陈启宗致股东:熊市机遇 网购不会取代购物商场
作者: 陈启宗     时间: 2014-03-23 23:36:36    来源: [ 观点地产网 ]

推荐语:恒隆地产董事长陈启宗告诉股东,电子商务虽然迅速成为一种生活模式,但网上购物也不会取代购物商场。然而,作为只在熊市买地的开发商,他告诉大家是时候出手买地了。

  把握熊市机遇

  与上年度相比,营业额上升百分之二十四,至港币九十一亿三千八百万元。由于出售的香港非核心投资物业较少,所得收益相对而言并不显着,因此股东应占纯利减少百分之十四,至港币七十二亿一千二百万元;每股盈利相应下降百分之十四,至港币一元六角一仙。

  倘扣除重估收益的所有影响,股东应占基本纯利下降百分之十八,至港币五十亿五千万元;每股基本盈利亦相应下调至港币一元一角三仙。

  整体而言,倘不计入已售出的香港非核心投资物业的影响,租金收入及营业溢利同告上升百分之十二。纵使香港的投资物业组合略为缩减,两项数字仍见增长百分之九。单从香港本土市场来看,倘按上述同比基准,租金收入及营业溢利分别上升百分之十及百分之十一;否则两者分别增长百分之三及百分之五。

  内地方面,租金收入上升百分之十四,营业溢利则上升百分之十三。单以购物商场计算,租金收入增长百分之十七;倘不计入沈阳的市府恒隆广场及无锡的恒隆广场,租金收入上升百分之五。办公楼方面,租金收入上升百分之七。将这些数字与十二个月和六个月前的数字相比,增长较一年前慢,但过去六个月开始有所改善。

  单看上海这成熟市场,恒隆广场和港汇恒隆广场两座购物商场的租金收入,均录得百分之六的升幅;前者的办公楼租金收入增加百分之七。以投资成本计算,两者的无杠杆租金回报率约为百分之四十二。购物商场的租出率为百分之九十九,办公楼的租出率为百分之九十五。

  在我们较新的市场-沈阳和济南(不计算营运期仅三至四个月的无锡) -我们观察到一个有趣的现象:即使我们首次续订租约时引致重整租户组合,租出率难免有所下降,但实质零售额较一年前却有颇佳升幅,而下半年的租户零售额亦较上半年明显上升。这非市况改善所致,而是管理层之努力成果。事实上,过去一年市况仍乏善可陈。

  我们大部分的租约期为两至三年。踏入二零一三年,沈阳的皇城恒隆广场和济南的恒隆广场已分别落成三年及两年,更换部分租户难免导致较高的空置率;这是购物商场之业务性质使然,乃其长远稳健发展所需。因此,两者的租出率维持于百分之八十八。彼等之租金收入与一年前比较并无改变,但与此同时,其租户的零售额却有增长-以同比计算,沈阳的皇城恒隆广场上升百分之九,济南的恒隆广场上升百分之八。倘以下半年与上半年相比,两个购物商场的升幅分别为百分之二十及百分之七。

  零售额与租金收入同样重要,因为前者的增长必然会带动后者的上升,这道理显浅易明。最近的数据显示,我们重整租户组合已开始取得成效;经汰弱换强后,我们引入的新店已提升零售额。我亦很高兴看到,我们配置的新管理团队表现良佳。

  尽管皇城恒隆广场的租出率的上升速度未如我们所愿般快,但大部分空置楼面现已租出,其租出率在未来数月将会回升。

  另一项较新的物业-沈阳的市府恒隆广场,现时表现理想。由于其开业仅有一年多,故衡量其进展的较有效的方法是采用日均数,例如其二零一三年的日均租金收入较二零一二年上升百分之四,同期的日均零售额上升百分之十五。然而,当该购物商场于未来一、两年进入首个续订租约期后,在皇城恒隆广场和济南的恒隆广场发生之情况势必重演-租出率会暂时下降,但租户零售额及购物商场的租金收入可望持续上升。

  于年结时只开业了三个半月的无锡的恒隆广场情况理想,其租出率达百分之九十五,并正拾级而上。

  租金边际利润方面,皇城恒隆广场维持在百分之二十二至二十三;济南的恒隆广场仍约为百分之五十四,与市府恒隆广场相同;无锡的恒隆广场则为百分之十六。

  以投资成本计算初期无杠杆租金回报率,是一个有效的衡量指标。我们从数家机构投资者中听闻,某些市场参与者承诺回报率约百分之九,但实际上,其以模糊的成本定义所达至的回报率却仅有百分之一至二,令人愕然。至于本集团,我们经常对股东表示,以百分之四至五为目标,但过去四年,旗下所有新开业的购物商场,除其中一座外,全部表现均远胜预期。济南的恒隆广场的首年回报率达百分之七点九,沈阳的市府恒隆广场约为百分之十,而无锡的恒隆广场按其现况应与济南的恒隆广场相约。换句话说,我们一诺而倍于千金。由于市况甚为疲弱,该等物业的回报率尚未见锐升,但这将指日可待。事实上,在未来一或两年,沈阳的皇城恒隆广场很有可能从后赶上,现时其回报率仍处于约百分之五。

  本人现转谈内地物业租赁业务的宏观市况。十八个月前,本人在致股东函中表示,虽然二零零八/二零零九年的金融危机更为严重,但今趟中国奢侈品之低迷销售情况,可能需要更长时间复苏。本人不幸而言中。现时的疲弱市道除了是因为正常的经济周期外,部分亦是政府所促成。新政府针对政府官员推出的反腐反奢措施,其影响可谓立竿见影。

  虽然该等措施对本集团的业务带来短期利淡影响,但我们仍鼎力支持。任何行业,例如我们的地产业,均不应依赖社会歪风以奢求致远,否则社会道德价值沦落,对经济必有祸殃。我们是长期参与者,希望看到一个健康廉洁的经济环境。再者,由于我们的财政极为稳健,故在市道放缓下,竞争对手远较我们受创,历史亦证明我们善于把握熊市带来的机遇。

  如股东所知,每当经济下滑,我们负责土地购置的项目开发团队便特别忙碌。当市政府无法售出土地致财政紧绌之际,恒隆便翩然而至!每当全国各地的市领导开始靠拢时,我们便知道机会正向我们招手。数一数有多少位市领导代表出席我们的开工剪彩仪式或商场开幕典礼等公开活动,便知道市道放缓的程度。

  在此背景下,我们去年二月在华中最大城市武汉购入一幅黄金地块。该地块坐落于市内最繁盛的购物枢纽,面积宏大达八点二六公顷,是迄今为止我们在内地购置的第二大土地,仅次于面积为九点二公顷的沈阳的市府恒隆广场地块。我们将首先兴建一座购物商场,继而兴建一座办公楼及数幢可逐个单位出售的公寓式酒店。整个项目的可建面积为四百九十万平方尺;如计入停车场则总面积为七百万平方尺。

  我们购地的时机颇堪参详。二零一二年市况疲弱,发展商缺乏财力添置地块,结果令很多市政府亦面对财困。就在那时,我们购入了武汉的地块。到了二零一三年,市况好转,发展商售出不少住宅单位,故有需要补充土地储备;而由于市政府财政得到改善,不再急于卖地,地价因而上升,地王涌现。在此等情况下,在我们购置武汉地块的七个月后,有发展商在附近购置了另一块面积相若,但无论地点、形状或获准用途均远比我们逊色的地块,其单位价格却比我们的高出一倍。这再次说明,我们购置地块的时机,连同武汉在内,都是绝佳的。

  一些投资者最近问及我们的股价,也许彼等一直惯见我们跑赢同侪。的而且确,在二零零零年代大部分时间直至二零一一年初,我们的股价节节上升;由股价飙升主力带动的总回报率,纵非超越所有亦必胜过大部分地产股。然则,为何我们最近表现暂时回软?

  原因包括数点。首先,许多机构投资者对中国转趋冷淡,特别是零售业,我们旗下购物商场等奢侈品的销售额尤其深受打击。这个市场行为其实可以理解,毕竟过去曾存在着一定的非理性憧憬;而最新一轮反腐反奢措施亦有如雪上加霜。

  无用讳言,此乃长久以来首次奢侈品销售增长落后于一般消费。纵使我们旗下多个购物商场,如上海的港汇恒隆广场、沈阳的皇城恒隆广场,以至部分的济南的恒隆广场及无锡的恒隆广场,均非以高档时尚品牌的追随者为对象,但我们作为世界级高档购物商场发展商的名声已根深柢固,以致投资者也许忘记了我们的其他业务。

  市场还存在一个观念,就是在芸芸香港地产公司中,恒隆是最精纯的内地概念股。这个看法有一定的道理,尽管我们仍有百分之四十七的租金收入来自香港,而迄今百分之一百的物业销售收益亦来自本土市场。虽然如此,但当一众投资者不再钟情于中国概念时,我们的股价便首当其冲。

  该观念可能源于三项因素。首先,我们也许是首个香港顶级发展商公开表明以内地为未来发展方向;其次,我们是首批在内地市场获利甚丰的公司之一;第三,我们自二零零一年起甚少在香港购置土地,但在内地数个城市则购入了多幅面积颇大的地块。

  个中一个普遍的误解是,恒隆乃首家进入内地市场的公司,故能以便宜价格购入土地并因而获利甚丰。实情是,许多香港公司早于一九七九年或一九八零年已北上投资,而我们直至一九九一年才开始研究内地市场,至一九九二年十二月才首次购置土地。由于我们当年只属初试牛刀,因此那两幅上海地块其实是于经济高峰期购入,需时将近十年价格才重返我们的入市水平。纵使当年地价高昂,但我们仍然获利甚丰!

  除外在市场因素外,股价受压亦关乎我们业务营运上的问题。首先是沈阳的皇城恒隆广场面对的困难,其在施工时已挑战重重,而于二零一零年底开业后,更多挑战接踵而来。本人曾以长篇论述,在此不赘言,只消说此乃我们在上海以外的首个内地项目,故股东有理由怀疑我们能否在其他地方重演上海的成功故事。现时市道持续放缓,更增加投资者对本公司业务的疑虑。

  从管理层的角度来看,我们不怎么忧心本公司的股价;我们的职责是管理好公司而非股价。我们知道本公司的业务模式卓越,并作出了多项正确的决策(如土地购置及建筑设计等),很快便会见到成果。营运挑战或需时解决,但不会长期存在,彼等都只是初期问题。

  话说回来,我们深谙部分股东(尤其那些短线投资者)感到沮丧。这也许可解释为何一些股东不时问我们有否计划回购本公司的股份。我的标准答案是:当有一天你看到恒隆地产回购本身股份,你应在同日沽售。我们现正面对二十一世纪以来其中一个最宏大及绝佳的经济机遇-中国的崛起及其持续不断的城镇化和消费增长势头。在这有利环境下,本公司已手执致胜之道(即发展、持有和管理世界级商业综合物业);而由于市场参与者大多缺乏专业知识,因此我们面对的竞争不太激烈。在中国内地,人口逾五百万的城市有八十五个,人口介乎三至五百万的城市有九十一个,市场发展空间无限。

  同时,经过多年努力,恒隆以成功的项目和扎实的管理团队为后盾,建立了一个卓越非凡的声誉。加上我们拥有非常强劲的财政实力,因而处于罕能比拟的优越地位,足可把握这些巨大的发展机遇。

  当我们实力雄厚,但仍远远未能满足市场需求时,我们便应扩大资本,皆因公司规模乃非常重要。既然如此,我们又何需回购本身股份致令资本缩少?!这等于向投资界表明:我们不懂得如何妥善调配资金。

  然而,我们认为,由母公司恒隆集团购买恒隆地产的股份,却是完全合理及审慎之举。我们一直以来如此做,并已开诚布公。事实上,要证明恒隆地产近期股价相宜并非难事,只需略看其资产表内,包括香港和内地的销售物业及租赁物业的主要资产类别,便略知一二。

  首先,香港可供出售的已落成单位乃根据会计规则以成本入账,其账面值约为港币五十七亿元。以今天稍为疲弱的市道来计算,其价值可能仍达港币二百亿元。

  其次,当我们于二零一二年把账面值约港币五十三亿元的香港非核心投资物业出售时,彼等之作价较账面值平均高出百分之七十四。由于我们是每六个月为该等物业重新估值,因此有关账面值之列账时间不会超过半年。这说明该等物业拥有很大的潜在价值。

  再看看我们在内地的投资物业。在上海的两项成熟项目,由独立专业估值师采用的资本化率,介乎百分之七点五至八点二。

  约两年前,另一家项目盈利远逊于我们的购物商场发展商(根据公开资料显示),以约百分之四点五的资本化率公开上市。我们相信彼等项目的增长前景不及我们。正如上文所述,我们在上海以外购置的所有土地均已大幅升值。行内皆知,在芸芸地产商中,我们的地块位置最好而且成本最低。我们一向较善于掌握时机;以百分比计算,土地成本占我们的项目总成本低于两成,而行内的基准约为四至五成。

  因此,很明显我们的资产价值实应较账面值为高。

  最后,我们尚有多达八百万平方尺的豪宅物业可供逐个单位出售。这些物业分布于沈阳、无锡、昆明和武汉,当落成并售出后,其销售所得的税后纯利轻易超过港币一百亿元。其现时的账面值为何?只以土地成本列账。这些都是公开资料,却鲜有分析员能指出。

  尽管股市长期而言颇能反映股价,但短期而言它可造成股价错配。我们最清楚本公司的核心价值和潜力,而由于我们可长期持有股份,我们的表现定必胜过绝大部分短期炒家。倘母公司恒隆集团继续购买本公司的股票,本人难以想到有任何不利于双方股东的情况会发生。

  电子商务与购物中心

  多年来,管理层一直留意电子商务的发展。我们邀请了内地专家向董事局(包括非执行董事)作出讲解并为行政人员提供指导。初步结论如下:

  毫无疑问,包括“企业对消费者”(B2C)及“消费者对消费者”(C2C)在内的电子商务零售,将在个人消费中占愈来愈大的比重。二零零九年至二零一二年间,其每年增长率约为百分之七十,并料以每年百分之三十二的比率继续增长至二零一五年。

  在二零零八年至二零一二年间,中国的非网路零售额增加一点八倍;同期,尽管其起步基数甚低,网路零售额飙升十九倍。到二零一五年,网路零售额料将占消费品零售总额的百分之十以上,在实体商铺内进行的交易将无可避免受到影响。

  电子商务正迅速成为一种生活模式,情况就如一百年前出现的电话,或约十年前出现的智能手机一样。由于人们仍然需要实地交往,因此这些早年的革新发明并没有取代汽车或飞机;同一道理,网上购物也不会取代购物商场。毕竟人是群居动物,不仅需要耳闻目见,也需要感受和接触事物,及与别人交往。就本人而言,不同意这个看法的人,应该是外星人!

  某些类型的产品交易较易被网上购物取代,首当其冲的是标准化和商品类产品,电子用品和廉价衣履是最佳例子。另一方面,快速消费品,如鲜果、度身订制、具“长尾效应”或高感性产品,如高档时装,以及提供体验为本的商店,如餐厅等,所受到的影响会较小,甚至毫无影响。由于我们一直专注于高档购物商场,所受到的冲击会较小。

  这从中国电子商务的一个现象可见一斑:城市的发展程度愈低,其受电子商务的影响愈大。因此,中国的一线城市对电子商务的倚赖程度不及二线城市,如此类推。原因很简单,发展较落后城市的销售渠道不足,例如缺乏百货公司和购物商场等,市民在缺乏选择下唯有依赖网上购物。

  而在北京和上海等大城市,尽管市民的平均教育程度较高因而较多人上网,但由于市内店铺林立,故他们对网上购物的需求较少。这可解释为何在香港等网民普及的地方,网上购物不算十分普及。

  同一现象亦显示,电子商务的发展空间总会有个上限,尽管该上限离我们仍然颇远。每个社区对某类商品的网上交易需求,占该商品的总销售额的百分比,总会有一个平衡点。随着网上购物增加,一些品牌将毋须大量开设分店,这是一个必然的结果。举例说,他们可能在中国策略性地选择三十个地点开店,而非在过百个地点。无论如何,实体商店是必不可缺的。早前美国有线电视新闻网向一位驻上海的电子商务专家提问:“如西方品牌有意进军中国网路零售市场,第一步该怎样做?”这位专家的答案是:先找一个最佳的地点开店!

  迄今,我们只在中国的八个城市(不包括香港)有十个购物商场,其中六个已投入营运,四个正在兴建。由于彼等全部坐落于顶级商业城市的最佳地段,即使租户的数目减少,我们仍有能力吸引他们进驻,此乃无人能及。因此,电子商务零售对我们不会带来太大负面影响。相反,正如我在上文所述,随着品牌在一个城市减少商铺,全市的销售额将会集中于更少商店,我们置身其中定可受惠。

  部分人担心,电子商务将令市内尚余的商铺变成只是用以展示品牌的地方,实质的交易少之又少。就此而言,苹果专卖店提供了一个与众不同的例子。这家科技公司的店铺装修时尚,簇拥着年青员工,但公司并不期望在商店内有庞大的销售额。该商店除发挥宣传效益,亦让客户体验和认识产品。随之而来的大部分销售交易有可能在网上完成,原因是苹果基本上出售标准化产品。如上文所述,具“长尾效应”或高感性产品所受到的影响远远较小。

  就此,恒隆幸好从一开始便坚持向租户收取稳健的基本租金,这与许多竞争对手的做法迥然有别。当然,能否商议出一个稳健的保证租金,取决于业主与租户之间的相对议价能力。我们的一贯做法是安位自处,令我们属意的租户同样需要我们。我们能臻此境,乃靠坚持旗下所有购物商场的四大竞争优势,即黄金地段、合适规模、卓越设计和优质施工,均是本人于过往函件中论及的。

  让本人谈谈租户的租用成本。就上述苹果专卖店的极端例子而言,该成本可谓极高;但以其商铺之效用而论,此模式的可持续性甚高。

  某些分析员对此颇为武断,认定倘租用成本太高,业主的加租能力必然有限。一般而言这是对的,但很难界定何谓最佳水平。应当注意,不同城市之间的成本可迥然有别,例如同一品牌在香港的租用成本便普遍较其在内地者显着为高。即使在同一城市,同一品牌的不同店铺,其租用成本的可接受水平亦必然互有参差,此乃由于多项因素的影响,包括:购物商场的声誉、目前和潜在的销售额、店铺的宣传效益、租客和业主的关系等。因此,我们切勿以偏概全。以理论理,租用成本在我们这种较佳的购物商场应当较高。

  无可否认,互联网已彻底改变我们的生活。对购物商场业务而言,互联网带来的影响,并非单单在于网上购物夺去我们部分业务,更在于它可以帮助我们创造销售。它确实是一个影响深远的推动者,影响人与人-包括我们的顾客在内-以及人与周遭世界的关系,并带来了跨越时空的效应。它彻底改变了我们的生活种种,并将彻底改变我们的购物体验。

  基于这个原因,我们最近制定了一个名为EST的内部计划,意思是体验(Experience)、服务(Service)和科技(Technology)。从管理层的角度来看,先后次序应是倒转的:我们先从科技尤其是互联网技术入手,让我们可提供前所未有的服务,最终令顾客在我们的购物商场享受愉快的购物体验。这些都是我们业务上的软件。

  然而,就我们的业务而言,无论软件有多好,除非硬件理想,否则亦是徒然。毕竟,前者可以随时安装、修改或提升,但后者一旦建成便永不能改变;此乃为何本人称之为“地产业基因”。我们切勿愚昧地误以为硬件不甚重要,此乃本末倒置!

  很多人跟我们一样,认为恒隆在业内拥有数一数二的硬件。现在,我要求我的团队必须在软件方面亦名列前茅,否则我们已建立的市场领导地位将会动摇。反过来说,倘恒隆引入科技,推动优质服务,从而为顾客带来非凡的体验,我们在业内的地位将稳如泰山。管理层已就此拟定多项计划,并将其逐步引入至旗下购物商场。部分计划只可意会,其他则较易察觉,所有计划应能提升顾客体验,从而增加盈利。

  未来的前景

  连同我们在武汉最新购置的地块,倘不计入两个上海项目在内,我们在内地将坐拥合共近四千二百万平方尺的世界级商业物业。其中略多于一千万平方尺的物业已经落成,其余则处于不同的施工阶段。该八个项目位于七个城市,当中两个项目位于沈阳。计入合理的财务费用后,总成本约为港币九百二十亿元,其中近一半已经支付,未付部分主要为施工费。

  过去四年,我们每年完成一个相等于纽约帝国大厦的项目。按此速度计算,正在施工的三千二百万平方尺物业,全部竣工需时十二至十三年。这是一个非常进取的计划。

  一俟所有项目落成后,不计入未来任何新项目在内,我们将在中国拥有近四千七百万平方尺的最佳商业物业;加上我们在香港之七百万平方尺投资物业(假设我们不作增购或出售),我们将拥有一个约五千四百万平方尺的物业组合,其中八成七将在内地。相比下,内地现占六成八。至于香港的分额,将由今天的三成二减至届时的一成三。

  今年第三季,天津的恒隆广场将会开幕,项目包括面积一百六十万平方尺的大型购物商场及八百个停车位。此乃我们于二零零五年在上海以外购置的首幅土地开发而成的项目,其后购置的四幅土地-包括沈阳的两幅及济南和无锡各一幅-所发展的购物商场均已落成。事实上,沈阳的皇城恒隆广场于三年多前经已落成。天津项目之进度如斯缓慢,无论从规模或建筑复杂性而言,都无法作出合理解释。事实上,济南的恒隆广场亦有相若的规模和建筑复杂性。延迟的原因只有一个:要得到天津市政府多方面的同意,这个过程既复杂且漫长。

  由于此项延误,与当地政府相关的一座大型购物商场已于约十八个月前开业。尽管其位置、设计和施工均远远不如我们,但因彼乃现时市内唯一之选,故许多顶级奢侈品牌均已在彼落户。因此,初期而言,天津的恒隆广场的定位将与上海的港汇恒隆广场相近,即以副奢侈品牌为主力的四星级购物商场。然而,我们位处天津市的最佳地点,设计出类拔萃,硬件卓越,有朝一日不难晋身成为五星级购物商场。

  迄今,该购物商场已租出约五成楼面,本人预料其租出率至第三季时应超逾九成。一如以往,我们以百分之四至五作为其初期租金回报率之目标。

  香港方面,我们于市况许可下将继续出售已落成的住宅物业。从过去三个月所见,市场存在着遏抑的需求,同时亦有许多发展商渴望沽售存货。虽然我们并不急于出售,但亦乐意于现时价格沽出该等单位。“蓝塘道23-39”豪宅项目已接近完成,此乃全球首个获得美国绿色建筑协会“能源及环境设计先锋奖-住宅”金奖认证的住宅项目。我们打算首先将其出租,但倘价格合适亦会考虑出售。

  物业租赁乃我们的核心业务所在。就其市场而论,中国内地可能仍有一段时间处于平滞状态。虽然如此,本人期望集团今年的内地业绩会较好,因为业务营运已有所改善。沈阳的皇城恒隆广场的初期问题已得到解决,而济南的恒隆广场的情况亦将差不多。我们应当知道,一项物业需要一至两个租赁周期,才会开始迈向成熟。

  正如我们过去四年,按步就班,每年为一座购物商场开业一样,如今它们又一个接一个逐渐成熟。这总是一个教人兴奋的转变,其不久应可带来更佳的业绩。

  本土市场方面,本人预期集团的租赁物业将录得与回顾年度相若的表现。

  多年来,本函件获得股东热切垂注,本人深感欣慰。各忠实读者均知,本公司的管理层在过去两至三年有如脱胎换骨。本人与董事总经理陈南禄合作无间,并深信我们今天拥有一支更佳的团队以应对新的市场发展。当然,我们还需更加努力。

  试想想,我们现在是一家快速增长的跨地域公司。自二零一零年底至今,我们的投资物业组合已由一千三百万平方尺增至约二千三百万平方尺,租金收入由港币四十八亿元增至港币六十六亿元。我们以往只于两个城市营运,现在已达五个,未来数年内每年还将增加一个。要落实施工及继而为新增物业做好租赁和管理,我们需要的不单是一支更大而且水平更高的团队。

  同时,许多服务多年的高级管理人员年纪渐长,我们确有需要更新管理层。今天部分同事经已退休,我们已聘请亦会继续增聘更多新血。

  南禄和本人从没有一刻低估此项工作的难度,过程当中确实有痛苦的时刻。虽然如此,我相信最困难的时候经已过去。由于新项目如武汉已经上马,我们的团队仍有需要补充生力军。此等努力应有助我们实现由南禄前任人制定的卓越发展策略的潜力。本人为已取得的成果感到鼓舞,并期待着更佳日子的来临。市场总会像最近般有波动,但只要我们策略方向正确,管理团队准备就绪(两大因素均已置备),我们定可享有灿烂的未来。

  备注:本文摘自2013恒隆地产年报致股东函  章节有部分删节与标题调整  作者 香港恒隆地产董事长 陈启宗   



(审校:杨晓敏)
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