杜丽虹：REITS退出背景下的地产基金时代
作者: 时间: 2010-04-15 11:48:41 来源: [ 观点网 ]
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主持人：接下来我们要来探讨一下，在国家大的货币政策之下，怎么样让自己的资金有更好的流动性和实力呢？接下来要请住下一位的演讲嘉宾，来自清华大学经济管理学院的金融分析家，美女博士杜丽虹女士，她给大家带来的演讲题目是REITS退出背景下的地产基金时代，掌声有请！
杜丽虹：大家好！今天和大家交流的一个主题就是REITS，也就是房地产信托基金退出背景下的地产基金，说到地产基金，其实我们传统的房地产开发信托，从某种意义上是一种私募地产基金的出行，但是传统的地产信托，大家如果有发过的就会知道，它有很多的局限性，一个是它的利率水平是比较高的，要求的抵押条款也是比较可可的。通常会要求项目本身的土地，还要求企业抵押其它的资产，所以常常被房地产当做无法获得银行自助的其它选择，这个可支持的时间也比较短，只有一到两年的时间，那与传统地产的信托不同。
清华大学经济管理学院的金融分析家杜丽虹
近年来，私募地产基金受到房地产行业的欢迎，这个就是在国际上讲的另类投资的一种，这包括证券市场的对冲基金，私募股权投资基金，还有很重要的一类就是房地产基金，从2005年开始，包括花旗等基金都开始投资地产项目，那我们知道凯德置地，新加坡的嘉德置地也开始投资房地产，那欧美资金开始投资房地产，也给了人民币一个投资的机会。那近年来国内的私募基金，像天房集团推出了一个保障性住房基金，这个规模是50个亿，但是它仍然是以耽搁包房性住房项目通过银行去发售，所以还并不是真正意义上的地产基金，另外一个比较有深意的就是去年中程联盟退出的诺亚财富的基金，这主要是以参股的形式来参与的。除了政策的放松与海外基金的四方效应，都推动了国内私募地产基金的发展，REITS起源于美国。近几年在亚洲和欧洲都在推广，国内现在也在退出在债券型的REITS，那这一类REITS并不是商业的主流，只是一个政权融资渠道。那股权性REITS将对未来私募基金的发展带来更大的机遇。
包括它的开发部门都是进入上市主题的，这个在美国比较普遍，但是在亚洲国家普遍采取的是外部惯例模式，也就是以REITS上市后，交有专门REITS机构来运营，这个可以是自己的子公司，这个在新加坡比较普遍，也可以是第三方的管理机构，还有可能是地产企业与第三方企业联合组成的一个管理机构，那在国内就是与基金公司联合形式的管理机构，而开发和孵化的工作是在REITS之外，开发和孵化的资金主要是在私募地产，这就为私募地产的开发创造了环境。尤其是商业REITS来说，它的时间更长，仅靠私募基金是难以满足要求的，所以在亚洲地产，REITS私募基金都推动了市场的发展。那在香港是采用外部管理模式，未来会放开所有权的限制，但是在短期内难有松动，这就意味着随着REITS市场的发展，更大的机会来自于私募基金的崛起。
那保险基金的REITS，也为私募基金的发展提供了长期的支持，以往商业地产公司融资困难就是找不到长期的合适投资人，那以后保险基金投资不动产的投资也是为了筹集基金，那远城与瑞银等都在建立这个。在国内由于历史的原因，信托制是比较普及的，为了漫谈投资人和市场投资的需求的偏好，现在的私募之也有结构化的趋势，就是优先级等，可以分享不同程度的收益，这样结构化的设计也使他越来越接近私募的地产基金。
那私募地产基金的运营商，我们今天重点的介绍一下新加坡的PE+REITS的模式，大家知道新加坡一直在竞争亚洲的金融中心，那新加坡无疑超过香港成为亚洲的金融中心。在地产方面，其中代表就是嘉德置地，那嘉德是由两家地产公司合并而成的，新公司成立的时候，就提出了要以地产基金为核心的发展战略，经过八年的发展，形成了有五只REITS和私募基金的资金平台，管理资产总额是259亿新元，相当于一千三百亿人民币，这张表是嘉德的基金平台，包括两只在新加坡上市的REITS，管理总额是一千四百亿新元，在日本有两支私募基金，在马来西亚有两支私募基金和一直投资在马来西亚的REITS，在马来西亚有两只私募基金和一直服务型公寓的REITS，这是它的基金平台。它之所以能够在这么短的时间内完成这个平台的搭建，首先是与外部金融机构的合作，在嘉德的发展初期，主要是与有实力的国际金融合作，比如说它与欧洲、日本、美国都有合作，2005年进入中国市场开发REITS基金的时候，是联合了花旗集团，目前已经逐渐转向有资源的当地资源机构，那在中国现在是与深国投与中信信托合作，所以地产企业与金融机构的合作是它的一大特色，另外它的特征是公墓基金加私募基金的品太，他在2002年发起了第一只REITS，在03年是发起了第一只私募基金和一只REITS，在07到08年是发起了九只私募基金，未来几年的计划是使REITS的总数再翻一倍，达到十只。
如果说早期PE加REITS的政策是有一种偶然性，那现在是公募与私募的配对发展，那现在发起与中国零售业也就是商场的REITS，这个在新加坡上市，并且成立了两只基金CRCT，CRCIF，这两支基金都是定位于CRCT配套，随着中国区储备项目的增多，2007年的时候，又发起了CRFII募集基金，基金为6亿美元。在马来西亚，也发起了REITSQCT基金，在印度成立的私募基金同样也是为筹备中的印度零售物业的REITS做准备的，这张表就是嘉德私募和公募基金发起的时间表，其中黑色的是私募基金的发表，红色的是REITS的发起和筹备，可以看到这是一个交替发起的过程。
为什么要同时有这两个的发展，因为私募基金只能是投资物业，而孵化等就要依靠私募投资人的力量。彼此间的相互支持成为嘉德模式的关键，举个例子，嘉德旗下的第一只REITS，就是在新加坡上市，投资新加坡本土零售物业的REITS，它刚上市的时候，主要是吸收集团的物业资产，主要是郊区的零售物业，2007年的时候，又将旗下的主地表性建筑加了进来，但是仅靠这个已经难以漫谈它的成长需求，到2003年的时候，为了减轻负担，就发起了一直私募基金就是CRS，这标志着PE+REITS的正式起步，这是一个项目储备基金。在发展过程中，也得到了CMT的大力支持，比如说2003年的时候，CMT就以五千万新元认购REITS，这是以嘉德的零售物业资产作为抵押的，到2007年的时候，CMT更是以7.11亿新元收购了CRS，这就是CMT跟CRS的关系图，CRS向公募投资人募集资金，而CMT向私募投资人募集基金，同时在零售物业成熟之后，再逐步的植入CMT，这样使CMT提供稳定的分红，而在这个过程中，嘉德集团为CMT和CRS获得业绩提成。
嘉德在中国进行了更广泛的复制，比如说06年的时候，嘉德就将旗下的六只商场植入了REITS，2007年又植入了14只商场，2007年的时候，CMCT就从CRF中购买了收购权，将它在中国的来福士项目植入了该基金，并且同时募集了100亿人民币，作为培育发展来福士项目，为将来的发展奠定了基础。除了这种模式之外，嘉德的另外一种模式，就是旗下的模式都非常细化和分拆的，比如说有住宅开发基金、零售物业基金、服务性公寓基金以及工业地产基金等，同时又按地区分为新加坡本土基金、中国基金、日本基金等，细分类似和地区虽然限制了扩张自由度，但是更容易让投资人明确。这张表就是嘉德对它旗下REITS的细分，在零售物业下有两支REITS，在写字楼方面有一只新加坡和一只马来西亚的REITS，而且有两支私募基金，在服务型公务上面，有一只REITS和两只服务性公寓的基金，在城市综合题方面，现在已经有两只来福士基金，就是私募的，一只是中国的，一只是中东的城市综合体基金，它的基金分类是非常的清晰和明确的。
在这样的策略下，嘉德实现了快速的扩张，2000年的时候，他进入的城市是33个，到2008年的时候，已经进入了23个城市，持有的公寓从六千套上升到两万套，那嘉德的模式就是实现基本结构的合作，进行投资人的分拆和匹配，这个阶段分为培育期和成熟期，培育期具有高风险的状况，成熟期有分红的能力。另外还进行物业类型的细分，因为不同的类型，物业结构是不同的。它不需要一个REITS的退出渠道，面临的政策风险和周期风险是比较大的，像写字楼基金，写字楼基金从国外的发展来看，它的总收益中，相当大的部分都是来自周期套利的收益，就是你是不是在合适的时间开发了写字楼或者转让了资产，那零售收益就不同，它通过规模和精英的模式的改变来改善基金，至于城市综合题则对综合融资能力和品牌能力提高了要求，所以不同的投资物业通过这样的分拆，给了投资人良好的匹配。另外区域的规划也是如此，比如说一线城市跟二线城市的差异也是比较大的。
另外再说一下，嘉德的是PE+REITS的平台左右，由地产企业主导，将不同阶段来分拆不同的匹配人，其实在REITS里面只有30%的权益，在私募权益里面只有50%的权益。由于时间关系，还有一种模式就是美国模式，那这里就简单的总结一下，美国模式跟新加坡模式的不同，它其实是以金融机构为主导的，地产企业是服务于金融机构的，而地产企业在物业中的持股比例一般很低，不到5%。但是它提供专业化的服务，或者高比例的费用分成的收益，所以两种模式比较，这样在新加坡自身的话语权更大。而在美国模式下，地产企业的话语权比较小，但是使他的杠杆效应非常大，那中国的发展将来会采取什么样的模式，一个是政策环境，一个是金融机构的对比。
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