上半年，公司实现营业收入6.49 亿元，同比下降24.2%；归属于上市公司股东的净利润8,513 万元，同比下降43.2%，合每股收益0.06 元，处于公司一季报时预告0.04-0.08 元的中位数。

　　. 报告期内，净利率较去年同期下降了5 个百分点至13%。净利率的下滑主要是由于期间费用率的上涨所致，公司的期间费用率由2011 年的12.9%上涨了7 个百分点至上半年的19.8%，其中，销售费用率、财务费用率和管理费用率分别上涨了3.1、2.9 和1.0 个百分点。

　　. 公司预告前三季度净利润将同比大幅上涨150%-200%至3.2-3.9 亿元，业绩大幅上涨的主要原因是3 季度中万家星城二期将交付，确认收入较大。从预收账款的明细可以看到，合计下半年公司总共约有70亿元的结算量，因此，下半年将是公司的业绩爆发期。

　　. 2012 年上半年，公司项目累计实现销售合同金额45.1 亿元，较去年同期的42.5亿元上涨6%。我们预计公司全年销售将有望超过80亿元，较去年同期的45.7 亿元大幅增长75%。

　　. 至2012 年2 季度末，公司预收帐款为183 亿元，较2012 年年初时增加了36 亿元，分别锁定了我们对公司2012-14 年房地产开业业务预测收入的100%、95%和10%，预售锁定率表现突出。

　　. 至2012 年2 季度末，公司资产负债率为81.86%，较2011 年微涨1.3 个百分点；净负债率为81.9%，较2011 年小幅下跌17.7 个百分点，虽然仍处于行业平均水平之上，但已有改善迹象；公司手持货币资金约21.4亿元，略低于短债27.3 亿元，短期偿债虽有压力，但压力不大。

　　评级面临的主要风险

　　. 杭州市场限购时间和政策执行力度大于预期，高端项目去化率下降；土地增值税足额拨备风险。

　　估值

　　. 销售方面，滨江集团产品品质优异、区位优良、定价理性，上半年取得了还不错的销售表现，下半年中丰富的可售资源配合逐步回暖的杭州市场，销售值得期待；业绩方面，公司庞大的预收账款将在近1-2 年内开始释放业绩，同时其中如万家星城和城市之星等高毛利项目也将保证近1-2 年的高毛利率表现。我们维持对公司2012-13 年业绩预测为1.028 元和1.471 元，以及目标为10.00 元，相当于9.7 倍2012 年市盈率和2012 年NAV 15%的折让，维持买入评级。

　　中银国际-滨江集团：结算少致业绩下滑,下半年将是业绩爆发期

（审校：劳蓉蓉）