问：债务抵押债券和其他信贷密集业务的下一步发展趋势是什么？

　　债务抵押债券(CDO)市场已经成为抵押贷款业流动资金的驱动器，尤其是在次级抵押贷款领域。然而，二者之间的关系已经变成共存关系：去年，受高利润率的驱使，流入市值估计高达1，500亿美元的CDO市场的抵押品中，有超过一半是作为第一和第二债权的次级房贷抵押(图)。次级领域最近的动态显著缩小了CDO融资缺口，但此时的关注点已经回归尽职调查、风险管理和定价，尤其是为所属分支机构作这方面的工作。结果是：在不久的将来，次级房贷抵押的CDO交易将会大幅度减少，利润也会降低。鉴于高收益率贷款等其他产品的微薄利润，CDO经理们将不得不扩大成交量(这一点很难)或进行创新。

　　有一点很清楚：由于投资者会避免高风险结构，因此新的交易将需要更具吸引力的抵押。不加选择地购买高收益产品的CDO投资者可能不复存在，至少在可预见的将来是如此。只要继续存在对风险资产的需求，CDO经理就将凭借其所偏好的“原材料”来应对有关问题。隶属水平的升高和次级抵押贷款集中度的降低看来是不可避免的，但CDO经理和设计者必须加大力度去获取高质量的次级资产。EllingtonManagement公司收购FremontGeneral公司资产的提议看来正是朝这个方向所迈出的一步。这会保证业绩透明度的增加，并且有助于通过结构创新或对非传统资产类别的创造性运用(或两者并用)来发现套利机会。

　　毋庸置疑，次级抵押贷款市场所面临的困难将引发一些问题，这些问题涉及到投资者对其他信贷资产的需求以及信贷密集固定收益业务中的风险。抵押收入显著多样化的证券公司应从投资组合的角度来看待其信贷业务以评估风险，制定明智的投资决策，投资于具备更诱人预期回报率的业务。在这种分析中，系统风险仍然是核心问题。

　　大规模的传染效应会通过三种途径蔓延：一般经济基本面的崩溃、广泛的经济衰退或信贷推动的流动性紧缩。这些情况都不能排除，但它们发生的可能性是不一样的。风险更高的Alt-A抵押贷款类型1与次级抵押贷款一样都受房地产市场基本面的影响，而其他高收益的信贷资产如杠杆借贷等则并非如此。美国经济的发展进程会迅速影响到企业层面的健康发展，但至少就目前而言，很多基本面因素仍然保持强劲态势。过去的经验(如1988年的流动性紧缩)表明，风险溢价是可以很快调整的。由于大量的次级风险游离于资产负债表之外以及众多参与者享有可观的经济资本盈余，美国银行不太可能限制贷款。因此，对由信贷推动的流动性紧缩风险，事实上存在一定保护机制。

　　即便没有即将来临的大规模金融风暴，固定收益业务中的任何参与方也都应考虑可能出现的情况及其对信贷业务(包括次级抵押贷款市场以及其他市场)利润率的影响。

　　注释：

　　1、Alt-A抵押产品介于优级和次级抵押产品之间。

　　作者简介：

　　DavidChubak和SeanO’Connell是麦肯锡纽约分公司咨询顾问，PiotrKaminski是该分公司副董事。

　　注释：

　　1、PiotrKaminski和AnthonyM.Santomero，“观点：调整贷款行为的时机已经成熟”(Now’sthetimetofixyourloanpractices)，《美国银行家》(AmericanBanker)，2007年4月5日。

　　2、FICO评分是美国最广泛应用于衡量消费者信贷风险的指标。

　　3、Alt-A构成了介于初级和次级产品之间的抵押产品组。例如，它包括为那些具有良好信用但收入未经核实的借款者提供的贷款。大额抵押贷款是指贷款额度高于行业常规贷款最高限额的抵押贷款，该限额规定了房利美和房地美在二级市场上可购买的每一笔抵押贷款的上限。

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