　　业绩符合预期，利润率企稳。公司3季度业绩增长6.5%，与我们在三季报前瞻中预计的6%的增长基本一致。公司毛利率和净利润率都基本企稳，3季度单季毛利率为51.7%，较年中的54.5%略有下滑，主要系上半年结算的主要为深圳纯水岸及香山里项目，整体毛利率较高，而3季度交竣项目分布并不集中，我们预计4季度伴随部分深圳纯水岸房源、武汉东湖纯水岸天樾交竣，公司全年毛利率将维持在52%左右；3季度公司母公司净利润率为15.6%，与上半年持平，主要原因系三项费用率略有下降(从年中20.3%降至20.1%)、曦城项目销售较好带来投资净收益有所提升(从年中的1.9%上升至2.2%)以及少数股东损益占比略有减少。

　　预收款及现金大幅增长，公司财务状况明显改善。公司3季度较2季度，预收款增加了54亿元，货币资金增加了17亿元，净资产负债率也从此前125%降至目前的104%，表明公司的财务状况改善明显且这一改善主要来自较好的房地产销售，我们预计公司截至3季度末签约销售额达到170亿元，已超越去年全年水平，公司全年销售额有望达到200亿，有25%的增长。公司年初制定的加快房地产存货周转战略实施有力。

　　旅游业务再入扩张期。伴随财务状况改善，公司在10月连续签约深圳大鹏新区、福州仓山区综合旅游项目，为后续公司旅游业务奠定基础。同时，控股股东华侨城集团单方面对武汉华侨城及上海华侨城增资2.74亿，为两大欢乐谷持续开发获取配套信贷提供支持。我们认为，华侨城的运营能力毋庸置疑，公司扩张的核心问题是解决杠杆率过高的问题，未来伴随公司房地产业务快速周转、园区门票资产证券化的逐步推进，我们预计旅游业务的将持续文件成长。

　　公司房地产业务快速周转，旅游业务进入扩张期，维持“增持”评级。我们预计公司2012-2014年EPS为0.46/0.59/0.70元，对应市盈率12X/10X/8X。公司RNAV(地产+旅游)为10.9元，折价幅度大为49%，维持“增持”评级。由于年初公司预收款较少，尽管房地产销售大幅增长，2012年公司业绩能否超预期将依赖于公司房地产的结算进度。

　　申银万国：华侨城A预收款及现金大幅增长,旅游业务进入扩张期

（审校：杨晓敏）