　　生存和发展无忧，谈行业资金断裂风险尚早：我们预计2014年整体资金余缺将略差于2013年，与2010年相近，全年行业资金流入10万亿，刚性流出7.6万亿，行业资金余缺2.3万亿，较13年的2.5万亿低6.8%，但仍处于历史较高水平，与09和10年相当，并远高于11及12年1万亿左右的水平。生存和适度发展无忧：1)销售回款比重将下降，对外融资依赖度上升，新增贷款、信托增速下降，14年是债券到期高峰：我们预计13、14年行业销售回款占总体流入的比重将由11、12年的88%下降至86%左右，14年预计新增贷款7880亿、新增信托4850亿，增速均有所下降；14年是债券到期高峰，约439亿元；2）未付土地款不足万亿，刚性支出偿付压力不大：虽然13土地市场火爆，但13年末的未付土地款约0.99万亿，相比于约5.7万亿的工程款，比例并不大。其余各项融资偿还本息约0.92万亿，总体偿付压力可控。

　　中型房企资金余缺状况最好：通过对申万房地产二级行业的142家房地产公司进行分析，我们认为：1）14年上市房企的资金余缺状况将好于13年：全年资金余缺将达到3163亿元，好于2013年的2213亿，其中资金流入18261亿元，刚性流出15098亿元。2）资金余缺由好到坏依次是：中型房企>上市房企总体>大型房企>小型房企：我们定义“再投资比率”来判断行业资金余缺状况，总体来看中型房地产企业资金余缺情况是最好的，其再投资比率最高为26.5%，好于大型企业的19.4%，小型企业的资金余缺状况最差，其再投资比例为15.6%。

　　上市公司主动降杠杆并用低息开发贷替代信托，信托增速远低于行业整体。14年上市房企信托到期620亿，偿付压力不大：通过对142家上市房企全体研究，我们发现：1）信托余额占资金来源比例较小：截止2013年上半年，上市房企信托余额1280亿，占全行业信托余额9395亿元的13.7%；占行业资金来源比仅为6.2%；2）平均利率水平较低：目前上市公司平均信托利率水平约为11.3%，低于行业平均水平12.76%；3）14年偿付压力不大：2014年上市公司共620.2亿元信托到期，占行业3763亿到期规模的16.5%；其中上半年到期326.6亿元，占52.7%，下半年到期293.6亿元，占47.3%。4）上市公司主动降杠杆，并普遍用低息银行资金替代高息信托，13年信托余额增速远低于行业整体：2013年中信托余额仅比2012年末净增66.8亿元，增长5.5%，明显低于行业整体信托28.6%的整体增长。

　　中短期不见资金拐点，开发贷零增长的情况下，销售额分别下降15%、14%和11%以上才遇到14、15和16年资金的拐点：我们预计，在信贷增速为0增长的极端情况下，14-16年要遇到资金余缺的拐点，行业销售额分别要下降15%、14%和11%，这与我们预测的2014年销售额增长17%、15%和10%的预测相差甚远，我们认为中短期发生资金拐点的情况可能性较小。

　　投资建议：14年开发商资金链整体无忧，中型房企资金状况最好，我们建议关注三类机会：1）中型成长股的机会：那些在行业整体增速在下降的大环境下，能凭借模式优势和管理优秀保持快速增长的公司，比如华夏幸福、荣盛发展、南国置业等。此外，我们还关注：2）转型拥抱新经济的机会：这里不再是“地产+X”的机会，而是“地产+N(new/net)”的机会，比如万科、华侨城、世联行等；3）国企和自贸区改革的机会：此类标杆是上海、珠海、天津地产股（典型如外高桥）以及“绿概股”（即绿地概念，推荐关注金丰投资、中华企业、天宸股份）。

　　申银万国-房地产行业资金链无忧销售额下降15%方遇困难

（审校：劳蓉蓉）