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中金公司-房地产公司2011年下半年流动性最差

作者: 中金时间: 2010-11-29 11:50:06 来源: [ 观点网 ]

　　房地产公司债短期内信用风险仍很小，大部分发行人三季度货币资金较二季度末虽然继续下降，但绝对量仍高于08年，现金/短期债务比率绝大部分仍保持在100%以上。但考虑到本轮房地产调控持续的时间会很长，明年下半年将是房地产公司流动性最差的时候，那时出现债务违约的可能性在增大，不过由于房地产公司债的到期或回售时间主要集中在2012年以后，所以违约事件还不太容易在债券市场上发生，但会导致银行的房地产开发贷款不良率出现上升。从07-08年的房地产调控来看，房地产公司流动性最紧张(账面货币资金最少)的时点出现在08年末，滞后于调控5个季度，恶化的过程分为两个阶段：第一阶段是销售增速下降快于投资增速导致内部现金流恶化，直到投资增速开始下降才会出现改善，而这一时间一般滞后于调控2个季度；第二阶段是尽管内部现金流有所改善，但仍未回到正值，同时银行开始收缩开发贷款，外部流动性支持下降。我们认为一旦内部现金流出现恶化，就会引发外部流动性支持出现下降，使流动性恶化从第一阶段进入第二阶段。本轮调控与07-08年的差异在于开发商管理能力的提高使得内部现金流的改善速度较快，但外部融资环境有继续恶化的趋势，可能比07-08年更加严重，如果以今年9月份的二次调控为起点，那么房地产发行人流动性最坏的时点可能会出现在明年下半年。近期银监会加强了对房地产信托融资和大型房企集团授信的监管，前者对中小开发商不利，后者对国有背景的开发商不利。基于我们的现金压力测试，尤其需要关注东华和银基两家发行人。

　　银行间：发行利率过高，企业发债意愿在减弱，期限短期化

　　受资金面收紧的影响，本周基准利率重新回升并创出年内新高，导致短融中票收益率继续回升，新券定位高于老券的特征依然十分明显。本周中低评级中票的调整幅度较大是对前期与AAA级利差过低的修正，目前除3年期AAA级和AA级外，其余品种的信用利差都已达到历史3/4分位数附近。尽管我们一直强调短融中票已进入投资价值区域，但市场似乎陷入了一种一级带动二级、收益率螺旋式上升的负反馈怪圈中，中止这个循环的一种可能就是发行利率高到发行人难以接受的地步。事实上目前5年期中票的发行利率相比贷款已经没有任何优势，近期中票的供给也开始呈现短期化的趋势。本周新发短融推荐船重和郑煤，AA-级建议审慎配置，但其中农产品行业稳定性相对较好，而且评级展望正面，可能存在交易性机会。本周新发中票建议积极配置浮息的浙铁投和2年期酒钢，5Y3PAA+级大渡河投资价值明显不如美的和格力。本周发行的两支企业债中，天脊债利率较高资质较好，更适合保险配置，但对基金而言，天脊债的投资价值不如交易所4年期左右的可回购公司债。3年可回售丰源煤电债更适合基金，但发行利率偏低，相对价值不如上周发行的云建工债和开元债。

　　中金公司-房地产公司2011年下半年流动性最差