紧缩货币政策对行业的影响体现在供求两个方面：供给方面房地产开发资金来源中开发贷款被限制，需求方面则是个人住房按揭贷款被限制。限制开发贷款可能会使得企业的资金链吃紧，拥有巨大土地储备和在建规模的企业将被迫加快开发和销售速度，加快资金回流，但因为众多中小房地产开发企业由于资金限制而不能开发其储备土地，行业供给量会因此而减少。而银行业的信贷安全和盈利的增长在很大程度上依赖于个人住房贷款，商业银行从利益角度考虑，更愿意发放个贷这种优质贷款。

　　(3)从产业发展趋势看

　　目前的房地产市场，依然充斥着大量的中小企业，行业分散的格局没有根本性的变化，从一个行业发展的周期看，行业有整合的需求，部分主导型的房地产企业的率先降价，既与其高度依赖销售的现金流的商业模式密切相关，同时也顺应了行业整合的趋势，因此才引起如此广泛的关注。当前信贷、土地的收紧使房地产行业的门槛提高，造成资源向有资金实力的龙头公司集中，使房地产企业的业绩分化加剧，会进一步提高房地产行业的集中度。

　　根据美国、中国香港等地的经验，行业的集中趋势是一种必然。全世界的房地产商都经历过从分散到集中的过程，目前中国市场非常分散、缺乏整合。高价拍地可以说是行业集中度提升的前奏，最终行业的整合更多是土地与资本的二重奏来完成的，其中融资能力、金融手段将起到行业整合的主导作用。

　　作为资本密集型行业，房地产行业的结构变迁与金融工具的融合程度密切相关。从西方成熟国家的发展历程来看，金融工具在不同的时期对房地产业的支持方式是不同的。目前，我国房地产业发展正处在探寻更多的来自于银行贷款以外的资金来源，以减少融资途径单一、政策调控壁垒的制约的阶段，未来房地产与金融的互动和融合会成为重要而且显著的趋势之一。

　　(4)地产业存在的投资机会

　　由于刚性需求的支撑，房地产业总体上有广阔的增长空间，但是能够抓住这个发展机会的，将越来越集中在少数优秀的房地产企业，在外部温和的政策修正下，行业将回归长期理性繁荣，政府与市场的职能分工在经过一段时间的探索之后会趋于明晰。由于房地产行业对多元化融资渠道的日益倚重，特别是利用REITs、房地产投资信托计划、PE等金融创新工具，也为各类资本提供了丰富的投资机会。

　　Q：在国际资本依然看好中国市场的情况下，股票市场和房地产市场目前的调整说明了什么问题？

        巴曙松：这体现了几个方面的趋势：

　　(1)体现了流动性的内在易波动性

　　由于前期在过剩流动性的驱动下，两个市场的估值水平在特定地区和板块都明显偏高。近期由于美国房地产市场的萧条、次贷危机的影响以及国内紧缩经济、房地产市场的调控措施的作用，再加上非流通股大规模解禁和频出的再融资计划，使得投资者的风险偏好出现调整，过剩的流动性在短期的市场预期冲击下出现阶段性紧缩。

　　(2)反映了国内资本市场与国际市场相关性的提高

　　由于目前我国资本市场尚未开放，人民币尚未完全可兑换，A股市场依然相对封闭。尽管如此，在美国次贷危机的影响之下，国内A股市场还是出现了大幅的下跌，显示了全球市场的互动性加强，其中的传导渠道，既有实体经济的渠道，也有心理预期的渠道，同时还有香港市场对国内市场的传导渠道。

　　国内资本市场国际联动性提高的另一显著特征，体现在国内期货市场近期随国际商品期货走牛，交易量连续大幅上升，分流了大量的股市资金，这一趋势与国际市场上，流动性从股市向商品期货市场流动的趋势十分吻合。

　　文/巴曙松  国务院发展研究中心  金融研究所副所长、研究员  博士生导师

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