资本圆桌演讲 | 李文峥：REITs定价与创新想象

李文峥（信保基金REITs平台总经理）：各位观点资本圆桌的参会嘉宾和朋友们，大家下午好，非常荣幸有这个机会跟大家做一个交流。

我的主题是REITs的定价和业务模式，之所以选择这个题目是因为REITs从去年6月21号上市到今天，大家看到整个市场的表现是非常好的，从首发的4.0%多的收益率到二级市场的表现以后，我们可以观察到里面的一些关于价格和成交量，跟投资者等各方面的数据。

从这些地方就可以看到REITs在中国目前的环境下，是什么样的表现，由此带来对我们更多参加观点圆桌的各位行业内的人士说，更重要的是每一个行业机构有什么样的机会，我们又能够有什么样的业务可以参与，怎么参与。

短短20分钟，我希望能够借助这个机会，在这一块跟大家做一个共同的探讨。

我分为三个部分介绍，第一是REITs的收益特征做一个介绍，第二是对REITs的定价做一个梳理，第三是简单的说一下业务模式。

大家可以看到，从去年6月21号首支REITs上市以来，到今天一年3个月，发行了20单，这里面累计规模600多亿，实际上我们如果对比全球的REITs发展历史，我们能够看到中国的发展是非常快的。

政策一出来马上在一年多的时间能够有20多单，对比香港到现在才11单，新加坡发展这么多年，大约是40单左右。

我们情况也不太一样，中国虽然对发REITs要求比较高，难度也很大，规模比较小，但是从发行的数量来看，实际上已经在全球的REITs发展历程上是非常快的节奏了。

从行业的背景来看，有一个很大的特点，就是中国是以基础设施的资产发行REITs的，这和海外以房地产和商业物业为主来做这个事情是有很大的区别的。

我们看资产的分布，包括了高速公路、水务、保障住房还有清洁能源等，呈现了百花齐放的局面。

整个市场的表现和行情是比较火爆的，从认购的倍数来看，截取到今年8月份的数据，不管是网下机构的认购还是公众的认购倍数都呈现非常明显的增加，到了今年几单保障房REITs，公众认购达到200多倍，这是非常高的数据，已经接近于IPO了。

从这个角度来看，我们能够感受到投资者参与的热情是越来越高，参与热情高是因为这个产品已经被越来越多的人认知，到底这个产品的核心收益特征是什么呢？

REITs其实是一个稳定的，但同时待增长的金融工具，看起来像债券，但是行情像股票，这是在股票和债券之间的风险特征。一方面有稳定的分红，另一方面，比如说产权类的REITs，是有一个稳定的增长，因为租金，因为抗通胀的原因带来稳定的增长。

我们从跨周期角度看的时候，实际上是能够带来一个持续的稳定增长。这样就给我们非常好的投资类别，可以形成非常重要的大类资产配置，无论对机构投资者还是对散户，都是具有很重要的意义。

从海外看，1960年美国有REITs以来，有60多年的发展历程，基本可以总结出一些REITs的定价上的特点。我们给有更简单更直观的定价指标，非常简明的好用的指标，可以比较容易进行比较，在不同的REITs之间、在不同的市场REITs之间进行比较。

下面我们就看看，在中国这个定价指标是什么样的表现。

在交易的形式上，我们都说REITs是一个非常好的融资工具，其实REITs本身是一个交易，在国内需要把项目公司百分之百的股权转让给公募基金。我们说REITs是资产的上市，这个和股票上市有比较大的区别，REITs是把百分之百股权做一个转让，是一个股权转让的行为。而发行股票是一个增发的行为，这两个行为是有很大差异。

我们看REITs定价的时候，可以分为几个阶段和步骤。

第一，资产本身有一个估值，毕竟我们是买资产，干干净净的资产。资产评估值，首先会有这么一个价值会体现出来。

第二，进行的是百分之百股权转让，必须对股权进行一个评估，在这个评估的基础上会做一个股权的转让价格，在交易文件上约定转让价格。

在股权的评估基础之上，会形成一个发行规模，或者叫做基准发行规模。我们看国内REITs招募书的时候，会告诉你预计的基准发行规模是多少。在这个发行规模的基础上，往往会设定一个发行的数量，5个亿或者10个亿的数量，之后就是单位的发行价，也是一个基准价，在这个基准价的基础上，我们会拟定一个上下浮动的区间，在这个区间内会有一个很重要的国内发行的机制，就叫做询价机制，询价通常是在询价公告之后的三天左右，我们会做一个网下机构的发行询价，最后形成一个最终的定价。最终定价会在询价区间做一个选择，确定价格，最终定价以后就会向公众做一个发售。

发行时候的定价经历了这几个阶段，最终我们看的时候，第一核心是股权转让价等于发行规模，而发行的规模是被询价出来的，这个询价有一个基准，在一个区间内询价，最后会带来这三个价值的增长，我们叫做价值增长三步曲。

第一，资产估值的时候，会看到一些评估增值的情况，大家如果看的比较细，会发现基本上目前已经发的20单，都会存在资产评估比账面值有所增加的情况，有一些项目的评估增值率高达百分之几百，有一些稍微少一点的，也有百分之十几。

然后是发行的溢价，发行的时候有一个发行区间的，最后制订一个发行价，这个发行价跟基准价会有一个比较，目前看到的绝大多数都有溢价的情况，溢价的区间大部分是在5%到10%之间。尤其去年12月发的这两支，越秀的高速公路和中关村的产业园，有10%以上，后面7%到8%的溢价水平。

第三步，二级市场，这是比较关注的。二级市场的价格增长情况，截止10月20号，涨幅比较好的已经高达40%多，只有一年的时间就有这么高涨幅。实际上可以看到，今年最近的几个产业园区和保障房的REITs首发的情况，开盘当天就有30%的涨停板。

这样我们可以理解，实际上在一级市场和二级市场之间，存在一个明显的价值增加。在这样的价值增长情况下，我们能够通过分派收益率的指标做一个比较，得出一个基本的判断，就是收益率在不断的收窄，REITs就在二级市场就发挥了定价锚的作用。

收益率收窄的情况是什么样呢？比如普洛斯和盐田港，都是物流方面的，我们用发行价的基本价做收益率预期值，大概是4.5左右，然后我们在有10%左右增加的情况下，收益率就下来了，然后二级市场收益率已经到了3%的水平，可以看到收益率不断收窄的过程。

拿国内的情况跟亚洲市场做一个分派收益率的比较，在物流这个领域，新加坡和香港物流的收益率要求是6以上的水平，在国内二级市场已经是3%的水平，这就给大家引发很多的思考，为什么有这么大的差异，什么原因，是不是持续？未来怎么走？

有人说中国REITs收益率这么低，是因为基础设施资产正在试点阶段，都是一些非常优质的资产，这是一方面。也有人说中国资金量比较充沛，REITs是一个非标转标的过程，门槛相对比较低。也有人说用了封闭式基金的载体做公募REITs，公募资金的分红是可以免所得税的，因为税收的优惠带来很多机构对这个产品的青睐。

也有人说REITs是一个新的产品，在中国的资本市场不排除对新东西有偏爱，会导致有一些非理性的因素，把这个价格做的比较高。

有很多说法，我们也在跟很多机构和投资者、很多项目方做一些调研交流，希望能够深入剖析定价的问题，也会对未来的走势做一些展望。不管怎么说，今天的目的是希望借助定价的分析，能够跟大家形成这些判断。

第一，REITs二级市场定价表现可以传导，是一个定价的锚，可以传导到首发。二级市场好不好，直接决定首发要不要做，要不要发，有没有投资者愿意买。再传导的时候，就可以传导到大宗交易，一级市场上的大宗交易。

我们现在可以看到一些现象，比如产业园区，已经被列入了发行REITs的范围，大宗交易的资本化率表现会不会比商办物业表现更好？这是我们在一些个案上可以感受到的。甚至可以传导到最前面，我们拿地的时候，一些开发商做产业园区开发的时候，拿地以后怎么做，怎么定位，都和REITs的定价有非常密切的关系。

如果分派收率可以稳定在3%到4%之间，总回报是不止的。我们在海外看的时候，比如美国，REITs的总回报是在双位数，是在11%左右。一方面是有分红，另一方面是有增长，增长带来的总回报是比较可观的。

在这样情况下，国内的分派收益率在3%到4%左右，但伴随着多方共赢，对REITs的健康发展是非常有帮助的，也对我们最后要讨论的怎么参与REITs这个市场，有非常大的帮助。

最后简要的探讨一下，在这个领域里面我们有什么样的业务机会。

首先，从持有性物业为例，不过多的讨论特许经营权这方面的东西，更多的看我们更关注的持有物业，如产业园区、保障房，甚至将来的商办，我们都知道，从标准来看REITs作为核心资产是摆在风险最低、回报相对偏小的类别上，在这个类别往前延伸的时候，不管是增值型还是改造型，或者是金融基金的类别，都能看到有一个完整的产业布局。

在这个产业链布局里面，我们首先能够想到的业务模式，就是投资的模式。

我们的梳理是1+3的业务体系，首先1就是一级投资，目前信保基金正在做的这个模型，相信很多人也在做，甚至有的做了很多年，就是用私募基金的方式收购资产，然后培育、孵化、上市，这是一个主流的业务模式。

第二个方面是结合产业链，派生出很多新的业务，甚至投资本身都可以派生出一些新的业务。结合REITs本身的出现，可以看到已经有新的投资业务在出现，包括战略投资、打新、二级投资，已经有很多私募证券基金已经在布局二级市场的REITs投资。

所以，从投资的角度看已经开始延伸到新的类别。

另外的3是投行、资管和专业服务这三方面。投行相对比较容易理解，其实也是很多私募基金在做的事情，虽然他们没有这样的牌照，但是具备一些基础，具备一些基本的能力。在一些产业方发行REITs的时候，我们可以作为交易协调人，这个主要是券商的业务。

第二个是资管，私募基金本身也是资管，但是到了公募的资管，将来有没有机会参与，我们怎么样做好准备？从目前的证券投资基金包括对公募基金公司的监管要求来看，将来极有可能会进一步吸纳更多的资管机构进来，从事REITs的资产管理。

我们可以看海外，新加坡也好，香港也好，主要都是产业方或者是一些私募基金公司演化出来的资管公司，在进行REITs的资产管理，这是非常值得期待的业务方向。

第三是专业服务，这个就比较宽泛了。举个例子，比如说我们对于产业的理解比较深的话，对某一类型的REITs就可以提供一些投资的专业服务，包括二级市场投资，可以提供一些投顾服务，这些都是属于创新的领域。

总体来说，围绕REITs的出现以及刚才说的定价方面，可以形成的产业链基础上，我们能够结合整个REITs业务提供1+3的综合业务模式的方向。有一些公司和机构甚至可以把1+3结合起来，形成一个综合打法。

随着REITs的不断扩张，这是非常值得我们期待的。