　　公司资源价值毋庸置疑。公司目前持有68.2万平米的自持物业，其中约45万平米位于北京核心区；公司拥有超过600万平米地上建筑面积的储备，其中超过百万平米位于北京三环内核心区域。不算公司在其他城市和北京其他区域的储备，仅公司在北京三环内核心区域的物业加土地储备，最保守估计也有高于400亿的价值(按房价不低于50000元/平米，地价不低于20000元/平米计)，扣除公司净负债后也明显高于公司市值。应该说，哪怕在中国新房开发最高峰过去之后，北京核心区域项目也是保值的。

　　公司拿地成功率较高，拓展失误很少。公司在最近几年证明了企业发展的可持续性，成功获取了广安中心、月坛中心、京西商务中心等优质土地储备。这一成绩是在炙手可热的北京土地市场中取得的，并不容易。公司在北京以外的城市所取得的土地储备质量虽然不如北京，但也并没有犯太多的错误。整体看，公司没有楼面地价过高的土地储备。

　　“模式怪圈”，中长期看有解决可能性。公司和其他一些持有型企业一样面临“模式怪圈”。如果公司变卖核心区域物业，不仅面临高昂的税负，而且投资者会认为公司缺乏再取得同等优质地块能力，经营可持续性低；如果公司不断累积核心区域物业用于自持，则国内商办市场租金回报率较低，公司业绩不能保证；如果公司开拓一些短平快项目兑现短期业绩同时保留核心土地储备用作持有，则有投资者怀疑公司是否聚焦核心竞争力。

　　我们认为，如果在中长期REITS有所突破，或社会无风险利率有所下行，或物业经营管理能力提升带来租金回报率稳步上行，困扰公司的模式怪圈应该会逐渐得到解决。而且，公司的所谓“模式怪圈”，基本不影响公司储备的真实价值，只影响投资者对其中短期的看法。

　　风险提示。公司二季度可结算资源不足造成的阶段性业绩同比下降风险；公司在非核心区域投入资金过度的风险。

　　盈利预测及估值。公司在2014年可以结算月坛项目，业绩增长并不值得担心。我们维持公司盈利预测，预计2014/15/16年EPS分别为1.19/1.45/1.79元/股，NAV11.18元/股。在NAV极高折价的资源型公司中，我们很难找到第二家公司有较快的业绩增速和2014年不到5倍PE的估值水平；在业绩增速较快的企业中，我们很难找到第二家在核心区域有如此丰富的资源储备。我们给予公司NAV30%的折价，维持7.83元/股的目标价格和“买入”的投资评级

　　中信证券-金融街14年一季报预告点评：资源无可置疑，期待价值闪光

（审校：刘满桃）