原因何在？按照公司说的应该越租越好啊，但事实并不是这样：公司招股说明书写得很清楚，2005年比2004年减少租金收入减少960万港元(2.9%)主要由于2003年底及2004年第一季期间，两位主要租户搬出，新的租客平均每月实际租金从2004年每平方尺30.0港元，减少至2005年的每平方尺25.8港元。这很有意思，和公司对外招股的说明完全不同。我们可以相信，整个商业楼宇租物市场并不是一个积极乐观的事态，也不是公司说的可以不断增加租金，保持超过5%的平均增长率。

　　财务报料还显示一些更有意思的内容：2005年公司溢利达到100.25亿元，而2004年这一项只有18.35亿，2003年更亏损2.29亿元，原因何在？就是所谓的投资物业公平值的增加，也就是公司投资物业的增值带来的好处，2005年这一笔收入达到119.2亿之多，2004年也有19.89亿，2003年是亏损4.9亿元的。所以2003年虽然租金收入4.1亿，加上税负还是亏2.29亿。

　　专业人士提醒说在上市前的物业估值做得越大，每股资产值越高，未来上市融资的价值越高，这是不言而喻的。香港地产市场如此兴旺，让一栋楼一年的估值增长7、8倍，却也罕见。

　　这一财务资料显示的税负也在增加，从2003年4995.6万元，增加到3.82亿，2005年更达到20.96亿元。如果这些增加值带来的收益要付出真金白银的税款，那公司的那点租金收入如何抵挡？

　　穆迪高级副总裁兼首席评级主任刘惠萍在接受香港媒体访问时表示，现时香港的商用物业回报率只有约3%左右，低于存款利率的3-4%，这个资料我们可以参考一个市场的均衡水准。所以，不管公司高管如何面露灿烂微笑向投资者推介，承诺未来，不管刀客，帮手如何在媒体上大放厥词，盛赞公司如何如何获得市场的主动权，有很强的增长潜力，我们看看最不会骗人的财务资料和老是排在后面的独立估值报告就知道细节了。

　　香港市场的特点如此明显，让REIT的收益演算法必须有超过6%的回报率，这才会吸引投资者购买，“如果低于5%，不如存银行，或者买楼出租，都会有6厘收益，何苦陪REIT玩？”

　　这也是为何泓富、越房上市后一直跌，比招股价跌11%、4%，而同期恒生指数约升5%。冠君上市后已下跌超过20%。

　　财技闪亮REIT掉期利率出台

　　在香港，REIT依赖纯粹的租金收入增加来获得稳健回报率是不现实的，除了代表政府物业的领汇，因为旗下180项物业的翻新、增值潜力巨大，加上国际对冲基金入局搞热，政府招牌给投资者稳定信心，即便目前4%回报率，也维持了一批投资客。

　　所以，从鸿富开始，利用财务技巧就是公开的秘密，如何把回报率从3%、4%拉高到6%、7%，就是一个最现实的难题。因为商业楼宇的租约一般时间长，价格波动小，而且续租需时，单纯涨房租不会马上见效。

　　依赖成本控制也难以为继，毕竟写字楼的固定费用相当透明，维修成本还会不断增加，用租金收益率推断写字楼的回报也很容易，这些不足以给投资者一个光明的未来。

　　怎么办？鸿富REIT首选的财技是掉期利率，鸿富将未偿还定期贷款总额17.7亿港元签订立了5年期的利率掉期协议，第一年的贷款利息只有0.3%，然后每年递增，到2009年达到2.58%，这样做的最大好处是前两年可分摊的利润较高，直接带来高的回报率。

　　到了冠君产业信托基金(2778HK)，也拿出掉期利率的招术，冠君安排了一项5年期的72亿元贷款，做出利息掉期安排，5年间的利息由第一年最低0.25厘，第5年最多2厘，此举亦保证了上市初几年的回报率。不过，冠君就要一次过向掉期合约的对手支付14.17亿元，这是交易代价。

　　这还不够，鹰君、嘉里建设(0683)及永泰集团公开保证，从上市日至2006年底的8个月，冠君可分配收入不少于2.2783亿元，此外，3大股东，也是大业主，宣布放弃收取2006年度的股息，同时宣布放弃收取2007及2008年55%及20%应收股息。

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