资本圆桌讨论会一：新环境下的投资风向

主持嘉宾：

大成律师事务所合伙人 刘唯翔

讨论嘉宾：

浦赢资产创始人&CEO 丁亚明

合生不动产基金中心董事总经理 邬伯特

帕拉丁资本总经理 严莹莹

瑞威资管副总裁、特殊资产业务事业部总经理 赵永华

刘唯翔：大家好，很高兴受到邀请主持这场圆桌的讨论。

今天非常感谢大家能够到场，因为这一周上海的疫情好像又紧张起来了，我相信大家和亲朋好友、同事这一周以来都是不断的受到封控，2+5、3+4等等这样的通知，今天能到场的都是支持房地产，对房地产很感兴趣，也支持观点的活动，非常感谢。

先介绍一下到场的嘉宾，第一位是浦赢资产的丁亚明总，第二位是合生不动产基金中心的董事总经理邬伯特先生，然后是帕拉丁资本总经理严莹莹先生，最边上这一位是瑞威资管副总裁、特殊资产业务事业部总经理赵永华赵总，感谢四位嘉宾的参与。

我们知道最近又看到两个非常重大的消息，一个是我们一直认为国内最好的开发商之一龙湖地产董事长、创始人吴总前一周宣布辞职，退出董事会，继续做大股东。前两天又看到旭辉在海外的债券市场实现了大面积的延期兑付。

我们理解这两家开发商应该是国内最好的民营开发商之一了，上一次观点活动当中，还点名说这两家是标杆，应该是没什么问题的。但是现在看来，局势还是在往更严峻的方向发展。

在这个大环境下，我们现在讨论今天的这三个话题，我觉得还是挺有意义的。因为我们今天来的四位嘉宾都应该代表是偏管理人的角色，我一直认为管理人应该是在市场中最活跃的，最积极的，最有资源调配能力的群体。我们开始第一个话题，如何寻求逆周期下的正确处置方式，这个是有一个比较面上的判断。

从丁亚明总开始。

丁亚明：好的，非常感谢观点的邀请。

如何寻求逆周期下的正确处理方式，作为一个相对比较老的时间长的投资人来讲，因为我是从10年开始做房地产基金，相对也经过了十多年的历程。我觉得首先要顺势而为，在当前经济比较困难的下行周期环境下，如何调整自身的经营周期显得非常重要。只能做自己的调整，而不幻想外部有调整。

房地产金融作为一个周期性行业，它的不同门类、不同的子行业是有不同周期的，比如银行是顺周期的，银行一般是锦上添花，从来不雪中送炭，而AMC是逆周期的，资产管理公司，他们的嗅觉比正常人更敏锐。还有保险公司，保险公司是跨周期的，它可以比一般人周期更长一点，要忍受更长的周期。

国寿还在发一个50亿的基金，问我们有没有兴趣参与，这个非常好，因为国寿是带头大哥。作为我们基金投行来说，我们应该是更加灵活，既做不到完全的顺周期也做不到完全的逆周期，应该顺势而为。这是第一。

第二，任何企业，无论平台也好，或者企业也好，都要根据自身内在的资源选好自己的发展模式，就比如浦赢资产，我是14年创立这家公司，一直坚持不动产基金和股权投资一体化的模式。也就是说鸡蛋不放在一个篮子里面，不动产有机会的时候，我们就做一些投资，如果不动产有困难，我们还可以做股权投资，做产业投资。

第三，就是如何选择好赛道，在逆周期的情况下，投物流也好，办公也好，长租公寓也好，还是要与优秀者同行。这个优秀者首先当下最优秀的应该是央企和国企，所有人都想和他们合作，这个也是绝对正确的选择。

我们还要和一些科技行业的头部上市公司、独角兽公司展开合作，首先我们是不动产，人家是产业，但是我们内容和IP方面都会有链接。

我先抛砖引玉，说这么多。

刘唯翔：非常正确，因为房地产是所有行业的一个载体，我们应该是有机会和这些优秀的伙伴寻找更多的合作点的，不是仅仅做一个房东而已。

邬伯特总想说一下具体的东西，有请。

邬伯特：好的，今天还有一个很重要的议题是盘活，您刚才讲的很对，现在是过去十年当中行业最困难的时候，包括我们觉得非常优秀的头部企业也出现了这样一些情况。

其实对于合生来说，我觉得仍然是前面提到的几家是行业里面非常尊敬的领军人物，合生一直比较稳健的是在自己的运营持有上，从现金流的角度来说目前是相对健康的，但是在环境大势之下，大家还是要基于自己内生的现金流，盘活这个事情也回到了面上。

在合生当前的局势，包括对于盘活的概念，第一个就是和丁总说的一样，是顺势而为。

合生在一线城市里面有大量的土地储备，现在我们会把这些储备拿出来做包括像物流、存量的长租公寓这样资本认可的赛道，向这块转型。

还有一块，合生自己是非常重商业运营的公司，其实大家也知道，到今天商业运营也进入了比较困难的时间，今天合生一直在思考，推出了一些偏年轻态的产品，包括超级合生汇，里面会有一些攀岩、风洞这样的体验式的产品。

超级合生汇是一个大的、体量是10到15万方的产品，还有一个小一点的、体量是4到5万方，还是体验式的概念。

我们认为这是内容盘活，从一个普通的Mall变成一个有内容和IP导入的盘活形式，包括我们对这个形式已经开始和金融机构有合作了。

我看到还有一个是不良资产的处置新思路，其实我们在这个里面就有一家AMC，有一个不良的Mall，我们即将输出一个超级主场的概念产品，这个对不良资产的处置，包括大家对各自手上存量资产的盘活都有一些新的思路和启发。

刘唯翔：我理解一下，合生这边是可以分成两部分，一个是有很多优质的土地储备，这个是属于手里有货的，可以继续有所作为，和资本进行合作。还有一块，合生自己有产品，自己有运营能力，能够附加到一些资产，提升资产的价值，从而也就可以吸引投资人继续加入。

邬伯特：您总结的很对。

刘唯翔：严总您分享一下，帕拉丁也是一直围绕头部房企做资本运作。

严莹莹：首先我很赞成前面各位说的顺势而为，这个宏观层面的判断是这样。

我自己有一个解读，大家都提到了逆周期，我自己是学经济学的，这里面就有一个周期的概念，我的解读，周期是用来叙说历史的，未来是没有周期一说的，未来充满不确定。

我把未来界定，不是逆周期，以前日子是好的，现在日子苦了，是逆周期。

顺势而为还有一个词，是地产的新常态。前几年宏观经济增速降下来，我们进入了一个新常态。在地产新的情况下，不管是内外部环境，不是一个逆周期的概念，就是一个新的常态，只是我们都不愿意接受这样的新常态。

我觉得在新常态下，我们要做分散，抓住自己的核心优势。

我说一下帕拉丁在这个事情上的处置思路，帕拉丁的身份是管理者，也做一些债权类投资，主要是围绕地产做股权类的投资。去年下半年开始，这一年多我们的感受是这样的，在新常态下其实要接受这样的事实，就是腾笼换鸟，在态度层面，大家要接受一个现状，就是这个投资如果亏损20%，这就是要接受的局面。

如果我是债权投资人，就应该赶紧止损，而不应该心存幻想。如是是一个股权投资人，也是一样的心态，这时候应该是赶紧把现金收回来，寻找下一个机遇。

经济学里面有一个机会成本，你在一个不良资产里面等待机会，不如主动拿回来，在新的赛道或者新的能力圈里面寻找机会。

作为一个管理人，我们希望输出一个服务，因为大家都知道，作为管理人要输出更专业的管理服务。我相信在新的环境下，大家手上的现金比较紧，赛道的不确定性增加，我建议在管理人这方面下工夫，怎么输出优秀的服务和管理能力。

之前大家管理能力方面的打造，在商办这方面一直很强调，但住宅类做得少了。未来这么多的存量项目需要盘活，不管是保交楼还是重整，对管理人的要求是比较高的。

刘唯翔：严总是说要及时止损，否则会亏的更多，这个是知难行易，道理是对得，但是怎么说服投资人放手，还有待进一步探讨。

严莹莹：市场已经教育了一波又一波，我相信从去年到后来大家一直在被教育，这个主要是靠市场。

刘唯翔：好的，赵总，您是专门做不良资产处置的，是不是也有更多的感受？

赵永华：谢谢主持人，是这样的，我关注到我们第一个分议题是如何寻求逆周期下的正确处置方式。这个议题，每个人的认知不同，没有一个完全正确的答案，只有一个相对正确的处置方式，实际上我对这个议题就是两个观点。

第一，我认为在目前的逆周期下，我们的投资逻辑应该相应的发生一些改变，因为这几年随着我们整个市场下行，叠加疫情的因素，整个房地产行业原来依靠住宅的高周转、高负债、高杠杆的时代，已经逐渐的远去了。

未来是一个存量时代，因此原来以短线为主的投资逻辑，现在应该发生相应的改变。接下来应该是以中线或者中长期的投资为原点进行投资。

基于这样的观点，我们认为前几年投资的一些资产，在这个逆周期下，索性就不动了，放一放再说，做一个中线或者长线的也无妨。

这是第一点，我们的投资逻辑不能像以前那样做短平快的投资模式。

第二个观点，既然是逆周期，我们就要有新的战略调整，在逆周期里面收购、布局，在跨周期中调节和收益，这样就要有一个相当长的时间，对里面很多资产进行升值和赋能。

这是我的两个核心的观点，一是投资逻辑要在这个周期下发生相应的改变，第二，逆周期下不是不能做，可以做，但是不能求快了。

逆周期里面做收购布局，但是要有跨周期的收益调节。

刘唯翔：我跟一个问题，你怎么跟投资人讲？你说你是之前投的项目，要让他再持有一段时间，还是说在投新的时候，要把这个模型做的更长一点，这是哪一种？

赵永华：目前新的投资下，我们对投资周期时间有更长的考量，不能像以前那样是短期的投资。

刘唯翔：第一轮的问题是比较宏观的，大家还是都比较一致的，周期要做的长一点，给大家多一点机会。

第二个议题更细了，也是点出了怎么样做盘活，过去有很多话术，只有你敢借别人不敢借的钱，才能发展的比别人快。

我们自己做业务也是，怎么样就是看你的融资能力，所谓的融资能力就是融更多的钱投更多的项目。我们也感到债务的确是比较高的，一旦源头收入下降了，借新债还旧债的模式就很难持续，就导致了今天的局面。

过去几年的宏观调控，三道红线、降负债等手段，看来也没有发生很实质的调整作用，否则今天应该不是这样的局面。

当然最后的靴子落下了，大家不得不面对现实，就是怎么样盘活，怎么做？还是从丁总开始。

丁亚明：好的。如何化解与盘活，如果我们从房地产不良资产处置的角度来看。

通过重组重整实现项目重生是未来一段时间企业卸重前行的主要模式，重组可以是债务重组、资产抵债、资产出售、股权转让等方式解决问题。

很多不良资产的处置，根据我们的实践是信任危机，重组各方第一要取得互信，第二是要降低预期，管理利益方的预期非常重要，既然是要解决问题，那各方都要作出让步。

对于重整，一定要利用重整程序的法律有效性，统一暴露所有的债务问题，锁定资产，根据资产负债的情况，出售的出售，剥离的剥离，也要通过后期的运营和增值，提升物业价值。

这里面包括很多细节，包括司法诉讼的问题，包括立案执行的问题，重组清算等等。所以在各个环节中，我们作为管理人，作为投资人，我们要充分的评估这个过程的长期性。因为无论是重组也好，重整也好，时间都是非常宝贵的。

不良资产的处置需要综合的跨界能力，就是要打通法律、金融、地产运作三个维度的能力，最终才能实现重组重整再到化解和盘活，谢谢。

刘唯翔：我听明白了，要分两手，能谈的谈，不能谈的就打，就是打官司，利用司法的确定性，你接受也接受，不接受最后就裁掉。

这个对，给大家一个预期，破产重整就是最后的预期，看得到未来就谈，否则就是两败俱伤。

丁亚明：这个要有决断，要果断，因为面临最复杂的困难下，如果不能决断，拖泥带水，最后被各种利益牵绊，永远也实现不了化解和盘活。

刘唯翔：邬总，您应该是化解别人的。

邬伯特：您客气，刚才说的一点非常对，今天这个市场上作为企业层面的征信作用是被减小了，一切对于征信也好，物业的价值也好，回归到了项目底层的现金流上。

从我们的角度看盘活，很重要的一点就是如何提升底层的资产价值。不管是从我刚才提到的内容端的盘活，还是输入一个新的血液，其实这个时候也是做内功的时候，包括如何减低运营成本，引入一些环保节能的举措，跟国可持续发展接轨。

我们知道在行业年景好的时候，大家对这方面零散的现金流是有点看不上的。

另一方面，我们也在看这些市场上盘活项目的机会，对合生来说，还是会在一些重要的二线城市战略持有，长期持有一些关键性物业，更可能是Mall。我们在这些项目的机会上，希望有机会做到翻倍，这也是我们盘活别的不良资产的底气，归根到底到最后还是对于项目运营的把握。

刘唯翔：听到这里还是蛮开心的，因为大多数开发商，他们情愿要一块干净的地，也不要一个已经造完的楼，因为修改和赋能是痛苦的事情，邬总能这么说，我觉得体现了一个担当，应该要鼓励。

严莹莹：我们这边在处置一些偏住宅类项目的时候，现在的角度主要是两个。

第一个，如果是属于资产还不错的，基本还算可以抵债的，一般主要是各方利益没有达成一致。

第二是需要一些增量资金，没有人愿意投入。这时候我们会先帮他盘活，原来的开发商信用已经丧失，我们就会借助战略合作，重新建立信任。

我们这边作为管理人可以提供一定的增量资金，让项目重启。我呼吁在这个过程中，大家要尽量坐下来谈。我们很多案子其实算账是没问题的，商业模型也没问题，只是决策链条很长，大家还是抱有一丝的幻想。这是很不利的，越往后拖，有的项目去年还可以做，今年就做不了了。

对于资不抵债的项目，我们的策略首先是解决关键人，关键人是利益方，要抛弃幻想，他是最后的止损方之一，如果愿意认清事实，我们才会帮他。如果还是觉得处置的时候带来直接亏损，导致他的职位受到影响，这个项目我们就直接pass，没有办法处理。

操作中还是解决利益方的诉求，赋能上很难卖得更好，这个行情下很难做到，最多我们作为管理人协调各方的利益，尽量把一些争议往后搁置。

如果可以，先解决流动性的困局，往前走，这是我们的想法。

刘唯翔：您还是认为看觉悟，有觉悟的先做，没有觉悟的先放一放。现在这么多项目，我们也有筛选，愿意做的先做。

我们也亲身参与了很多项目的调处，甚至碰到有一些项目，买方找到了，价钱谈好了，改造方案也确定了，改造方、后期的运营方都找到了，就是原来的债权人不愿意答应，就是顶在那边，等于也是零，没有跨出这一步。

我们好像把赵总的话也说了，您再说一下。

赵永华：前面几位嘉宾都谈了一些观点，我非常认可。说到化解，卸重前行，这个变化还是地产不良现状发生了变化，原来的不良是点状的不良，现在都是条线状的不良，对于这种地产不良的化解，传统的模式已经过去了，很少了。

随之而来的就是刚才嘉宾说的，通过重整、盘活这些新的模式来让企业重生。

我认为这个新模式里面，最重要的是要分析债务，或者说企业背后的真正原因，解决根本的问题，化解真正的矛盾。

在我看来，对于化解这些矛盾，第一我们是冲着资产去的，对于资产属性的判断非常重要，对于资产价值的认定尤为重要。

第二，不管重整也好，破产清算也好，拍卖也好，不管是什么环节的处置，尤其是在重整这个环节里面，我们不能只考虑自己的利益，一定要替债权人和债务人考虑，让各方联动起来，才能做得下去。

很现实的一个案例，我最近在做一个破产重整的业务，这里面债权人说，反正我是优先债权，你不管怎么弄，我都是不打折的。

很多情况下，我们在结构设计上想方设法满足各方的利益，普通债权怎么债转股，后期参与到项目的资产赋能中，重新让他获得更大的清偿率，对优先债权，不同意进入重整程序，我是不是通过另外一个结构把你的债权收掉，我再做下去。

在当下的情况下应该多种方式并存，核心一点，各方在里面都要考虑到。光考虑一方的利益，事情就会进入新的僵局。

刘唯翔：谢谢，现在不良资产已经是由点到面了。

这个让我们想起我入行之初，2000年初的时候，那时候实际上是有一波不良资产的高峰，那时候是四大国有银行剥离不良资产，那时候就是面上的东西，非常多的资产包出来。

结合到第三个话题，就是地产不良的解决有没有新思路？我就先抛一个观点，我们讲了这么多，更多还是管理人怎么管理各方的预期，平衡各方的利益，甚至是做一些赋能的事情。当然我觉得在不良当中，我们可以先稍微忽略一下项目端的预期，他们的话语权应该没有那么强了。但是不是可以考虑一下真正背后投资人的观点，他们是不是认可我们刚刚讲的这些，要平衡各方利益，要认清现实、顺势而为，这些关健词他们是不是认可。

这些处置不良资产的资金，现在有没有，我们能不能找到，能不能借助他们的力量，实现我们刚刚讲到的那些关健词。

这次从赵总开始。您说由点到面了。

赵永华：大家知道，走到今天不良资产已经迈入了第三个十年的时代，在这个十年里面，不良资产行业也得到了快速的发展。

我一直说原来的1.0、2.0，现在称之为3.0时代，处置思路已经是发生根本上的改变。刚才的议题我也讲到了，在1.0和2.0时代的模式逐渐远去了，新思路主要是有三个观点。

第一，我认为不管是资管公司也好，资本也好，目前要有一个新的赛道，这个观点刚才嘉宾也提到了，所谓新的赛道，因机构、因人而异。

以前2.0时代，包括之前，是以住宅为主要产业的时代，3.0时代的特殊资产处置应该以技术红利为背景，技术红利能延伸到的产业、工业、互联网、5G等，这些红利产业能够带来一二线城市的住宅、商业、办公等，包括产业园，作为未来资本或者资管最主要的投资方向。

当然这个观点是我个人的观点，不能代表所有人。至少我认为，要产生一个新的赛道，这是我对不良资产处置思路的第一个看法。

第二个看法，大家知道不良处置的环节非常非常多，律师是第一个环节，需要打官司，执行，开始第一个环节，然后涉及到资产收购，法拍，进入处置，拍不掉还涉及到以物抵债，还涉及到运营改造，再进行去化等等一系列的问题。

这个环节当中，作为债权人而言，会面临很多的机构，处理每个环节的事情，甚至到税筹、评估等等。

到3.0的时代，应该有一个全流程的处置服务模式，能够解决所有的问题。

我们瑞威从去年开始一直在做，希望打造一个全产业链服务模式，这样可以把所有以法律服务为导火索的产业链都结合在一起。未来不仅是瑞威，市场上还会有许多的人做类似的事情。这是我认为不良资产处置不能再分段化了，要产业链全程化。

由此引申出来的，我们资管管理要有全能人才储备，这里面不仅仅有会算账，会估算的，还要有法律、会计师、处置和改造等。接下来3.0时代给我们提出了更高要求，需要有更多的人才储备，能够为3.0的开启做铺垫。

刘唯翔：我的理解，虽然是做不良资产，但是为了能卖给投资人，还是要做的良好一点，标准一点，最后卖出去的还是一个比较标准化的地产项目。

当然这个里面的消耗要靠管理机构自己做好，这是管理机构的核心能力。

严莹莹：新的模式，我自己觉得有两条。第一，如果这个项目不能进入重组，管理人一定要出钱，因为整个项目能不能真正的推动下去，管理人对这个事情的了解是很重要的。

我们自己是投资人，作为投资人的角度，这时候让我投一个住宅项目，有一个很大的矛盾点，就是项目好的基本不会不良，多少这个项目的底层是有资不抵债或者利益难以处置的，这时候基本还是以法律的途径为主，以打促谈的方式。

这时候谁可以决定项目多长时间可以处置完，管理人是扮演很重要的角色，以后这个路一定是管理人和投资人形成一个能力和信任的结合，这样才能推动有意愿处理同时资不抵债很严重的项目的处置，如果真的资不抵债很严重的就是通过法律处理。这是一个。

第二个，其实在投资人的角度，大家知道对未来预测的不确定。

还是资金的成本太贵，传统的钱已经不会再做这一类投资了，以前我愿意做是因为对未来的预期是确定向上的。这块如果要做的话，国有资本或者国家在专项资金上，要给予一定的支持，才能够把这个化解的成本降下来。

如果说要解决面上的问题，还是用市场的能力慢慢消化，能和解的就和解，不能和解的就走法律程序。

邬伯特：这方面我觉得还是术业有专攻，各位是行业的专家，从合生的角度来讲，我们希望是做管理人的朋友。

刚才您也讲了，很少看到有底层运营挺好的项目不良，因为这种项目通常是当业务出现问题的时候首先是卖了。反过来，如果不良的项目能够底层价值给激活了，我们觉得这是解决这个底层问题的一个最终的问号。

刚刚提到我们有一个案例，本身这个不良资产是在古北，是一个专业市场，我们做了一个很大的变化，外面看起来还是破旧项目，但是进去以后会非常潮，有非常前沿的体育运动，通过这个方式最后现金流可以回来。

我们刚才也提到，前一段时间资产价值是有降低，我们多少会接受这个价值的损失，我们算下来，大概第四第五年的时间会回到以前持有的价值，那时候就有很多方法盘活了，不管是资产证券化还是什么的，都可以解套。

我们希望通过我们专业的运营能力，做管理人的朋友，和大家一起解决这个问题。

刘唯翔：你们的赋能就让他们的现金流增加，就增值了，创造了利益，就解决了最早说的平衡各方诉求的问题，这个挺好。

这个能力比较难得。

最后丁总。

丁亚明：前面几位嘉宾讲得很全面，这里也不算是总结，我原来也是这个想法。

必须要发挥好资管+产业的优势，才能把资产处置的更加完美，这过程中要寻找产融结合的道路。刚才瑞威的赵总也说了，我们要把项目本身的产业特点挖掘出来，要把资产的用途发现清楚，做好定位和运营，同时对相关的硬件进行升级，把传统资产变成优质资产。

这个过程中，对于在座大部分的管理人员来说，很多是开发商背景，商业运营也不是陌生的事情，把产业特点和资管相结合，这是未来的必由之路。

刘唯翔：谢谢，我们三个问题比较充分的讨论了，还是挺聚焦的，最后我们每个人用一两句话总结一下，给大家鼓鼓劲。

丁亚明：我用一句话概括，我自己理解的观点，对未来既要有信心，同时还要有准备，只要有信心也有准备，我认为大家一定能够得到一个自己想要的结果。谢谢。

邬伯特：总结谈不上，我就打个广告，我们还是希望能够广泛的和金融机构合作，包括AMC，在这方面我们有项目的尝试，比较有心得，希望借由项目提升价值，给上层留出更多的空间。

严莹莹：我借用许小年先生的分享，不要寄希望风口再来，我们跑赢同行，胜者为王。

赵永华：不管是2.0还是3.0，我认为机会无处不在，就是我们是否真的做好了充分的准备，我们时刻准备着迎接新的机会的到来。

刘唯翔：果然大家是挺乐观的，积极向上的，管理人就是不一样，谢谢大家。