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对话主题：中国房地产金融之转型年代上市公司价值论坛

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　　主持人：今天论坛嘉宾演讲部分到此结束，接下来我们有两个精彩的对话。首先我们开始中国房地产金融之转型年代上市公司价值论坛，首先我们有请论坛主持嘉宾：国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松教授及北师大金融研究所主任钟伟教授。

　　有请对话嘉宾。郁亮(先生)万科集团总经理，陈淮(教授)中国城乡建设经济研究所所长、博士生导师，孙希灏(先生)摩根大通证券(亚太)有限公司地产研究部主任，徐会军(先生)正源房屋开发有限公司董事长

　　巴曙松：很高兴和钟伟博士一起来主持这个会议，这个节目是我建议的，是我在内地香港资本市场调研的时候发现，中国的上市公司、房地产公司，去年以来业绩创新高，就是因为内地的房地产公司经济方面的问题，还为其他的方面背负了太多的责任，我们就讲企业责任，插一分钟对陈淮教授的演讲进行评论。一个国家、民族的繁荣，要每一个人明确自己的责任。一个博士生导师批驳博士生素质下降的时候，要意识到自己作为博士生导师是有责任的。同样，你要提高自己的责任意识。

　　今天的题目是对于上市公司获得了与其他上市公司更多的融资渠道，更多的发展机会，所以我们有责任把这个行业的融资优势、劣势进行一个说明。今天作为一个开场白，利用陈淮教授后面讲的优势，做了一分钟的评论，下面交给钟伟博士。

　　钟伟：从上市公司的价值，也遭遇了一些问题：1、政策不确定，就带来了风险，必然导致这个公司的市场价值被低估。前一段时间某一个上市公司老总说，他的地基已经拿到了，原来是这样设想的，那么现在一切都变更了，请问这个风险怎么办？他的公司收益不如原来的高，损失比原来的大。在这样情况下，要仔细想一下，《雍正王朝》给我很有记忆印象的是，年羹尧自认为很有功劳，去见八王爷，他第二天去见雍正，雍正却说你跪安吧！政策负担也会导致公司的负担。市场价值低一倍是因为房地产具备的功能很像公用事业。所以中国的房地产事业，它的经手人不是房地产开发企业，评价标准不是公用事业。第三是，当你这个公司面临调整，价值被低估的时候，有些公司的价值不会低估，他们的融资渠道非常顺畅，就是外资为主进入中国房地产公司的这些公司。与他们相比，内资的这些企业会有一些劣势，会导致内地公司的价值被低估。所以对于中国的房地产企业价值有一个现代的结果话，是很正常的。在这个时候，有一些明智的同志可以挣得阳光的利润。

　　郁亮：参加这么多博士的论坛就压力非常大，我小的时候就佩服那些说话我听不懂的人，我刚才非常同意陈淮博士讲的。是按照市场的估值还是怎样？就是怎样对上市房地产公司进行定价。要把中国房地产问题一下子搞清楚非常困难，来之前，这个题目变了很多次，所以只能理解为转型年代下的房地产上市公司的价值。房地产信贷如果有风险也会引起整个金融关心的问题，包括消费者按揭贷款，对这个观点，有一点不太认同的地方，如果把房地产行业说成是金融现象，那么我们由银监会管就可以了，比如说汽车行业和房地产都是资金运行行业，都是很多贷款下去，买车的人也是汽车按揭贷款。没有人说汽车行业是金融行业。房地产行业作为资金密集型行业特征越来越明显，没有钱的话，在过去说明可行的话，到今天就不可行了。房地产对金融的依赖越来越深，我们还有价值可以创造的，不能说开发商企业不从事任何价格创造的活动。

　　房地产作为资金密集型的产业，对于开发商来说，单一的融资渠道是不够的，最核心的问题，单一的融资工具是最单一的，只有一项是代管的。像信托、外资，我们对于金融的开发问题是整个最落后的，当然我们看到，我们大多数银行已经开始迈向国际化，对于整个过去金融多元化，开发更多的利用工具，有更多的便利，从而对于提高个房地产市场也会更加的多元化。单一的工具肯定会带来更多的单一风险，多元化可以化解一些风险。对于房地产开发商来讲，资金密集型的这个特征越来越明显的话，显然需要更多的融资工具。具备这个融资工具也不是很难，但是大多数开发商用多元的融资工具是很难的，第一个原因关键是“信”字，就是一个信用问题，信用关键的问题就是透明，让人一看就明白。风险在哪儿？都是憋着、藏着。中国会计师判断的信息准确度是不够的，都是比较不愿意告诉别人的，透明度不够的话，别人是不会给你钱的。第二个，除了信用之外，还要做得好。钱，都是爱富嫌贫的，银行是下雨天把雨伞收走了的银行。不能埋怨他，从这点里说是必须这样做，下雨天给送伞是救济。这样的话，你要做得好才可以。这是获得融资工具多元化的两个前提。这两点，你想做多元化的话，做好了，国内、国际的钱都会给你。如果做不好，国际、国内的钱都不会来。

　　很多人把这些都定在融资渠道，如果在国内银行的钱都借不到，如果想去骗另外银行的钱更不容易了。

　　这是我谈到转型的问题。关于上市公司价值问题。从我的角度来讲，管理层来说，更多的是谈创造价值的问题，我们的目标是在哪里？我们应该对怎样的价值市场进行服务的话，这些都是有不同认识的，当时来讲，在市场上是炒做为主，那时是远离庄家，远离了庄家也远离了这个市场，那个时候更加强调公司价值最大化。更多的顾及公司的长远发展。2000年之后，在越来越规范的情况下，弊端就显示出来，你不可能允许长线投资，更多的是短期投资，作为资本上，我们应该满足长期的收益率，也要满足短期的收益率，必须要兼顾，不能借上市公司的长期投资利益，而牺牲短期的投资利益，这在五、六年以来，势头发展很大，这种转变对价值认识的最大转变。

　　从明年开始就到了第三阶段，给上市公司、股东创造价值是天经地义的，作为管理层应该是努力奋斗的，随着社会环境对每一个企业提出更多的要求，你不仅要赚更多的钱给我们，还要有创造很好的形象，像贝克汉姆一样，不光球踢得好，而且还要长得帅。这对于上市公司来说是非常难的。如果做到企业建设，这样对公司有帮助，在融资的时候别人会更加信任你，但是这是很难用价值衡量的。我们今年经过批准，用1700万做了企业建设资金，经过批准之后，满足社会各界对价值要求，我觉得中国这三类企业追求的是长期最大化，追求利益和社会责任的平衡，都是并行的。照理说，经营的都不是很好，这些是属于沽名钓誉，如果企业发展不好，如何负担起社会责任。如果谈到社会责任，到一定的阶段来谈的。如果把所有的社会企业都拿来谈，我认为效果会相反。我们一直在寻找我们的路径、方向。今天借这个论坛，听听各位博士有没有给我们指点。谢谢大家！

　　陈淮：作为两端的主持人博士都是我的好朋友，大家别误会。我刚才提到的博士在不在？刚才谈到金融博士，他们正好是金融专家，而且巴曙松专家在我前面，他们都已经提到过了。从04年以来，学金融的都在讲房地产，现在金融研究所差不多变成研究房地产的研究所，我要扭转这种看法，我们在研究上市公司的价值，包括万科是我们最早的上市公司，也是最有影响的上市公司。大家上市买股票这种行为出现，工业联系在一起，也是大量固定资产急剧积聚要求在一段时间内占有很多的资金，要求社会共同持股。但是在重工业阶段，房地产公司最大的特点是什么？他们不拥有多少固定资产。他的资产规模中，主要是流动性。尽管你看都是眼睛可以看得见的，圈了多少地，都是半成品。所以诸位投资房地产公司的时候，你买股票，两个最重要的原因：一个是买资产，一个是买盈利不盈利。对于房地产公司来说，对于资产意义上说，投资价值是小的，在盈利能力是大的，这是分析金融市场和资本市场上的时候，不要拿简单的这套股票和这套股票进行比较。

　　巴博士刚才提议，这里有交流，我希望巴博士不是当初的那种“咬定青山不放松”的股评家，不是给上市公司做托的。务必把这层本质揭示出来，包括股民、老百姓，买上市公司的股票和其他公司区别何在？这有什么好的意义？有太好的意义，什么意义？就是开拓了中国正处于快速城市化和老百姓集中的在一个20年中期改变住房高潮中，由此带来的市场机会，老百姓不仅作为万科的需求者和购买者来分享你提供的实物产品，而且有机会通过市场化的办法和你共同分享中国市场化，与老百姓改善住房所提供的盈利机会，你和万科一起做买卖，一起分享这样一个特定的历史时代，带来的机会，带来的好处。让人民群众，让我们的城市普通居民，都不仅仅是作为一个买房子的人，而且作为一个分享房地产住房供应者利润的机会。但是，稍稍做一些修正，郁亮总经理刚才说的话，因为他是总经理，所以在他的考虑中，把上市融资视为是不错的，把大家的钱拿来给我公司扩张，是对的。如果站在董事长的地位想一想，是不然，是不应该认为仅仅是融资，而是视为大家拿钱和万科合伙做生意。不是从我这里借点钱的含义，而是和万科合伙做生意，而是和万科一起分享中国千载难逢的好机会、好市场，我们房地产业企业上市公司承担着给老百姓提供住房重大的客观的福利目标，又给全社会的老百姓提供分享中国城市化好处的目标。十六届五中全会关于“十一？五”规划中格外强调，让城乡居民有更多的机会分享工业化、城市化、市场化、国际化好处的机会。

　　以上仅供参考，谢谢！

　　孙希灏：对不起，我来晚了。问题是什么？

　　巴曙松：谈房地产公司的价值创造。

　　孙希灏：我是从事研究上市房地产公司的，主要是香港上市公司。我讲的是从投资者看这个问题，看房地产公司上市的问题。最近这两、三年在香港上市一些中国房地产公司、一些股价，过去都涨了很多。像广州的一家公司股价上涨了差不多一倍，有些房地产公司上涨二、三倍。是不是真的有什么泡沫原因存在？我觉得，当中的因素，个别的公司有他们不同的地方，但是宏观来讲，总海外投资者来看，中国房地产上市公司是直接投资的方式，利用海外投资者可以参与中国经济增长提供一种方法。因为国外直接投资房地产的能力还是有限，像过去一年，有很多的海外直接投资北京、上海的房地产。整体的规模不是很强，数目也不是很多。另外一些小的机构要到中国投资房地产也有一定的困难。比如说，我自己想在上海、北京买一个房子，买是很简单，怎样管理是一个比较困难的问题。从海外投资者来看，投资上市公司是一个比较简单的方法，当然，房地产公司来讲，长远来讲，楼价的增长是一个很低的。作为很多的投资者来看，为什么投资上市公司，最重要的原因是看好这个行业的前景，看好当地经济的前景。还有一些人看好当地总体的前景，比如说十年、二十年的前景。这是房地产上市公司最大、最能够引导投资者的最大信心。

　　刚才这位先生讲盈利方面，投资上市公司最大的就是看好盈利前景，能不能保持这个增长？这个增长是什么原因？是不是这几年增长特别好？还是到新的市场去、有新的产地、有新的定位，增长特别高，这些都是一些公司存在不同的地方。现在最大房地产投资商可能有八家、十家。他们过去的增长都不错，平均增长都是30%-40%。其中一个原因，就是过去几年公司的规模比较小，有很多公司三、四年土地储备就有200万、300万，上市以后，现在土地储备是500万、1000万，所以增长很快。整体来看，海外投资者总行业来看，是很正面的，正常来讲，中国房地产有一个特点，和别的地方不同，这个行业很分散，基本没有什么大的公司，万科是最大的，市场份额也就是1%左右。不像香港、新加坡的那些大公司市场份额是5%、7%。海外的同行谈起这些事，都说，包括香港、新加坡、中国本地A股上市，整体的总数和市值还是很小。未来几年增长还是很好，这是很客观的。现在市场上还是有很多的空间，给新的公司上市。未来几年上市公司本身他们的结构，公司的模式会有一些不同，现在你看在香港和内地上市的房地产代理商，未来的局面，可能看到更多的开发商。有工业、机场，可能会多一点酒店、不同模式的房地产公司空间会特别多。这个市场当然上市公司都是赚最大的资产，中国的房地产市场那么大，真正以经济层次进去的比较少，这个行业未来的发展是有很大的发展空间的。

　　我就说到这里，谢谢！

　　徐会军：让我在这里谈上市公司的价值，我想从另外一个渠道、途径谈房地产企业多元化。目前房地产价格快速上涨的原因，主要原因之一是国内投资渠道的缺失。巴老师也在讲贸易顺差、社会资产不断增加，老百姓持有的货币，投资行动不断增加。相应的投资渠道没有增加。在这样一种情况下，更多的资金通过买房子实现保值、增值，这几年暴露出房地产市场的问题。单一从老百姓买房子来讲，还不会造成房地产上涨。

　　在十年前都是自己买股票，都是非常强。现在消费者买房子，就是像做庄，这是资本市场渠道缺乏造成的。解决问题的原因，国家出策宏观政策，基于几点，单纯通过地税，禁止交易，不能解决根本问题。像股票一样不能限制，只是解决暂时性的问题。刚才在香港境内的房地产企业上市很少，在国内资本市场也是很少。国内房地产融资渠道更多的是通过银行贷款，贷款融资受政策的影响、受条件的约束也是非常严格的。房地产企业资金来源渠道的缺乏和社会投资渠道的缺乏共同造成的矛盾，所以我认为快速发展拓宽投资渠道，成立产业投资资金、房地产信托基金。类似这些机构，还不足以作为一个渠道，这个连很细小的支持都没有。我们不发展、限制境内的信托资金的理由是国内房地产市场风险太大了，如果过分用社会的资金投资这个领域，会造成社会的动荡，出现风险，出现经济的波动，从悖论来讲，现在大家在探讨、正在研究，准备出台这个政策时候，限制境外的资金投资国内的房地产市场，如果这个市场是有风险的，我们为什么要严格限制这个资金进入呢？如果认为这个市场是盈利的、赚钱的，为什么限制境内的投资者尽快赚钱？所以我的想法是，和今天的主题有点远。我想从投资金融渠道多元化的问题，还有一个是上市公司面临的多层目标，多增目标的协调以及企业发展的盈利和企业的形象，作为资产市场和股权投资看中二资，看重的是资本的能力。我们把这些有效的渠道组合起来，满足不同投资人的需求，有一个稳定的投资渠道，有一个稳定的运作渠道，必然形成市场的均衡。

　　最后，形成了这个均衡之后，有利于房地产更加透明、规范的来发展。如果有一个完善的产业基金的法规，他来监督、约束房地产企业的管理，我想整个市场的发展会朝着良性方向发展。谢谢大家！

　　巴曙松：时间已经到了，我和钟伟教授，分别作一个总结。第一、郁总讲的资本市场承受程度是直接影响到上市公司在这个资本市场的态度和利用方式。另外，我听到很多地产商和我讲，到海外搞基建投资，这些透明度、数据要求太麻烦，作为正常的银行贷款也需要同样的数据。我在香港工作的时候，我听朋友说，我们银行风险管理是相对比较松，所以把地产商惯坏了。我有一个朋友说，你要把房地产公司的资金链条搞清楚，需要一、两年时间。在杭州有一个典型的大房地产开发商，在当地排了前三名，它仅有的三个项目，两个项目利润率非常高，第三个项目稍微有点动态，他就跟银行说：“怎么和上市资金都对不上。”

　　另外，对建设部、政策研究中心陈淮主任，他特别回避，他有什么不高兴，我就用什么风险。因为他脚扭伤了，来参加这个论坛，说明建设部的领导非常关心这个论坛。

　　刚才在下面讲到责任感，说到调控，对市场冲击非常大，他提到脚都扭伤了。刚才，赞美之后，肯定有批评。批评是他违背了自己讲的准则和逻辑，用听得懂的话讲大家听得懂的道理，用大家都听不懂的道理，讲了一个最通俗的道理。这么一个通俗的道理他竟然讲了十多分钟。

　　还有一个就是中国的房地产行业结构非常分散，连万科领跑者才占到1-2%。

　　正源的徐总经理讲到的是，投资渠道的多元化和整个资本市场监管的透明度和效率是一个永恒的话题。他最后提出两个质疑，对上午某博士讲的很有力的质疑。如果你认为两个判断，如果房地产还有转换的余地，为什么不让其他的外资进来，为什么外资进来高利润，为什么不让国内的资金进来？这是对第一线房地产企业的管理者、负责人提出一个质疑。

　　钟伟：我不善于总结，讲两句。开发商在过去几年挣钱太容易、太快、太出乎意料。因为房地产行业积极周期特别强，从01年开始做，有可能正好挣了大量的钱。经济总是有起有落，房地产也是有涨有跌的，房地产开发企业也是有生有死的，当我们的经济有了非常好的市场景气之后，肯定有死亡的时候。现在开发企业的死亡率差不多有25%，根据一般经验表明，困难时期死亡率会超过一半。所以小部队可以向谁投诚？可以想万科投诚？向外资投诚，主动的合作也好，市场当中谋得一个生存空间，因为房地产行业的周期性太长。

　　第二、万科在全国作一个企业的公民基金。掏了一千万，这其实是股东回馈给社会的。郁总说，房地产企业并不是每一个企业家都要这样做，但是我要强调一下，以前只有足协、证监会跳出来说一说，现在对于开发商，路边摆小摊的也可以随便卖，重要的不是你在做什么，不是你在从事中国伟大的城市化进程等等，而重要的是民众能否理解你在做什么。因为这个行业涉及到购房者、开发深，所以一定要公众能够理解，你在做什么，你想做什么，对这个行业长期有没有关注，对这个行业本身有没有忠诚度，是不是两三年后看这个市场不好了，就撤了，不干了。所以企业和自然人一样，都有公民责任，企业和自然人一样，有他的爱恨、恐惧、敬畏、有企业的情感。在这期间，有失败的例子是沃尔玛。另外好的例子是辛巴可的例子。这个过程当中做什么？做一杯有社会责任的咖啡。从原料采购开始，就已经顾及到社会的责任，开发商涉及到这么多的行业，从做每一个产品开始，都应该考虑他对于企业的所有者、员工、产品的购买者、供应商、社区、整个社会的责任感，“责任”不仅仅是学者挂在嘴边侃侃的，企业家比我们大家都有钱，更应该理解“责任”的含义。谢谢！