　　业绩表现：2011年度公司实现营业收入16.56亿元，较上年同期增长30.2%，归属于上市公司股东的净利润为1.57亿元，较上年同期下降34.9%。实现EPS0.48元。公司增收不增利的主要原因在于年内中止股权激励计划加速计提激励费用0.66亿元，以及由于市场的影响分公司盈利不达预期，计提商誉减值准备0.32亿元。股权激励费用提前计提和商誉减值准备共计0.98亿元，影响税后EPS约0.23元。

　　未结资源：公司目前累计已实现但未结算的代理销售额约600亿～630亿元，占今年总实现代理额的42.1%，将在未来的3至9个月为公司带来约5.0亿～5.2亿元的代理费收入；其中属于公司100%控股子公司的未结算代理销售额约550亿～580亿元，将在未来的3至9个月为公司带来约4.4亿～4.6亿元的代理费收入。按4.4亿未结代理费及剔除异常费用后正常净利率计算，公司未结税后净利润约为0.88亿元，未结EPS约0.27元。

　　真实增速讨论：公司以高成长、高弹性的姿态上市，今年业绩急速“变脸”下滑使得估值一路下跌。我们认为对于公司未来成长性的判断需要剥离今年意外因素的影响后做进一步探讨。影响公司今年业绩表现的两大因素，一是结算的滞后（影响EPS约0.27元），二是两项异常费用的计提（合计影响税后约0.23元），如果不考虑这两大因素的影响，公司今年可实现的EPS约0.98元，同比去年可增长32.4%。这样的增速表现或仍将可以被资本市场所接受。

　　毛利率下滑讨论：毛利率的下滑也是公司今年在资本市场颇受诟病的另一焦点话题。由于结算收入和成本费用支出的不匹配，我们认为公司财务报表上呈现出来的毛净利率情况不具备可比性。我们使用公司每年实现的代理销售金额作为基数重新对2010及2011年的成本费用率进行了还原计算，我们认为这一数据可以更真实的反映公司年内在现有人力资源情况下的盈利能力。公司2010、2011年的成本费用率分别为67%和72%；年内成本费用率上升了5个百分点（报表显示的上升幅度为8.2个百分点）。

　　华泰联合-世联地产：业绩变脸的背后