　　按揭贷款整体偏紧，销售增速预计与2013年勉强持平。1)假设按揭贷款余额增速8%，测算表明，2014年按揭贷款预计支撑销售额同比略下降2%。2)销售增速对贷款余额增速较敏感，若贷款余额增速为10%(升2pc)，住宅销售额可增加11pc至9%。3)可能导致销售超出预期的因素包括，整体流动性改善、按揭贷款增速提高。

　　开发商支出弹性较大，系统性资金缺口风险较小。1)开发商资金来源中，销售贷款预计2014年同比持平或小幅下降；开发贷款虽然增速也大概率放缓，但考虑商业银行的逐利性，其表现要好于按揭贷款；自有资金、信托、再融资放开还可提供一定资金来源。2)支出方面，假设拿地与销售下降幅度相同，开复工、偿还贷款和信托、税费等各项平稳增长，测算表明行业出现缺口较小。3)拿地、建安等支出弹性较大，销售放缓后可放慢拿地和开复工节奏。

　　预计2015年信托兑付高峰来临。2011年与2013年为房地产信托的发行大年，房地产信托的到期时间在1.5-2.2年居多；测算表明，房地产信托的到期高峰在2015年，到期规模3700多亿。

　　地方政府：土地出让金缩减10%以内收支仍可维持紧平衡。1)地方政府财政收支和经济增长密切相关，预计整体不会出现大幅波动和缺口。2)政府性基金收入采取“以收定支”模式；若收入减少，可相应减少支出，所以收支维持紧平衡状态。3)政府性基金预算本身偏保守；作为其中的重点，2014年土地出让金预算收入同比下降12%；只要实际减少程度在12%以下，预计整体不会出现大的资金缺口。

　　2014年地方政府到期债务较2012年有较大提升，若拿地收入持续下行，预计后续政策放松动力增强。2014年到期的地方政府债务占预计收入的21%，较2012年有较大提升。如果地产表现持续偏弱，不排除更多地方政府采取政策放松。另一个风险在于信用事件爆发后，借新还旧难以持续；因而要跟踪信用事件和银行态度变化。

　　维持行业增持评级。选股思路是顺政策周期而非顺经济周期，推荐：1)政策引导(区域振兴政策)：①海西平潭“新秀”：平潭发展；②京津冀一体化：推荐华夏幸福，荣盛发展以及华业地产。2)政策鼓励(优先股、央企改革)。推荐保利地产、万科A(B转H事件利好)和招商地产。3)政策红利。“国企改革四小虎”，推荐：中华企业、深振业、北京城建；受益标的：格力地产。

　　国泰君安-房地产行业资金链系列专题之三

（审校：陈攻）

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