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我们认为公司此前加大销售力度的动力主要来自于资金压力，并非杭州商品住宅市场需求增长，因此我们预计公司销售节奏将在资金压力得到解决后放慢。

　　“以价换量”带来的销售增长已被市场预期

　　我们估计公司通过降价促销已实现近33亿元的签约销售金额，但我们认为公司此前加大销售力度的动力主要来自于资金压力，并非杭州商品住宅市场需求增长，因此我们预计公司销售节奏将在资金压力得到解决后放慢，公司在杭州的杭汽发、萧山湘湖和凯旋门等重点项目的推盘进度或低于预期。我们预计公司2012年签约销售额为63.1亿元，同比上升37.9%。

　　结算进度和均价低于我们此前预期，下调营业收入及净利润

　　我们下调了城市之星和万家星城剩余货量的销售和结算进度，以及金色黎明一期的结算价格，所以我们将2012-14年营业收入分别下调0%/18%/3%至79.4/107.2/186.1亿元，净利润分别下调5%/20%/9%至14.5/20.9亿/25.1亿元。

　　短期财务状况紧张，存在一定短期资金风险

　　公司2012年1季末货币资金下降为5.0亿元，短期有息负债为15.7亿元，长期借款为63.2亿元，净负债率为108%。我们在公司2012年不新增土地储备的假设下，预计公司2012年末净负债率为81%。

　　估值：目标价下调至9.63元，评级下调至“中性”

　　我们将公司2012-14年的EPS分别从1.13/1.94/2.03元下调为1.07/1.54/1.85元，目标价从10.44元下调为9.63元，该目标价基于2012预测EPS1.07元和9倍市盈率（公司自2010年1月以来的平均动态市盈率为14倍下调一个标准差），较公司2012年每股NAV有5%的折价。

　　瑞银证券-滨江集团：-销售增长已被市场预期

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