轻资产和重资产都并非绝对，它是地产企业在不同环境下的两种选择。在快速上升的过程中，资产的升值速度超越了资本成本。

　　杜丽虹：下午好！

　　很高兴今天能有这个机会和大家做主题交流，不过今天身体不太舒服，可能讲的时候可能不能兴奋起来，希望大家谅解。

　　今天，我和大家交流的题目是调控背景下地产企业的模式转型。

　　衡量一个行业是不是一个暴利行业，核心标准不是看它的利润率是多少，而是看它的回报率，通常用的一个指标是净资产回报率。这个指标可以分为三个部分，即利润率、周转率、杠杆率，也就是负债率。利润率可以看成是一个项目层面的回报，也就是说这个楼卖出去的时候能赚到多少钱？如果说，净利润率25%，也就是说开始的时候投了100元，到这个楼卖出去的时候能够赚到25元。那么，周转率是什么意思呢？周转率是说从我投入这100元到我收回125元用了多长的时间，比如用一年时间收回，我们就说周转率是1倍，年化投资汇报率就是25%；如果用两年时间收回，那周转率就是0.5倍，年化投资回报率就是12.5%，如果是三年收回的话，那投资回报率就只有8.3%了。所以，在不考虑负债率差异的情况下，利润率和周转率就决定了地产行业的投资回报率。

　　（表）这张表是2011年A股上市公司22个大类行业财务状况的平均指标。在利润率方面，我们看到地产行业确实是一个地润很丰厚的行业，地产行业仅次于食品行业，除了茅台，在这些行业里面就数地产行业的利润率最高。但是，如果从周转率的角度看，我们看第二栏是周转，地产行业排在22个大类行业倒数第二位，仅比金融服务业高。我们知道，金融服务业在任何一个市场上的周转率都是最低的。比如，银行的三十年按揭贷要10多年才能收回本金。所以，地产行业只比金融服务业的周转速度快。结果，在总资产回报率方面，2011年地产上市公司平均只有4%，我们靠着70%以上的负债率才使得净资产回报率达到了13.3%这样一个水平。

　　但是，未来我们面临着预售款的监管日益严格，土地款的加速支付以及信贷政策的延后，因此长期来看地产行业的杠杆率，也就是负债的能力在下降。同时，在调控背景下，资金成本在上升，房屋升值速度受到了政策的监管，利润率的上升空间就受到了限制。这些都使得地产企业要想提高回报率，或者维持回报率的水平，就只有靠周转率了，也就是要提高经营杠杆，就迫使地产企业要做一个模式的转型，从重资产模式转向轻资产模式。

　　什么是重资产模式？当土地升值速度高于资本成本的时候，这时候所有的地产企业都会去寻求储备更多的土地，这是很理性的。如同普通消费者，如果你可以肯定的知道房屋的升值速度高于银行贷款利息成本的话，这时候一个消费者就会有购房的冲动。因为，持有资产本身就能够贡献丰厚的回报。所以，这时候土地储备的多少，就成为衡量一个地产企业价值的最主要标准，我们把这种模式称为地产行业的重资产模式。

　　但是，当土地/房屋升值速度减缓，持有资产回报率在降低，土地储备本身的价值贡献在减弱，个别土地可能是负的价值贡献。也就是说，当土地升值速度低于资本成本的时候，这时候大量持有资产可能是负的价值贡献。因此，企业就要调整自己的战略，从重资产转向轻资产，从赚取资产升值收益为主走向赚取资产增值服务收益。这里说的增值服务收益，包括定制开发、代工过程中的品牌溢价收益，也包括物业管理、商业运营等其他的衍生收益，还有向地产金融服务过程中的费用和提成收益等等。在这样一个转型过程中，从重资产中释放出来的资本金被重新匹配到经营环节，而不再是储备环节，这时候一个效益越高的环节，资本重新配置后，价值提升的空间就越大。

　　（图）转型示意图。红轴是土地升值速度，从左到右由高到低；纵轴是土地回报贡献率。当土地升值速度减缓的时候，看红色的线就是资产回报率是降低的，但效率回报率是提升的。所以，就一个企业来说，它的整体回报率是上升还是下降，主要取决于它的效率水平。

　　当然，轻资产和重资产都并非绝对，它是地产企业在不同环境下的两种选择。在快速上升的过程中，资产的升值收益超过了资本成本。此时，以持有资产为核心的重资产模式就成为企业的理性选择。但是，在房价上升速度受到抑制，持有资产本身的回报率降低，并不足以弥补持资金成本时，以轻化资产负担为核心的轻资产模式就成为企业的一个理性选择。模式的转型不是瞬间发生的，因为我们毕竟还再一个城市化的过程中，人民币的升值预期仍存在。但是，可以预见的是，长期中土地的红利、资产的超额回报都在衰减，所以企业面临转型的压力。

　　那么，在轻资产模式下，地产企业的很多传统优势，比如，拿地优势被淡化，拿地能力仍然重要，但不再是最重要的，而效率的优势会被放大。因此，我们说不是所有的地产企业都能够实现由重资产到轻资产的转型，只有那些具有效率优势的企业才能获得转型的空间。那么，这个效率优势可以是在开发、管理某个环节上的“一招鲜”，也可以是在某类产品线，比如商业地产、工业地产、养老地产上的“一招鲜”，更可以是资源整合能力。但是，无论是哪种优势，轻资产模式的资产和效率优势结合更为紧密，也就意味着一些企业的效率优势会被放大，而另外一些企业的效率优势会被减淡。

　　说了半天轻资产，什么是轻资产的转型呢？由于时间关系，只举几个简单的例子。

　　一是商业模式转型的例子，典型的代表是代工的模式。代工模式在日本地产行业很普遍，原因是从上世纪九十年代开始，日本就陷入了资产价格长期下降的过程中，在这个过程中，地产企业囤地不仅不能贡献超额的收益，每年还要计提资产的贬值损失，很多企业就转向了订单开发，也就是代工市场。其中，有一个典型企业是积水，是日本最大的地产公司之一，在70年代的时候在日本首次开发出工厂化生产的组合式钢结构建筑，87年又开发了工厂化生产的组合式木结构建筑，作为日本住宅产业化的先驱，这家公司80%的建造环节都可以在工厂里完成，在工厂内生产一套房屋的构建只需要六十分钟，现场从打地基到落成只需要三个月的时间，积水地产订单开发业务的周转率高达3-5倍，也就是说用三、四个月的时间就能够回笼资金。尽管它的经营利润率不高，订单开发业务过去10年平均的总资产回报率达到了40%，考虑财务杠杆后，净资产回报率更高，公司旗下有一部分传统开发销售业务，拿地建房子再卖的这种传统方式，尽管这部分也使用了工厂化的生产方式，但由于有一个土地储备周期和销售周期，所以平均资金回笼周期达到了两年时间，周转率只有0.4-0.7倍。因此，这部分业务的总资产回报率不到10%。可以看到，左上角的图是两种业务的周转率比较，代工业务的周转率可以达到3-5倍，左下角资产回报率的图可以看出过去10年平均是40%的回报率水平。

　　在欧美市场上的代工模式，被广泛于各种类型的物业，不仅仅是住宅。企业通过代工门槛，其核心能力也日益多样化。除了建造技术的优势，还有管理的优势，专业的经验，以及资源整合的能力。比如，美国最大的商业地产公司之一铁狮门，它致力于为金融机构定制开发再开发和持续管理大型的综合体物业。比如说，在1988年，在花旗资助下建造了当时位于德国的欧洲最高地标性建筑；1996年和巴西养老基金开发了当地的地标性建筑。在过去十年，铁狮门已经发起了14支地产基金，吸引了150位金融投资人的近百亿美元的资金。那么，这家公司之所以能够吸引这些金融投资人的合作，其核心能力不在于技术优势或者开发优势，也不在于管理优势，而在于它具有从设计、规划、营销、招租到金融服务、法律服务的一体化解决能力。

　　因此，我们可以看到代工模式并不局限于住宅，在商业地产、工业地产等专业性更强的领域，订制开发的模式已经成为一种主导模式，而在一些地标性建筑和城市综合体的开发过程中，金融机构和品牌地产企业的合作成为一种标准开发模式。实际中，企业会根据自身的资源禀赋和市场环境来选择最适合自己的一款或几款产品线，或者聚焦单一市场，或者横跨几条产品线，或者开发像住宅、城市综合体这类主流市场，或者去深掘一些新的市场。不仅代工企业的产品线种类多样化，代工企业的核心优势和好的平台，除了建造环节的技术优势，还可以凭借广泛的客户资源平台，持续地运营管理能力，特殊领域的专业经验进入到上下游，少数企业具有资源整合能力，就可以为客户提供一体化的综合服务，甚至可以延伸至资产管理、投资管理领域，当然这需要经营模式的创新配合。因此，资产战略除了商业模式的创新，也包含金融模式的创新，这在商业物业领域表现得更为突出。

　　国内的几大地产公司在过去几年都提出了一个很宏伟的商业物业发展规划，但是我们说实际上真正持有的商业物业应该说是“雷声大雨点小”。目前，销售额在200亿元以上的地产上市公司，平均投资物业在总资产中的占比只有7%，像万科、招商、远洋等企业的持有物业占比不到5%，而且他们的怎样速度，自己持有物业的增长速度比较慢，大概平均每年只上升0.5%。为什么大家都有持有商业物业的目标，但实际增长速度并不快呢？我们做过一个测算，假设投资物业的毛租金回报率能够达到10%，剔除到直接运营成本之后的净租金回报率5%的情况下，大多数物业达不到这个水平。假设能够达到这个水平的话，投资物业在总资产中的占比每上升10个百分点，周转率和杠杆率的降低将导致开发物业的销售额增速下降30%。因为，投资物业里面占用了大量的资金。在此背景下，地产企业迫切需要通过金融模式的创新来化解商业物业的资产重负，解决轻资产和租售并举之间的矛盾冲突。那么，化解的主要途径是金融模式的创新。以下有几种模式：

　　一是传统的租售并举的传统模式。企业约有60%的资金来自于自有资金，这里说的自有资金，除了自身的股权资金以外，更主要的是开发销售部分所提供的现金流回笼；只有10%来自于外部的股权融资，10%来自于外部的债权融资，其余来自于外部的帐款。

　　二是现代模式，借助瑞士私募基金等平台，对资本市场环境要求较高，自有资金占比可以下降到20%，外部股权融资可以达到20%-30%，债权融资可以达到30%-40%。

　　三是专业化模式，也是大家所说的美国模式，资产企业自有资金占比不到5%，大部分资金占比来自于外部债权资金和外部股权资金。

　　讲了代工和基金两种模式，但轻资产战略不只是这两种模式，有三个纬度：

　　业务线的选择，根据企业的资源禀赋和市场环境，来选择最适合自己的一种或几种产品线。比如，住宅、商场、酒店、写字楼等等。在业务线选择的基础上，企业需要根据自身的人力资本构成和价值链各环节与标杆企业的效率地标分析，来定位自己的价值链优势，在企业获取、开发、销售、招租、物管、运营等哪几个环节上创造出优于同行的效率回报，再设计自己的商业模式创新。最后，为了进一步轻化资产负担，企业要进一步借助资本杠杆进一步放大效率优势，这就需要搭建一个足够大的资本资源平台，包括私募平台、债权平台、证券化平台等等，每个平台可以细化为若干个金融工具的组合，从而形成更多样化的资本组合。

　　以上三个纬度构成了轻资产战略的三个价值空间。首先是现有战略资源的优化空间，它由业务性选择和价值定位形成。通过企业的现有资源集中配置为优势的产品线和优势的产业环节，来集中打造企业的核心价值优势，为轻资产时代的转型奠定一个客观的基础。二是商业模式的创新空间，用价值链的定位和资本资源的整合构成，企业根据自己价值链上的优势来选择最适合的商业模式，比如期权模式、代工模式、订制开发、托管等等。最后是金融模式的创新空间，用业务性的选择和资本资源的整合构成，根据业务线的风险收益特征来选择最适合的金融平台，以此来组合最恰当的资本资源。

　　（图）轻资产战略立体组合示意图。第一个维度是业务性选择维度，可以选择单一产品线，也可以是多产品线策略，或者是全产品线策略。单一产品线可以是主导市场的策略，也可以是立基市场的策略。价值链的定位，根据自身价值链环节优势来设置相应的期权、代工等商业模式的创新。第三是资本资源的整合，包括基金平台、证券平台，私募债权平台等等，基金平台可以是单基金的策略或者是多基金的接力策略。证券化平台包括信托、保险公司不动产投资计划，以及潜在的高收益债等等。

　　总之，轻资产战略是一个立体的战略组合，它的典型表现是周转率的提升。但是，我们说轻资产和高周转之间不是一个简单的等号关系。轻资产战略是一个体系，既包括对现有资源的优化配置，又包括了构建新平台来放大现有的效率优势，而这个新的平台既包括通过商业模式创新所形成的业务集中平台，也包含了通过金融模式创新所形成的资本集中平台。同时，由于不同企业的资源优势和禀赋不同，在不同的产业环节和产品线上，将形成不同的轻资产战略。但是，万变不离其宗，轻资产的根本仍在于效率优势，如果说重资产时代，地产企业的价值由土地储备的多少来决定的话，那么，在轻资产时代，价值的标准只有一个，就是效率。当然，这里说的效率既包含了运营的效率，也包含了资本的使用效率，还包含了财富安全的秉性。

　　在调控的背景下，周转效率的下降迫使很多地产企业都开始关注轻资产战略，但行业普遍存在对轻资产的误读，认为它不过是地产企业为解决眼前的困境而进行的临时性选择。但是，我们说轻资产战略本质是在资产回报减低、行业竞争加剧的时代，通过效率资源和资本资源的配置优化来提高行业整体的效率水平和优势企业的市场空间。以代工模式为例，其本质是那些拥有土地资源、政策资源的企业，将地产开发、物业管理的部分环节或全部环节外包给更有效率的企业，从而提升整个地产价值链的效率水平，由此创造的溢价空间将被所有方、开发方和管理方分享并实现多赢。至于地产基金等金融模式创新，其本质是使资本资源更集中配置于那些具有效率优势，能够创造超额回报的企业。由于国内基金处于发展初期，经常会有一种感觉，只要给的回报率足够高，任何企业都可以发基金。但是，从国际上来看，基金投资人总是追求在相同风险环境下创造高额回报的企业。因此，基金的本质是通过资源配置的优化，实现地产投资领域资本资源的配置优化。当然，资源配置优化的过程，也就意味着资源分布的集中。因此，少数优势企业将获取更多的资源。

　　所以，在轻资产时代，地产行业的集中度将大幅度提高，而企业为打造轻资产时代的效率优势，就需要从现在开始做准备，来为长期的转型做好准备。

　　谢谢大家。

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