　　我们对世联地产的首次评级为买入。作为一家领先的轻资产型房地产服务企业，公司凭借稳健的经营保持了上升势头。我们认为世联地产是交易量上行趋势的主要受益者，预计2011-2014年收入和盈利将分别实现26%和33%的年均复合增长。我们预计净利润率在2012年之后将恢复至正常水平(14%-15%)，经营性现金流也将随之改善，从而有望在行业前景改善的形势下进一步实现规模扩张。我们认为增长的三个推动力包括：1)在已进入的35个城市/地区进一步渗透市场份额；2)向中国其他主要潜力区域扩张；3)进一步拓展收入渠道，实现向集成一体化服务提供商的转变。

　　推动因素

　　1)世联地产对交易量更加敏感而非房价，我们预计主要城市房地产交易量在2012年下半年将进一步增长10%-20%；2)最近开发商购地活动反弹的早期迹象表明，未来12个月新土地购置可能企稳或复苏，从而推动顾问业务的反弹；3)我们认为开发商现金流的改善（受益于二季度以来合同销售收入复苏，二季度合同销售额环比增长78%，同比增长17%）以及银行贷款的放松都将逐渐缓解对世联付款延迟的状况，应有助于改善世联地产的经营性现金流。我们认为，这可能推动中期内资本开支和投资，进而实现进一步的规模扩张。

　　估值

　　我们基于20倍12个月预期市盈率得出的12个月目标价格为人民币19.04元，隐含42%的上行空间。与内地上市开发商和券商的估值比较显示，世联地产目前估值较内地上市券商折让25%，较内地上市开发商溢价40%。

　　主要风险

　　1)一手代理业务疲软；2)开发商新土地购置企稳/复苏慢于预期；3)劳动力成本上涨

　　高华证券-世联地产：交易量增长的受益者，规模扩张是关键

（审校：劳蓉蓉）