　　主持人：欢迎大家回到会场，经过一天半的议程，今天下午的论坛将继续精彩。中国房地产并非是城市化进程中的简单元素，包括资本市场与产业链条的合理配置才能完成完好的行业未来。今天下午的论坛主题就是：从华尔街到上海世博中国房地产新边疆。当然，我们首先开始的还是我们的演讲环节。首先我们有请世邦魏理仕首席运营官金勇，主题：中国一线城市商业地产观察。

　　金勇：我是讲一下咱们一线城市北京和上海，包括香港整个商业地产的一个调查，我是两部分。第一部分，我们做了一个全球商业地产调查，我向大家汇报一下结果。第二，讲一下为什么商业地产是以服务为主的，住宅开发至少现在阶段还是类似一个制造型企业，所以是两个部分。

　　这个是前不久刚刚发布的一个2010年的全球零售业、商业整个房地产的一个调查。我们是从2008年开始，2008年我们用了一个统一的方法论，在全球用了这样一个在未来时间点上可以有一个可比性。这个调查我们调研了300家大型零售商，而且是全球性的，他们在98个国家、197个城市营运情况。零售商297家采样基本上是全球性的。根据各个城市市场出现率、零售商名录及专业人士观点进行选取，根据调查结果，再根据不同地区、不同零售业态、市场需求进行更加细的分析。这是结果之一，看到我们全球零售业国家的排名。在这69个国家里，从08年开始在全球有一个统计排名。我们可以看到中国在2010年的时候是第五名，从去年第七名上升到第五名。英国、阿联酋、美国、法国，我们比日本高了。香港是单独放在里面，如果香港放在中国，排名还会更高。这个说明了一个很强的趋势，近期内由于我们国家整体的GDP还在增长，人均消费水平还在上升，所以我们是在全球范围内是逆势而上的。别的国家在整体上来讲，美国、英国、阿联酋、法国、日本都是在下降，我们绝对数是在增长，相对数上自然而然攀升比较快。现在到城市里面可以看到比较清楚，香港还是排名第五。香港没有太大的变化。以前香港能进入第五的时候，有很多是由内地的购物人群去抬起来的。但是现在我们看到北京、上海，包括一些二线城市购物、品牌都已经发展很好了，所以香港是一个持平的。很多内地的现在没有必要一定要去香港购物了。这个是从我们感观上来讲是能够理解的。北京上升很快，从去年第九名上升到今年第六名。而且有一个比较奇怪的现象，大家请看上海，上海也是上升很快，从第12名上升到第8名，相对来讲北京比上海好。这个是因为北京对国际品牌的吸引程度要比上海还要有吸引力。这个相对来讲比较细，直接感观我看到这个结果后也是有一点疑问。我们直接感观的时候，感觉上海的国际化比北京多。但真正做量化分析的时候，实际上北京是超出上海的。

　　然后还可以看到一个有趣现象，一直都认为东京是一个零售商的非常都市、非常中心的地方，但是东京比北京要差。这个其实有一点奇怪。但是另外我们要看到零售最重要的事情是人口的结构。东京人口结构老化程度很快，进入老龄化的程度也很高。真正零售在东京是一个往下的趋势。但是东京零售业态和管理有很多可以借鉴的。我觉得我们国内零售管理、商业管理，应该能够从东京得到的借鉴要比能够从美国得到要多。

　　进入到奢侈品，高档时装、高档奢侈品，LV这些大品牌或者是这种奢侈品品牌，可以看到北京对奢侈品牌吸引度还是一样的，还是第六。上海从第八上涨到第六，香港这个是第一的。中国人实际上对奢侈品牌追求度要比全球任何一个国家的人对奢侈品牌追求度都要高。这个是咱们能够感觉到的，我们现在有数据来证明这个事情。伦敦一直是一个国际化对奢侈品牌很有吸引力的城市。但是从绝对数来看，伦敦是一个持平的。相对起来，有些比如美国的城市相对弱一些，实际上美国队奢侈品牌，特别是高档奢侈品牌这个消费实际上不是特别高，有时候要到他那个环境才能知道。

　　这是整个关于全球商业的调查，结论就是：中国零售全球化程度快速提升，引入国际品牌数量和鼻比例越来越高。北京比上海稍微高一些，香港还是领先。但是我们已经比东京零售的这种水平要高了。

　　下面讲一下商业地产实际上是一个服务产业，跟住宅开发不太一样。住宅开发整体从商业模式说有一点像生产型企业。他主要的元素就是要有规模。商业地产元素更多是后期的，一个是招商，一个是经营和运营管理。时间比较长，周期也比较长，更多偏向服务产业一种模式。要比较起来，制造产业在规模里面做得越多，利润率越高，产品可以标准化。就是我们谈到房地产里面产业化实际上更进一步往制造业里面发展。流水线，大兵团作战，包括整个管理结构也比较简单。服务产业要扩充规模的话，利润率是下降的，这个可以通过简单模式来看到。产品基本上没有非标准化。服务产业要标准化产品了，收费就下去了。产量小。团队也往往是小团队。包括区域、服务的范围。用一个比喻，一个妇女需要十月怀胎生一个孩子，你要把十个妇女放在一个屋子里，即使花一个月什么也没有。以销售为主的和商业的开发和运营是差别有点大的。举个例子，制造产业有一个研发成本、有一个设备成本，材料、销售和人力管理成本。但是在制造产业里面，服务的成本跟产量的量相关度不高。这个就是我们所谓说的规模效应。要是生产2000件，大概利润率是28%，生产4000件，利润率44%，这是一个非常好的正面的规模效应。以专业服务企业来看，服务企业管理要复杂，三个分析员需要一个主管，三个主管需要一个高级主管，高级主管需要总监，这个变成很贵的东西，然后工资也高，规模和服务成本非常有关系，而且是一个成梯形往上升。规模越大，成本你规模上升的还要快。要是完成两万块钱，还有43%利润率，你扩容了，需要招高级主管，利润率就下去了。这个模型很简单，但是这个说明，昨天恒隆地产陈启宗讲了服务业和制造业完全不一样，真正要做好一个商业地产，整个从管理模式、从经济效益来看都是不一样。中间主要还是人的事情。你最后还是要增加，因为你还是要做规模。像我们现在是全球最大的房地产服务商，但是实际上讲起来我们内部管理起来很复杂，做这么大后，最大困难点就是怎么把成本管理下去，怎么样让成本不是呈三角形、梯形方式往上涨，而是一种合作的方式。

　　这个就是我今天要讲的事情，一共是两个部分，第一部分，整个在全球做的商业化全球化调查。我们可以看到北京、上海都有很好表现的。第二，商业房地产真正管理模式、经营模式是跟现在房地产开发企业模式还是差别比较大的，谢谢！

　　主持人：接下来我们请出平安物业投资管理有限公司董事长兼CEO邹益民先生，主题：商业地产不仅仅是房地产开发。

　　邹益民：感谢观点，感谢陈诗涛让我在这里跟大家分享一下对这个问题的一些看法。我跟今天早上的孟晓苏总经理，我们两个以前都是做房地产的，现在都跑到保险公司去了。保险公司跟房地产有点观点的话，可能一个就是，今天早上孟总所讲的关于养老产业跟保险产品的结合的问题。另一个我今天要讲的就是商业地产，因为保险公司有自己的写字楼的需求所带来的对商业地产的需求这么一个交接点。我讲商业地产另外一个原因是因为陈诗涛邀请我参加这个论坛的时候说目前很多房地产公司表现了对商业地产的一种热心，要求关于这个问题谈谈我的看法。我的看法可能是属于偏泼冷水那种。

　　目前中国的房地产开发走了差不多20年，可以说大部分中国房地产开发公司严格讲都是一个住宅工厂。为什么会出现这么一种情况呢？很多发展商都是去买地、盖房子、销售、回款，再买地，又重新。真正积累下来资产在手中的很多都是现金变土地这么一个过程。商业地产的不多。原因还是资金问题，房地产本身是一个资金密集型行业，开发商从起步这十几年，为了能够尽快把资金积累起来去做大它。我们都遵循一个普通商业原则，希望货如轮转。资金因素是制约很多开发商没有做很多商业地产并把它保留下来一个最重要的因素。第二个因素，需求的因素。在过去的十几、二十年过程中，社会上老百姓对住宅的需求远远多余对商业的需求，正因为有这么大需求量，做出来的房子都不够卖或者卖的很好，正是这个因素，变成大家都往住宅方面去做。第三，技术因素。做住宅是大家比较容易看得见，相对来讲技术含量没有那么高。做写字楼特别做商场、酒店，它的要求更高一点。第四，时间的因素。在这么一个大家都很狂热，急着去赚快钱的情况下，如果做商业地产的话，时间周期相对长得多。这也造成很多开发商在过去一段时间里，都不愿意去碰商业地产或者是只是把它作为住宅一个配套来做，而不是真正把商业作为主业来做一个最主要原因。

　　到了今天为什么大家又这么愿意去做商业地产，这是因为商业地产有商业地产的魅力，可能造成大家今天愿意做商业地产的原因，一个是中央这么多次的宏观调控，每次都是针对住宅市场。除了这个政治因素之外，其他另外一个很重要的因素是做商业地产可以分享到资产升值这个时段所给你带来的丰厚的利润。我们做开发商，开发住宅，假如是在上海的新天地附近，最辉煌的地段，十年前在那里的楼板价大概2000元，那个时候住宅在那个附近是6000元。今天楼板价已经去到3万到4万，也就是土地成本已经上涨15-20倍，如果10年间，资本金没有涨15-20倍，你回过头假如没有达到那个水平，等于是回到了起点。当然现在我们说的几万块钱的楼也包含了这几年的建筑成本和建筑质量的改善，但是总的来讲，房地产的升值其实最主要的还是土地的升值。在土地上面所附着的建筑物也有升值的空间，例如因为物价的上涨、劳动成本的上涨，造成你要建同样的东西的话，你所需要花的成本高了，所以它也存在一个升值，但是相对于土地升值比较来讲，土地升值这块空间要更大，如果你做了一个商业地产，拿在手上的话，你就很自然的就享受到了资产升值空间。这就是商业地产的魅力。

　　做商业地产还有一个好处，政府的政绩需求带来对地价很大的吸引。我们去买住宅用地肯定要招拍挂。但是买商业用地，当然也要招拍挂，但是可能因为政府希望你做这些东西，所以你就可能跟政府谈到一个比较好的地价。相对来讲最起码比住宅更有吸引力的一个地价。

　　第三个原因，城市化及消费需求带来的一个需求。在于城市化过程中做了很多住宅，改善了很多老百姓居住的要求，但是有很多城市，特别二三线城市对商业的需求，特别商场的需求，还是蛮大的。对写字楼需求这块相对比较少。第四个需求，上市公司对业绩的需求。上市公司如果纯粹住宅开发，因为销售存在比较大的波动性，今天房地产一调控，肯定价格就下来了，销售量也下去了，利润波动就出来了。但是假如你有一部分商业地产的话，你就能通过商业地产打底，给你一个很好的平衡。比较典型的是香港的一个叫新鸿基地产的公司，一年利润就100多亿，但是来自商业、写字楼这些租金收益贡献大概60多亿，占到总利润的一半。哪怕是香港的楼市卖的好一点、差一点，造成它的销售利润有一个波动，但最起码那几十亿租金带来的利润已经在垫底，所以它的利润波幅就不会显得太大。还有一个，企业及老板荣誉感的需求。企业觉得我这里用了一个比较好的写字楼，有一个自豪感。这也是大家对商业地产的追逐。

　　我在这里再讲一个问题，商业地产是一个投资，不仅仅是一个开发。作为一个住宅的开发，你做完它之后，把它卖掉。这个过程就算结束了。有些开发商会继续做物业管理，有的开发商就把物业管理交给专业物业管理公司。但是商业地产不一样，商业地产不仅仅是一个开发的过程，它实际上是整个投资的过程，还涉及后面的招商跟管理的问题。当你开发了一个商业地产的时候，你就要考虑你是把它散卖掉还是整体持有。如果是写字楼的话，你把它散卖掉了，在我们行规里面，我们是把已经卖散的写字楼是不叫甲级写字楼，因为卖散的甲级写字楼，因为客户分散了，管理的协调方面有一定的难度，所以楼的质量也会逐步受到一些影响。所以我们不把它当做甲级写字楼，哪怕它原先的设计、位置、建造都是属于甲级写字楼。如果是商场的话，你要把它卖散，那就更惨了。因为商场涉及到整个商场定位问题，如果卖散了，每个小业主有权在他的铺头卖想卖的东西，这边是卖高档服装，那边是卖咸鸭蛋的，那商场根本没有办法做下去。还有商场是需要推广的。如果卖散了，谁出推广费？没有这个，商场也是很难活下去的。并且商场如果做不下去，比写字楼要更加严重。写字楼不管怎么说，大家关上门，各办各的工，没人知道。但是商场假如做乱了，这个商场根本就出不来，也是很头疼的事情。所以是散卖还是自己持有，是投资商业地产的时候就必须考虑的问题。

　　假如你是持有商业地产的话，决定这个商业地产的价值就是它的租金。这个租金的高低回报就是你这个商业地产成不成功一个很重要的因素。昨天陈启宗先生说恒隆的房子做了31%的回报，那是一个相当成功的例子。但是他所说的31%的回报指的是去年，而不是刚刚建好的时候。恒隆广场跟港汇广场是非常好的例子，在上海，恒隆广场是做高端产品做得最好的。港汇广场做中高端产品做得最好。但是建成的前两年，也需要客户不断调整。客户调整，就意味着客户交不起他们想要的租金。所以客户必须走，他们必须做这个调整。你要做一个好的商业，要能够使他成为一个好的投资，必须追求他有好的租金收入。当然你守了一段时间之后，假如找到一个原因整体去接受你，那是另外一回事。我这里强调商业地产从一开始做，你就要把它看成是一种投资，而不是纯粹的开发。

　　第四个问题，商业地产投资的风险。这也是我重点想讲的。大家都知道日本的房地产泡沫非常严重。今天上午演讲者也说了，日本房地产经过四个十年，经过几个阶段，其实日本早期房地产里面，它经过一个解决基本需求的问题，再经过一个改善型的需求时期，到了最后才是它的商业房地产最旺盛的时期。日本房地产泡沫最主要的也是积累在商业房地产这个过程。做商业地产要考虑的重要因素是，要考虑商业房地产难以变现可能会压断资金链，做一个住宅的话，如果你碰到市场不好，你本来打算卖1万块的楼，你卖5000块钱，肯定可以卖出去。但是商业地产，当经济处于不好的情况下，你想半价卖出去，不见得能够卖出去。所以难以变现是商业地产一个特色。你就要看看难以变现会不会对你的资金带来很大影响。这是要考虑的一个风险。第二个风险，在中国做商业地产同样要考虑一窝蜂出现在商业地产这个环节里。一窝蜂做住宅，过一段时间就消化掉了。一窝蜂做商业地产，那将是很可怕的事情。如果一个二级城市、三级城市一下子出现几十个商场、几十栋写字楼，那会是一个非常可怕的事情。因为那个不像住宅，随着人口需求增多，会把住宅逐步逐步消化掉。但是写字楼和商场的消化是需要很长的时间。到现在其实我们还能够看到90年代中期有些城市所做的写字楼到现在还没有被吸收完。有的现在还是烂尾楼，包括海口我记得去年还有，重庆前两年还有。还有一个风险是网络效应对写字楼及商场的影响。网络的发展只是这十几年的事情，但是实际上我3月份去了一趟法国，住在一个朋友家里，他是某一个公司的一个中层管理人员，他那几天为了陪我，就没有去上班。在他们公司是允许的，他是一个中层管理人员，你只要能够把你的事情处理完了就可以。今后随着网络越来越普及，其实很多事情不是非要见面才能处理的情况下，是不是有很多工作不一定非要在写字楼做，写字楼需求是不是因此也变得没有那么多了。商场也一样，现在上网购物成了年轻人的时尚，现在已经有相当部分的人买书不是在书店卖，而是在网络上买。包括小姑娘买的衣服、牛仔裤她们很多都是在网上就可以购买。今后随着网络购物，并且包括我们的物流做得越来越好，会不会也使得相当一部分这种购物会通过网上来完成。商场为了满足你观赏的需要或者吃饭应酬需要这类型东西大家去那里逛商场。

　　做商业地产需要留意的事项，第一，地点。做商业地产对地点要求远远要比做住宅的要重要。写字楼、商场如果在地铁上盖或者不是地铁上盖，差100米，可能对你的影响都会很大。但是做住宅的话，相差就没有那么大。这个位置对于整个交通、人流的聚集合不合适，甚至一条街的，街的阴面阳面都可能会影响到商场的人流的情况和影响投资的价值。第二，做商业地产一定要能够做精、做细分。坦率讲到目前为止，中国房地产商里面做商业地产特别是做商场的，做的好的确实不多，这跟经验有很大关系，现在我们可以看到恒隆的广场、新鸿基的商场都还是比国内的漂亮。国内的万达、华润也是做得很好了，但是去很多省会城市看，还是会看到很多商场是离国际水准有很大的距离。既然要做，一定要做精，因为如果大家一蜂窝都做的话，到时候会出来很多的东西。你不是做精的那个，做乐观比较差的肯定要被淘汰。你想卖也卖不掉，想甩也甩不出去，所以做商业地产一定要做精。做精的情况下再做细分这是最好的。目前来讲，在很多城市，老百姓的需求更偏向于逛百货公司，而不是逛商场，逛百货公司和商场区别在于购物者对系列本身的认识过程。这个过程随着财富积累，购物次数是逐步积累的。我98年到了上海，那个时候上海人也是不喜欢逛商场，现在上海商场逐步被接受了。在香港现在是百货公司已经是没有出路了，大家都愿意去逛商场。做商场又看你是针对哪一个购物群的不同，你是社区的商场还是市中心的商场，这都很有讲究，你针对年轻人要注意什么，针对家庭要注意什么，这都有一个细分过程。还有一个点，一定要量力而行。就是考虑如果卖不出去的话，你能不能守得住。第四，最好能够考虑一个退出机制。目前我们做商业地产要想退出机制，是一个REITs，但是它现在还有一些难处，第一，没有税收方面的支持。第二，资金。我们商业回报率远远低于投资者需求。这两者决定了REITs很难成功。

　　我就讲这些，谢谢各位！

　　主持人：接下来为我们演讲的是深圳市卓宝科技有限公司董事长邹先华先生，主题：建筑防水与百年建筑。

　　邹先华：该走的都走了，留下来的都是精华。为什么这么说？我相信留下来的很多是中小型房地产公司老总和一些高管，非常感谢组委会让我们企业有这么一个交流的机会，跟大家在这个平台上来谈防水。防水与经济，尤其与低碳经济关系非常紧密。防水如果做不好，首先他就不是一个合格的工程，更不要说申请优质工程。防水做不好，要维修，屋面要推倒重来，它也不是一个低碳经济。目前房地产渗漏率是比较高的。我们做过一个统计，房地产所有投诉里面，70%与房地产渗漏有关系。而且所有投诉当中，能上中央电视台焦点访谈，如果要报道房屋质量问题的话，可能前几位的也是房屋漏水。去年有两起标志性事件，一起是某中字号全国的知名地产公司被焦点访谈连续搞了几次。还有一个是深圳市保障性住房桃源村，那也是在中央电视台挂号的。

　　防水在整个房地产投入当中占多少？总投入不到2%。我相信在座各位地产精英对防水这个问题一定非常重视。如果说房子漏水的话，实际上带来的负面影响不仅仅对业主，我相信更多的对在座各位也有很多负面影响。

　　如果你把一个房子外观修的很漂亮，你的装修很时尚，但是竣工验收的时候，你的房子出现漏水，客户不断投诉，你会搞得心烦意乱。对于小业主来说，如果买了一套房子漏水，幸福指数迅速降低。一般的人希望好消息逐步逐步放出来，他的幸福指数会提高。房子漏水，痛苦的消息它是反向的，今天下大雨，家里下小雨，明天晴天，家里还在滴雨，这个坏消息不断给他，居民痛苦指数就很高。房价上涨，大家都在谈这个问题，好像所有的人对房价上涨都有意见，其实不是这样。没有买房的人对房价上涨是有意见，买房的人对房价上涨没有意见。但是你们发现没有，还有一个买房的人对开发商也有意见，为什么？因为你提供的工程质量不符合他的要求。

　　房子漏水表面上是给客户带来的是表面困惑，实际上这个问题非常严重。从我们了解到的目前比较严重的几起质量事故来看，其中有一起就是1995年韩国汉城有一个山峰百货大楼，地上五层、地下四层，在30秒钟之类哄然倒塌，死了501人，伤了接近1000人。后来总结的时候，这个事故主要原因：第一，开发商擅自改变设计，把大柱子改成小柱子，减少20%。第二，五楼改变使用功能，使荷载大了3倍。这个是楼是1990年竣工的，1995年才倒塌。为什么使用5年才倒塌？专家鉴定5楼改为餐厅后，漏水非常严重，对钢筋锈蚀非常严重。钢筋锈蚀，整个房子就倒了。国内很多建筑业存在这方面的安全隐患。房子出现漏水后，有的体系彻底破坏，整个屋面要翻修。如果整个体系破坏，它所需要花的维修费用是原先做防水费用的5-10倍。是不是我们房地产开发公司不重视呢？不是这样。今年在北京、深圳分别给两位老总屋面进行诊断，这个是他自己开发的，他自己开发的商品房，他自己买来的房子，他还不重视吗？不是。我相信他也很重视。但是为什么还有漏水？这里面就一个方法问题、经验问题。防水能不能做好？我告诉大家，房子一定可以做好，可以做出不渗漏的房子，但是这里要讲方法。防水思想要正确。大家说你把这个讲的这么玄干什么。防水真是有思想。首先讲传统的防水思想。传统防水思想是雨衣式防水思想。那个雨衣会不会破？雨衣一定会破的。你装一个空调甚至轻微的地震，肯定会破。这是传统的，风险很大。它的风险叫系统性风险。还有一种防水思想，这就是非常流行的，皮肤式防水思想。同样是防水层，我要把变成建筑物的皮肤。打个比喻，钢筋就是我们的骨骼，混凝土就是我们的肉体，防水层就是附着在肉体上的皮肤，要将雨衣变成皮肤，就可以降低系统性风险。皮肤防水系统从04年开始推，现在全国容量1.2亿平米，卓宝科技大约占20%市场份额，连续十年第一。为什么有这么大份额？不是我会营销。是技术的进步，能够为开发商解决问题。现在全国大型地产公司像恒大地产、万科地产，包括华侨城、包括金地，很多的大型地产公司我们都是跟他们有合作。这是第一个，防水思想要变。雨衣式防水思想为皮肤式防水思想。第二，从经营来说，尊敬的各位地产大佬，你们要舍得投入。防水这个钱不会太多。防水这个总造价占建筑造价不到2%。你为了节省钱用一些廉价的防水系统，真的是得不偿失。很不划算，因为翻修起来要十几倍的翻修费用。如果低价中标，90%以上的防水产品都是假冒产品或者伪劣产品。第三个建议，承包体系。建议大家直接分包或者指定分包给你认为比较可靠的防水公司，而不要把防水公司一包，包给总包，让总包再给你分包，有的要转包几次。本身利润就小，造价就低。总包要赚一部分钱，分包要赚一部分钱，最后留下的就是骨头。你以为建筑开发商赚了很多钱，其实是错的。因为使用假冒伪劣产品的成本是很低很低的。第四个建议，应该把防水工程交给比较知名的，在全国有品牌影响力的公司帮你做。其他的可以低价，唯独防水不可以。

　　我总结一下我的观点：第一，防水可以做好。第二，要想把防水做好，必须有先进的防水思想。第三，要想把防水做好，必须要舍得花钱。第四，要想把防水做好，要有好的承包体系，直接分包或者指令分包。第五，要想把防水做好，必须找到可靠的防水公司来做，另外我们卓宝公司还有一个比较好的系统，外墙装饰一体化系统，因为时间太紧张，我这里没有办法清晰表表述这个系统是怎么回事，这里有一个视频文件，放给大家看一下，它真的不是广告，我们把它作为科普片放给大家看看，希望对大家有帮助。

　　主持人：谢谢邹先华先生，接下来我们有请金融分析家清华大学经济关系学院博士杜丽虹女士，主题：混合产品线的金融资源配置。

　　杜丽虹：今天下午和大家交流的一个话题就是混合产品线金融资源配置。因为已经到了会议最后半天了，所以也希望讲的东西不会耽误大家的时间。昨天我们已经讨论了很多关于地产行业趋势问题。虽然对这个趋势个人有不同的判断，但是应该说总体发展方向应该是地产行业是充满忧虑与不确定性的。还是我昨天一句话，中国地产行业十年的长期繁荣已经结束了，未来将会进入一个调控的常态。频出的调控政策会为中国地产市场掀开一个短周期时代。

　　未来的市场比拼的绝对不是勇气，因为地产企业从买地到卖房子，之间至少要间隔一到两年时间。比如说如果你在09年买的地王的地，到2011年推出的时候很可能赶上行业的低谷。因此现代地产企业要比以往更加谨慎对待周期的波动。也就是精细化的生存之道。这精细化生存之道的基础就是地产企业要遵守财务安全底线。美国的地产企业也有这样一个财务安全底线，一般来说分析师会把地产企业净负债资本比，这个指标跟我们一般说的负债率不一样，它指有息负债减去手中的现金比上权益资本金，在美国这个比例应该控制在40%以内。在香港会更低，一般控制在20%以内。因为香港的地产企业大家知道很多是采用租售并举，它有很多持有型的商业物业，它的周转速度更慢，所以香港的企业一般是更保守的。国内的地产企业我们测算了一个结果，如果要应对两年的宏观调控的话，平均来说，地产企业净负债资本比应该控制在44%以内，跟美国水平比较接近的。但是不同企业差异很明显。一些大众化定位的企业，负债的上限可以达到70%以上。但是一些高端定位的企业就需要控制在30%以内。为什么这么说呢？因为高端的住宅产品有这样一些特点：1、对周期波动更加明显。这是日本六大城市地价图，紫色那条线是六大城市最高地价，在它最繁荣的十年，最高地价涨了5倍，平均地价涨了2.2倍，跌下来的十年，最高地价跌了84%，平均地价跌了56%。中国也是如此，08年全国住宅平均销售面积下降15%，销售金额下降17%，但是别墅和高档住宅的销售面积和销售金额都下降了37%。像广州这些地区别墅和高档公寓的销售是下降了80%。所以说高端产品对周期波动更加敏感。高端产品另外一个特点，通常它的周转速度更慢。其实在中国地产行业的利润率与周转率之间存在负相关的关系。比如说在地价上升过程中，囤地企业肯定可以获得更多利润率，但是周转率下降。国内最优秀的高端地产企业，繁荣期的时候它的存量资产周转率，销售额比上年初的总资产是0.5到0.6倍。低谷的时候会下降到0.2到0.3倍。规模化的开发商，繁荣期的时候存量资产周转率可以达到0.7-0.9倍，有些以二三线城市为主的会达到1倍左右。低谷期也可以保持0.4-0.5倍周转速度。相对这种规模化企业，高端企业周转率更慢，资产变现期更长，从而要求资产负债表右侧有更多长期资本来匹配。地产企业最大的资产就是存货，存货在财务上计入流动资产，但是大部分存货是不可能一年内变现。高端地产企业对周期波动更敏感，低谷中降价促销能力有限，所以这些都要求他有一个更保守的财务策略。平均来说高端地产企业净短期借贷空间为零，长期借贷空间不超过总资产10恩%，经借贷资本不超过30恩%，总负债50%左右。

　　规模化扩张的企业一般会强调标准化和工厂化的制造，因此利润率稍低，但周转速度很快，高周转也是这类企业核心竞争能力。他们在繁荣期可以达到0.9到1倍的周转速度。低谷期在0.4到0.5倍。这就使得他们负债上限可以放松到70%以上，显著高于行业平均水平。而且高负债也可以支持一个更快速的增长。但是这类企业一旦它的低谷周转速度跌下去，跌到0.2-0.3倍水平，负债上限从70%以上下降到30%左右。这也是为什么每次低谷中率先降价的都是规模化扩张的企业，因为他一定要把周转速度维持在相对合理的水平上。

　　我们谈了高端企业和规模化企业各自财务安全的底线。但是现在这个趋势是，一线城市和部分二三线城市地价上升都很快。这迫使很多规模化企业也必须要开发一些高端化的产品，否则很高价拿的地就不值了。同时在调控背景下，大量推出的保障性住房也吸引着一些中高端定位的企业进入到经济型产品的领域，所以这种产品定位的融合就成为一种新的趋势。也因此很多企业都面临着混合产品线的管理问题。这里说的管理不仅仅是我们通常意义上品牌的管理，其实更重要的是金融资源配置问题。很多企业都觉得，原来我定位规模化，我可以做高端化。或者做高端化的我可以轻易进入规模化领域，但其实这并不简单。昨天有两位嘉宾都谈到做住宅开发企业和做商业地产这是两类产品，这两类产品，高端住宅和大众化住宅也是两类产品，他们的金融属性完全不同。尽管他们都是房子，尽管都是钢筋水泥结构，但是金融属性有很大差异。所以对企业资源配置能力就提出了更高的要求。举一个例子，假设一个企业有资本金100亿，其中在高端项目上投入50亿，根据高端产品的周转和周期特性来测算，这50亿能够翘动的合理资产规模大概是100亿，但是如果是一个规模化的企业，他可以翘动的资产规模大概在150亿左右。这也就意味着企业如果在财务风险控制和金融资源配置上不去区分高端项目、低端项目，就很有可能出现在高端项目超速扩张和低谷中巨额资金缺口情况。

　　如何避免混合产品线扩张失衡问题？今天跟大家当做一个参考，介绍两家国外的地产公司的做法。一家就是一个英国的地产公司，叫做柿子公司，他是英国三大地产商之一，因为英国地产市场相对饱和，他主要采取并购方式，在01年收购了一家地产公司，成为当时英国历史上最大的并购案，但是也给柿子公司带来一个问题，柿子除了大众化品牌之外，还有一个著名的高端品牌，他旗下平均售价26.5万英镑，比当时柿子公司高出117%，比行业平均水平高出160%。平均成本是8.1万英镑/块。这样一个成本比柿子公司平均土地成本高出2.5倍。这样一个土地成本在这家公司占比30%，但是柿子平均成本占比是19%，所以这两种定位存在售价和土地成本都存在很大差异。收购了这家公司后，柿子决定注销主品牌，但是保留它的高端品牌，以实现对高端品牌拓展。为了适应新的架构，也在结构上进行调整。06年公司又收购了另外一家公司，成为英国当时最大的地产企业。这家公司主品牌和柿子品牌一致，柿子公司进行了整合，使得01-06财年，交付量大幅上升。同时也为柿子公司开拓了一个经济型品牌。英国房价从2001年经过多年上涨，超过多数人支付能力，这个时候柿子公司决定把产品线向两极拓展。一方面强化高端品牌，分享市场繁荣。另一方面，拓展经济型的品牌应对可能发生的市场转折。为了拓展经济型住房领域，柿子公司还保留了一个标准化房屋建造工厂，这个工厂在国内比较少见，他主要在工厂里生产木制结构房价，然后现场组装的房屋。这类房屋好处是建造成本很低，非常适合经济型住房建造。此外由于现场只是一个组装，所以可以低碳建设来吸引政府的补贴支持。截至06财年底，柿子形成了三个品牌分布。到07年的时候随着美国次贷危机爆发，英国地产市场下滑，柿子大众化品牌、高端品牌销量分别下降8%、13%，但是经济型住房交付量逆势上升40%，08年在金融海啸冲击下，大众化品牌和高端品牌利润率都下降了10个百分点。大众化品牌销量下降的46%，但经济型住房销量逆势上升22%。结果到08财年底，柿子公司旗下高端品牌销量占16%，经济型品牌占13%，大众化占60%。土地储备高端占11%，经济型占18%，大众化占70%。

　　柿子这样一个分品牌策略除了通常理解的可以通过差异化定价保护高端品牌形象外，还有一个作用，就是有利于收购中的整合。收购过程中，优势好的品牌被保留，而重复的劣势品牌被合并注销，通过集中力量营销少数几个品牌，降低营销和管理成本。同时在周期波动中通过对不同品牌资源配置来平衡产品线的结构，分享繁荣期收益的同时对冲低谷的风险。但仅有品牌分化并不能确保产品线战略的成功，柿子的核心是要在品牌间进行资源配置的平衡，也就是要在适当的时机增加对高端、低端品牌投入比例，但是资源调动缺乏纪律的话，可能演变更大风险。所以多品牌就要求更严格的财务制度，这里面一个更值得借鉴的公司也是一家英国的公司，这家公司和柿子不同，他拥有品牌达到10多个，与多品牌相对应，每个品牌、每个地区分布都具有高度自治区，包括独立土地买卖决策。但是为了控制子公司过度膨胀的野心，集团为每个子公司分派一定的权益资本金，每个子公司产品定位和经营情况设定一个负债率约束，通过负债纪律来控制子品牌扩张速度此外对每个子公司考核也不是以净资产回报率为核心指标，而以投入资本回报率为核心指标。这样一种考核可以抑制子公司过度使用杠杆的冲动。在这种情况下，他们成为英国驾驭地产周期最成功的企业。在90年代初地产弱势中重新入市，低价收购了多个品牌这也就形成了后来十多个品牌。这次金融海啸中，他也是英国大型地产公司中受冲击最小的。它的战略概括为用严谨的财务原则平衡企业家能力的发挥，用金融上严格控制来换取经营上的自由决策。它的策略如果用一个示意图来说就是这样，他是一个矩阵式管理结构，横向上是品牌，根据每个品牌各自周转和周期特性，总部会设定一个负债率约束，纵向是区域分布，区域分布会自主来选择它的产品线结构，总部对他进行基于整体资本回报率的考核。高端项目虽然利润率高，但是能够使用的财务负债比较少，所以会占用比较多的资本金，但是经济型项目利润率低，但是周转快，占用资本金比较少，最终结果是一个产品线权衡的结果。此外总部还会保留一定资源用于低谷中的并购套利。这一点像我们这样的新兴市场国家就更重要。因为我们波动更加频繁，低估套利机会更多。如果你判断是一个短周期频繁波动的话，这时候总部资源就会更有利于你，他能够有更多套利机会。但是属于判断是一个长周期繁荣情景，套利机会比较少，确保财务底线基础上放手分布扩张就成为一个最佳选择。

　　以上就是关于分类的一个安全底线和产品线管理的问题。最后用一分钟说一下保障性住房。保障性住房这里面有一点是关于廉租公寓的，孟晓苏会长也对这一点比较感兴趣，实际上廉租公寓，当然国内没有税收优惠，它的吸引力不够。如果给予一定税收优惠，它的利润率可以做到7.5%到8%。从保障性住房角度来讲，这个市场很大，但是现在投资主体都是中央政府，但其实从国际上未来做法一定是政府给予少量的税收优惠和税收补贴来翘动一个更大的市场化资金参与，这样才能解决保障房可持续发展问题。总体上我同意樊纲昨天说的话，地产行业增长是长期的，波动是短期的，但是这个波动也许是致命的。谢谢大家！

　　主持人：接下来我们请出香港科技大学商学院财务学系颜至宏教授，主题：房地产行业的压力测试。

　　颜至宏：首先感谢主办单位让我有这个机会分享一下房地产行业在未来到底有哪些事情我们可以做。我讲的内容包含几点：第一，地产行业最近困境。这部分可以不用讲了，最近这段时间的确是比较辛苦。我会从在做压力测试的时候，要从过去历史发生的事情来总结一些经验。比方在日本或者在台湾，他们在面临到房地产下跌的时候，他们没有做什么东西，以至于他们步入一个迷失的十年。现在我们很清楚了解中央现在在做的很多政策就是避免这个状况发生。地产行业压力测试跟风险管理，我以前问过一些地产行业的朋友，我常常跟他们讲地产行业有没有所谓的风险管理这个职能，但是很多朋友都说没有。就像刚才杜博士所说的，其实短期的波动或者比较大的冲击的时候，如果没有这方面风险管理一些措施的话，也许公司会面临比较大的损失。我最后会提到一个，地产行业未来的发展。地产行业目前在国内，很多地产行业都是做好自己的本业。但在香港、台湾以及其他地方，地产行业变成一个集团的。这个集团里面除了有房地产之外，他本身有金融机构来帮助他做一些资产证券化之类的。这是待会儿会提的内容。

　　房地产业面临的困境，大家都很清楚。房地产行业调控影响面很大，现在股市已经开始下跌了，因为流动性不足。很多餐厅的很多的客人越来越少。我在深圳问到一个餐厅，最近一两个月来餐厅的人已经比较少。调控会持续多久？力度有多大？房地产业为什么如此的被动？被动的意思就是说为什么我们都要听天由命，而没有办法主动提出一些建议。房地产如何应变？这个时候的应变也包括企业公司内部把以前忽略的职能建立起来。政府调控得当的话，可以避免楼市崩盘。我也比较担心，比方说什么时候开始加息。加息这个东西对房地产、对很多行业造成的影响都会相当大。银行新增贷款今年7.5万亿会不会调整。今年的3、3、2、2，前半年60个百分点，后半年40个百分点。怎么样在制定压力测试条件上可以提供给我们一些要走的方向。房产税会不会开征，这些是我们必须面对的问题。能不能把这些因素，把它的影响加以量化，放在压力测试里头。压力测试为什么要做。压力测试最主要是要帮助我们企业、帮助地产行业在了解最坏的情况，假设最坏的情况的时候，我们地产行业能不能生存下去。最近有一个公司帮助30家上市公司做了压力测试，我大概看了他们的方法，基本上还蛮不错。这里有一个逆压力测试，假设公司万一要倒闭的时候，我们可以把倒闭的那一个点当做一个参考点，然后考虑什么样的情况我的公司会走到这一点上，这就是一个逆向的压力测试，这个逆向压力测试可以帮助我们了解一点，我们去观察经济的时候，会不会让这些数据走到一个情况，就是让公司没有办法生存下去，这是一个逆压力测试，就是帮助我们找到哪一些数据到达那里的时候公司可能会面临一些问题。压力测试包含内容相当广泛。像房价下跌、销售量下跌，有很多压力测试基本上是去测试它的果，不是去测试它的因。哪些诱因会造成房价的下跌，其实这个因往往比果还重要。压力测试也可能要包含这个时间，有很多压力测试的时候，丢是房地产下跌40个百分点、房地产下跌30个百分点。但是他可能没有提到这个时间延续性，比如下跌30个百分点持续多久。压力测试到底谁该做呢。以前我也在银行待过，基本我们在帮银行做的时候，我们也要每一家子公司做压力测试。银行一定要做压力测试，他要了解房地产下跌多少的时候，客户有多少会违约。地产界朋友也可以做压力测试来了解公司抗风险能力。政府也需要了解政策推出后可能造成的影响。要购买房子的朋友也要做一个压力测试，将来加息后，能不能支付因加息多出来的现金支出。最重要的是当做完压力测试的时候，当你发现公司面临某一种情况的时候，可能公司现金流不足，这个时候能不能很诚实面对这个问题，提早做好准备。

　　在这里我用一个简单的例子让我们思考压力测试的时候，可以考虑哪些因素。在这里写的是日本迷失的十年。日本在金融方面不可能独立，基本上他是美国第50个州，广场协议后，逼迫日元升值，升值后，大量资金涌入，再加上低利率，房价上涨，外国大量资金涌入日本炒股、炒楼。1989年楼市、股市泡沫爆破，开始迷失的十年。现在日本是全球负债最高的。你们看这里头可以知道日元从1美金对250日元，一路上涨到120日元左右。底下有两条线，就是日本利息走向。当这段时间低利率的时候，提供很廉价的资金，造成很多的工业不好好经营本行，去借钱炒楼炒股。这张是日本的股市跟地价，这条线是日本GDP的成长，基本没有什么增长，但是股市从1980到1989年股价已经增长6倍左右，房价上涨了4倍。经过这个时期后，陷入了长期低迷。当利率变低的时候，股价上涨、楼价也上涨，这张图可以看到日本的这个贷款，日本这个贷款，不管是银行或者其他信贷公司贷给这些顾客的贷款，几乎是他整个GDP130个百分点。这个图看到是存贷款迅速上升，在日本，存贷款上升，地产价格上涨，企业通常有工厂地产作为抵押来借钱。这就是日本信贷40年增长的速度。

　　这个表格提到我们现在面临的一个状况，贷款到底跑到哪里去了。日本在80年代初的时候，30%到制造业，可是这个数字一路下滑。到了1990年大概只剩下原来的一半。非制造业里头，贷款是走向房地产。另外就是个人贷款。个人贷款基本上是以房屋为主。从10%增长到20%甚至到24%左右。从这张图可以稍微了解，当我们做一个压力测试的时候，像这一类数据是压力测试的因。当我们做压力测试的确要考虑到这些数据的影响。

　　台湾房地产也面临这样一个情况，从1970年到1990年总共三个周期，其中最大一个周期是在1989年，跟日本一样，因为那个时候有大量外资涌进。再加上台币对美金升值，那个时候吸引大量外资进来。1987年台湾政府售华航一块土地，卖下天价。致使台湾房价开始狂飙，两年内上涨了大约2倍。无力购房使民怨不断，因而在1989年产生名为无壳蜗牛。但随之而来是房地产业的低迷十年，应该称为房地产的硬着陆。

　　台湾房地产狂飙的原因就是汇率，两年上涨超过60%。台币升值过程中，吸引很多热钱进入台湾投资房地产，造成流动性过剩、通货膨胀。引发房价飚升。外资撤走后，台湾的房价在89年下半年开始下滑，到93年探底，大概跌了50%，台湾股市从1985年开始上涨，从600点到1.2万点。从89年年底下跌到2500点。当市场流动性一旦被抽走，它的下滑是一个自由落体。随后整整十年时间，台湾房价才慢慢回到上涨轨道。大概到2003年的时候才重新回到上涨周期。在这个迷失的十年当中，很多地产商就倒闭了，因为过度扩张，杠杆过高，造成资金链断裂。其实台湾这段时间经济面并不差，1996年的时候李登辉开始搞“两国论”“锁国政策”，这个时候外资就不愿意进来。台湾在很多行业就开始大的洗牌。地产行业重新洗牌，地产业老大国泰建设开始转型。

　　我们会不会走上同一条道路，基本上应该不会。美国未来十年就是一个迷失的十年。中国会不会走这条路？除非人民币升值30%、40%。如果贷款无法控制，造成流动性过剩，也也会导致房地产价格下滑。如果加息加的太严重，也会造成经济下滑状况。加息我们有一些担心状况，尤其是7月份的CPI。我们应该把这些因素放在压力测试里面，看看造成的影响到底有多少。

　　地产行业跟金融其实有相当类似的地方，金融跟地产提供的服务、产品都是蛮接近。最主要有风险的来源，他有市场风险，房产价格波动，还有建一个楼盘起来需要用到原材料波动，这些都属于市场风险，还有信用风险，对手会不会倒闭的风险，还有流动性风险、政策风险。因此我们建议地产的朋友可以建立一个风险管理部门。用比较科学的方法去衡量这些物价的波动或者一些价格的波动来帮助衡量公司到底它的净资产能不能覆盖住这些波动。

　　地产业未来发展可以考虑加上金融与资产管理形成地产金融双引擎，像新鸿基在风险抗御方面用到地产加上金融。台湾国泰是全方位发展，除了增加资金来源，增加抗风险能力，开发新产品比如REIT与私募基金，增加利润来源。这是新鸿基金融集团，虽然跟新鸿基本业规模没有办法匹配，大概只有房地产集团的1/5，但是还是可以提供一些额外收入。这是国泰金融集团左边是人寿、银行，中间是地产。所以他可以有两个子公司帮助他分散风险。

　　怎么样能够管好房地产风险，房地产比较多的担心的是趋势的政策，因此研究部门很重要，主要工作是建立对房地产市场看法。有了市场看法与了解公司资源财务状况，尤其是净资产，才能知道公司能做什么，做多少。控制杠杆，质押，借贷本身就是一个杠杆。可以使用在险值或其他风险指标来了解公司曝险的状况。三种常用之风险指标，敏感性系数、波动幅度、向下的风险。当风险值5%，公司财务方面会遭遇多大损失，这是一个衡量的的指标，我们可以用投资项目的在险值，当你有这么多项目的时候，未来他要卖的价格会产生什么样的变化他最坏的5个百分点是什么样的价格。还有一个现金流的在险值，收进来的钱会不会因为客户因素而收不到。另外一个是流动性在险值，一个是取得资金的成本，当市场变得很紧张的时候，借贷成本会增加。大概两年前的时候有一些温州的地产商到外面借钱的时候，大概月息6个百分点左右或者资产变现损失，都可以当做流动性的在险值，如果有足够资料的话，可以用统计方法来计算。

　　总结，压力测试可以协助地产公司了解抗风险能力。增加风险侦测、风险评估、与风险评估能力很重要。

　　我们谈了高端企业和规模化企业各自财务安全的底线。但是现在这个趋势是，一线城市和部分二三线城市地价上升都很快。这迫使很多规模化企业也必须要开发一些高端化的产品，否则很高价拿的地就不值了。同时在调控背景下，大量推出的保障性住房也吸引着一些中高端定位的企业进入到经济型产品的领域，所以这种产品定位的融合就成为一种新的趋势。也因此很多企业都面临着混合产品线的管理问题。这里说的管理不仅仅是我们通常意义上品牌的管理，其实更重要的是金融资源配置问题。很多企业都觉得，原来我定位规模化，我可以做高端化。或者做高端化的我可以轻易进入规模化领域，但其实这并不简单。昨天有两位嘉宾都谈到做住宅开发企业和做商业地产这是两类产品，这两类产品，高端住宅和大众化住宅也是两类产品，他们的金融属性完全不同。尽管他们都是房子，尽管都是钢筋水泥结构，但是金融属性有很大差异。所以对企业资源配置能力就提出了更高的要求。举一个例子，假设一个企业有资本金100亿，其中在高端项目上投入50亿，根据高端产品的周转和周期特性来测算，这50亿能够翘动的合理资产规模大概是100亿，但是如果是一个规模化的企业，他可以翘动的资产规模大概在150亿左右。这也就意味着企业如果在财务风险控制和金融资源配置上不去区分高端项目、低端项目，就很有可能出现在高端项目超速扩张和低谷中巨额资金缺口情况。

　　如何避免混合产品线扩张失衡问题？今天跟大家当做一个参考，介绍两家国外的地产公司的做法。一家就是一个英国的地产公司，叫做柿子公司，他是英国三大地产商之一，因为英国地产市场相对饱和，他主要采取并购方式，在01年收购了一家地产公司，成为当时英国历史上最大的并购案，但是也给柿子公司带来一个问题，柿子除了大众化品牌之外，还有一个著名的高端品牌，他旗下平均售价26.5万英镑，比当时柿子公司高出117%，比行业平均水平高出160%。平均成本是8.1万英镑/块。这样一个成本比柿子公司平均土地成本高出2.5倍。这样一个土地成本在这家公司占比30%，但是柿子平均成本占比是19%，所以这两种定位存在售价和土地成本都存在很大差异。收购了这家公司后，柿子决定注销主品牌，但是保留它的高端品牌，以实现对高端品牌拓展。为了适应新的架构，也在结构上进行调整。06年公司又收购了另外一家公司，成为英国当时最大的地产企业。这家公司主品牌和柿子品牌一致，柿子公司进行了整合，使得01-06财年，交付量大幅上升。同时也为柿子公司开拓了一个经济型品牌。英国房价从2001年经过多年上涨，超过多数人支付能力，这个时候柿子公司决定把产品线向两极拓展。一方面强化高端品牌，分享市场繁荣。另一方面，拓展经济型的品牌应对可能发生的市场转折。为了拓展经济型住房领域，柿子公司还保留了一个标准化房屋建造工厂，这个工厂在国内比较少见，他主要在工厂里生产木制结构房价，然后现场组装的房屋。这类房屋好处是建造成本很低，非常适合经济型住房建造。此外由于现场只是一个组装，所以可以低碳建设来吸引政府的补贴支持。截至06财年底，柿子形成了三个品牌分布。到07年的时候随着美国次贷危机爆发，英国地产市场下滑，柿子大众化品牌、高端品牌销量分别下降8%、13%，但是经济型住房交付量逆势上升40%，08年在金融海啸冲击下，大众化品牌和高端品牌利润率都下降了10个百分点。大众化品牌销量下降的46%，但经济型住房销量逆势上升22%。结果到08财年底，柿子公司旗下高端品牌销量占16%，经济型品牌占13%，大众化占60%。土地储备高端占11%，经济型占18%，大众化占70%。

　　柿子这样一个分品牌策略除了通常理解的可以通过差异化定价保护高端品牌形象外，还有一个作用，就是有利于收购中的整合。收购过程中，优势好的品牌被保留，而重复的劣势品牌被合并注销，通过集中力量营销少数几个品牌，降低营销和管理成本。同时在周期波动中通过对不同品牌资源配置来平衡产品线的结构，分享繁荣期收益的同时对冲低谷的风险。但仅有品牌分化并不能确保产品线战略的成功，柿子的核心是要在品牌间进行资源配置的平衡，也就是要在适当的时机增加对高端、低端品牌投入比例，但是资源调动缺乏纪律的话，可能演变更大风险。所以多品牌就要求更严格的财务制度，这里面一个更值得借鉴的公司也是一家英国的公司，这家公司和柿子不同，他拥有品牌达到10多个，与多品牌相对应，每个品牌、每个地区分布都具有高度自治区，包括独立土地买卖决策。但是为了控制子公司过度膨胀的野心，集团为每个子公司分派一定的权益资本金，每个子公司产品定位和经营情况设定一个负债率约束，通过负债纪律来控制子品牌扩张速度此外对每个子公司考核也不是以净资产回报率为核心指标，而以投入资本回报率为核心指标。这样一种考核可以抑制子公司过度使用杠杆的冲动。在这种情况下，他们成为英国驾驭地产周期最成功的企业。在90年代初地产弱势中重新入市，低价收购了多个品牌这也就形成了后来十多个品牌。这次金融海啸中，他也是英国大型地产公司中受冲击最小的。它的战略概括为用严谨的财务原则平衡企业家能力的发挥，用金融上严格控制来换取经营上的自由决策。它的策略如果用一个示意图来说就是这样，他是一个矩阵式管理结构，横向上是品牌，根据每个品牌各自周转和周期特性，总部会设定一个负债率约束，纵向是区域分布，区域分布会自主来选择它的产品线结构，总部对他进行基于整体资本回报率的考核。高端项目虽然利润率高，但是能够使用的财务负债比较少，所以会占用比较多的资本金，但是经济型项目利润率低，但是周转快，占用资本金比较少，最终结果是一个产品线权衡的结果。此外总部还会保留一定资源用于低谷中的并购套利。这一点像我们这样的新兴市场国家就更重要。因为我们波动更加频繁，低估套利机会更多。如果你判断是一个短周期频繁波动的话，这时候总部资源就会更有利于你，他能够有更多套利机会。但是属于判断是一个长周期繁荣情景，套利机会比较少，确保财务底线基础上放手分布扩张就成为一个最佳选择。

　　以上就是关于分类的一个安全底线和产品线管理的问题。最后用一分钟说一下保障性住房。保障性住房这里面有一点是关于廉租公寓的，孟晓苏会长也对这一点比较感兴趣，实际上廉租公寓，当然国内没有税收优惠，它的吸引力不够。如果给予一定税收优惠，它的利润率可以做到7.5%到8%。从保障性住房角度来讲，这个市场很大，但是现在投资主体都是中央政府，但其实从国际上未来做法一定是政府给予少量的税收优惠和税收补贴来翘动一个更大的市场化资金参与，这样才能解决保障房可持续发展问题。总体上我同意樊纲昨天说的话，地产行业增长是长期的，波动是短期的，但是这个波动也许是致命的。谢谢大家！

　　主持人：接下来我们请出香港科技大学商学院财务学系颜至宏教授，主题：房地产行业的压力测试。

　　颜至宏：首先感谢主办单位让我有这个机会分享一下房地产行业在未来到底有哪些事情我们可以做。我讲的内容包含几点：第一，地产行业最近困境。这部分可以不用讲了，最近这段时间的确是比较辛苦。我会从在做压力测试的时候，要从过去历史发生的事情来总结一些经验。比方在日本或者在台湾，他们在面临到房地产下跌的时候，他们没有做什么东西，以至于他们步入一个迷失的十年。现在我们很清楚了解中央现在在做的很多政策就是避免这个状况发生。地产行业压力测试跟风险管理，我以前问过一些地产行业的朋友，我常常跟他们讲地产行业有没有所谓的风险管理这个职能，但是很多朋友都说没有。就像刚才杜博士所说的，其实短期的波动或者比较大的冲击的时候，如果没有这方面风险管理一些措施的话，也许公司会面临比较大的损失。我最后会提到一个，地产行业未来的发展。地产行业目前在国内，很多地产行业都是做好自己的本业。但在香港、台湾以及其他地方，地产行业变成一个集团的。这个集团里面除了有房地产之外，他本身有金融机构来帮助他做一些资产证券化之类的。这是待会儿会提的内容。