　　2010年，中国的人均GDP是突破了4千美元，像北京、上海、深圳包括厦门这样的城市人均GDP突破了1万美元，所以在这样一个城市增大供给的空间并不大，随着商业和物业的发展，商业和物业都占到了资产中越来越重要的位置。在香港上市的一家内地企业更加看中出租物业的发展，比重达到了20%到25%的水平。像富力等一些企业持有投资性的物业达到了很高的水平。从全球来看，真正能够做到租售并举的企业仅活跃于亚洲市场，在欧美国家尤其是在美国它的投资性物业是被分拆出来的，它的地产企业是专注于开发物业的，但是在亚洲尤其是在香港和新加坡确实是踊跃了一批比较优秀的租售并举的企业，其实像香港和新加坡两家的房地产企业是走两条完全不同的道路，实际上像我们大陆万达走过的是香港的模式就是以售养租的形势，像在我们国家，更多的是借助商业地产来完成租售并举的拓展。香港强调的重资产下的模式，要取决于市场环境，还有企业客观需求。

杜丽虹

　　我们今天主要交流的是香港的房地产发展。新鸿基的发展经历了四个阶段，第一个阶段是成立1963到1967年，这个阶段主要是专注于物业的开发。1977到1987年，仍然是以物业为主，尝试了参与投资物业，探索商业地产模式。1988到1991年，集中转型时期，开发物业零增长，集中拓展投资物业，一直到今天都是租售并举。新鸿基于1977年提出租售并举的战略，但此后11年间一直以销售物业为主，1988年到1991年这四年在投资物业上积累现金支出96亿港元，4年累计产出净经营现金流是95亿港元。我们做地产的都知道，现金流都是负的，但这个负是因为我们要扩张，就导致现金流是负的，如果是不扩张的时候，现金流是正的。如果我们现在停止了开发物业，全力去做我们的投资物业，用四到五年的时间进行转型，可以支撑10到20亿的规模。如果我们停下脚步进行集中转型要高度依赖于外部的资源，比如银行的债务融资等。就会出现一个问题，如果在转型过程中遭遇到现在类似调控时期，使得资本市场股票融资基本上是停滞的，在这样一个情况下就会很容易出现一个很大的资金缺口，这个也是为什么新鸿基从1977年就提出做转型到1988才进行转型，要等开发物业创造现金流每年达到20亿港元的时候才敢去做转型，这样它可以通过自身的物业支撑70%的物业扩张。一个强大的现金流平台是转型的一个基础。

　　除了现金流的平台，当然管理能力的积累和模式的探索也很重要，实际上从1963年创立到1988年集中转型，这期间已经积累了25年的地产开发经验和十多年的地产投资经验，在这个期间，完成了三个非常大的项目，新鸿基中心、酒店等。新鸿基在转型整个过程中，它是处于香港战后最长的一个地产时期，第二个是在这个期间，香港的商业、物业估值是比较合理的，有相对合理的租金回报。当然进入90年代以后，随着香港楼价的攀升，现在的投资回报率只有6%，净资产回报率只有8%。

　　第三点是资本市场的支持，尽管在整个转型过程中，新鸿基都有非常庞大的内部现金流，但是在整个转型过程中，资本市场的支撑仍然是不可忽视的，在1988-1989年，1993-1994年、1996年进行了3次股权融资。撇开我们说的外部条件，就内部的客观条件，现金流的规模来说，今天在内地如果要做一个规模化的投资物业的转型的话，这个转型的门槛至少在一、二线城市至少是100亿，未来随着土地成本的上升，这个转型的门槛会进一步的提高，这100亿的投资如果分摊到集中转型期就意味着你每年的自由现金流要达到20亿以上，目前A股的上市公司能够达到这个自由现金流能力的只有像万科、保利，加上香港的中海等企业总共不超过10家，其他的大多数的企业都还处在我们说的新鸿基的转型前期。

　　在这个阶段，新鸿基做了什么？我们看这一阶段累计在开发物业上的支出大概是59亿港元，同时在投资物业上的累计支出为23亿美元，两者比例约为7：3。20%的营运资金和分拆资金的支持，新鸿基用十年时间，完成了新鸿基中心、帝苑酒店和沙田新城市广场三个大型项目，并最终选定以新城市广场为模板，在其他新市镇核心新区复制区域性MALL。在当时的香港，这是一种创新的模式，因为当时的香港还跟我们的主流的百货公司的模式是一样的，新鸿基的商业模式转型非常成功。

　　在整个过程中，新鸿基都把它的负债率维持在最低的水平，新鸿基从1983年以来都是低于20%，20%对国内的地产企业来说，应该说是一个非常保守的水平，因为地产上市公司中期平均的资产比是6%，即使地产企业错误判断了宏观形势和中期的形势也能够安全的完成转型，新鸿基在1997年的时候有一个比较大的错误判断失误，这是新鸿基从成立到当时唯一一次没有股票融资支持下就大规模扩张的经历，因为他当时是非常看好1997年香港回归的发展，但很不幸遭遇了香港很长的一次房地产形势，长达6到7年。这就使得他虽然错误判断了形势但仍然安全的度过了整个金融危机。

　　财务保守也有它的代价，就是降低了它的增长速度。刚才我们提到，在转型前期是80%的金融资源都用于开发物业的扩张，在集中转型期是把80%的资金都用于投资物业的拓展，只有20%的用于维持物业的开发规模和必要现金的周转，我们就会发现新鸿基的土地储备规模是不升反降的。其实如果这个时候，新鸿基也大量的增加负债的话是可以同时实行投资物业和开发物业增长的，我们内地也通常选择这两个同时增长的，之所以新鸿基放弃了开发物业的高增长，根本目的就是要降低外部融资的依赖度，这样可以应对外部冲击。所以你过度依赖外部融资的话就容易出现资金的缺口。

　　在这个阶段另外一个非常有特点的策略就是“货如轮转”的战略。随着规模的扩张，租售并举的拓展，到了中后期就开始坚持一个叫“货如轮转”的战略，无论什么时候都要保持一定的推盘量，当时香港的房价跌六成的时候，但新鸿基一样要推了很多的盘。一年内完成80%以上的销售率，为此，是不惜大幅降价，其实货如轮转是现金流的周转，这样才可以支持投资物业的扩张。在完成集中转型之后，从1992年开始，新鸿基就进入平衡发展的阶段，在这个阶段，实际上大概是把一半的资金投在了物业上，一半是在开发物业上，累计在投资物业上投入了651亿港元。这样的平衡投资结构也就形成了相对平衡的资产结构，目前投资物业在它的总资产占比大概是达到40%到50%的水平，这也就使得投资物业每年的租金收益，净租金收益从零增长到83亿美元，每年有80多亿的净租金收益就可以应对各式各样的冲击。

　　新鸿基这样的转型期对内地企业有什么启示，第一点就是目前大多数企业仍处于转型前期，需要严格控制投资物业上的资金沉淀。还有就是探索商业地产新模式，所谓的租售并举，目的就绝不仅仅是获取投资物业的升值收益，在提高对抗冲击能力方面，投资物业的租金收益贡献远比资金收益贡献更加重要。所以创新模式就显得更加重要了。第三点就是货如轮转，新鸿基货如轮转与租售并举的结合并非欧洲，它提示着我们租售并举的企业需要更严格控制屯地规模。第四个就是如果你的投资物业随着你的扩张比重越来越高的话，你的财务就需要越来越保守，10%的投资物业占比将使有息负债空间缩小18%，每个企业都有一个能确保自己“抵御持续调控风险的安全底线”，对于租售并举的企业来说，这条安全底线更高，负债空间更小。最后一点就是不能一口吃成大胖子。这个是我给大家介绍的新鸿基的经验，谢谢大家！