陈淮：怎样才能实现房地产平稳健康发展？

业绩符合预期；财务尚处安全范围，短期流动性存隐患；拿地重点依然在三四线城市。

　　投资建议：

　　预计公司13年~15年EPS分别为1.03元、1.31元和1.75元，目前股价分别对应10.3X、8.1X和6.0XPE。公司"打包拿地"模式独到，但三四线城市的大盘开发与高周转如何平衡仍然是市场担心的问题。考虑到公司建筑业务可对应约30亿元的市值，按目前的股价，房地产业务市值仅90亿，实际市销率水平仅0.7倍，低于其他一二线龙头，我们仍然认为公司股价被低估，维持"推荐"的投资评级。

　　要点：

　　业绩符合预期。上半年公司实现营业收入73亿元，同比增长43%，其中房地产确认收入35亿元，增长103%；实现归属于母公司所有者净利润4.9亿元，同比增长4%；EPS0.42元。业绩符合预期。净利润增长低于营业收入的主要原因，是本期结算的项目为青岛、寿光、儋州等低毛利项目，导致房地产结算毛利率大幅下降18个百分点至37%。我们认为公司这些11年下半年楼市低谷时期入市的低毛利项目，带来的结算毛利率下降将会贯穿全年。经过一年的消化后，14年的结算毛利率将有所恢复。

　　上半年签约金额56亿元，同比持平，预计全年签约金额130亿元(+18%)。上半年公司实现房地产签约面积75万平米，签约金额56亿元，同比基本持平，主要原因在于上半年新推盘较少，货值仅不到60亿元，为全年计划的40%。随着下半年90亿新推盘的入市，我们认为公司全年销售超计划的可能性很大，预计全年签约金额130亿元，增长18%。

　　财务尚处安全范围，短期流动性存隐患。期末，扣除预收款后的资产负债率为50%；净负债率110%，虽略高于行业平均水平，但仍处于安全范围。账面货币资金是短期借款与一年内到期非流动负债之和的0.9倍，短期流动性存在一定的隐患。

　　拿地重点依然在三四线城市。公司的拓展方向仍在三四线城市，公告获取土地一宗，位于泰安市，建筑面积20万平米，楼板价2000元/平米。公司亦对江苏、山东、海南等项目进行了调研和评估，预计下半年会有实质性进展。不过，公司的大盘模式如何与周转有效平衡，和项目在三四线城市的去化情况，仍然需要观察。

　　风险提示：(1)销售及结算不达预期；(2)政策风险；(3)系统性风险。

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（审校：刘满桃）