　　“大资管”时代，房地产融资渠道的历史性剧变：在2012年之前，房地产行业的主要资金来源，是销售回款，企业自有资金和银行贷款。2012年以后，随着专项资产管理计划等各种“类信托”业务在设立审批方面逐渐松绑，资本市场的再融资基本停顿，房地产开发企业开始“绕道”类信托渠道（信托，基金子公司，证券公司专项资产管理计划，有限合伙房地产基金）融资实现规模扩张。房地产企业在大资管时代纷纷涉足金融领域，参与成立房地产基金，收购一部分银行股权。此外，为了应对再融资的停顿，企业纷纷在项目股权层面和外部资金开展合作。

　　“类信托”业务大发展背后的隐忧。夹层融资是各种“类信托”业务的主体。资金的提供方并非愿意同股同权承担开发业务的风险，而是期望以股东回购等方式，“名股实债”地获得较高的“预期收益率”。尽管这一新的融资渠道蓬勃发展，但“刚性兑付幻觉”给整个行业乃至宏观经济都带来隐忧。

　　资本市场再融资打开一扇门。2013年下半年其，大量地产公司公告再融资方案。3月20日，发审委审核通过了中茵股份和天保基建的再融资申请。尽管目前再融资的审批时间仍然较长，但地产行业的“风口”，正逐渐从大资管业务转回资本市场，资本市场的重要性正在逐渐提升。

　　融资环境正常化的积极意义。如果再融资逐渐走向正常化，则企业可以不再过度依赖项目层面融资，稀释项目权益比，相同的管理半径或能管理更大权益面积；企业市值管理动力或将提高，派息水平或呈现整体上升；房地产金融体系的突发风险或将下降，高收益产品对于股市的分流效应也可能得到控制。

　　风险提示：地产再融资推进速度较慢的风险

　　“再融资”并非投资主题，把握个股行情背后的行业性机会。我们认为，并不是每个公告再融资的公司都值得看好，因为再融资行为不一定创造价值，“圈钱”本身并不一定是好事。但是，资本市场对行业重要性的提升，有助于企业正确看待市值，也有利于行业估值整体性恢复。当前政策预期环境对地产股较为有利，各大公司在转型和业务创新方面热点较多。我们建议投资者把握地产股行业性的机会，重点配置龙头地产公司。

　　中信证券-房地产行业专题研究报告：行业风口逐渐转向资本市场

（审校：劳蓉蓉）